摘要：概括而言，之所以近二十年来越来越多的高科技企业青睐发行“同股不同权”的AB双重股权结构股票上市，是由于这种上市制度适应了以互联网技术为标志的第四次工业革命浪潮对业务模式创新导向的组织变革和重构提出的内在需求。

文/郑志刚

除了试水注册制外，科创板推出带给我国资本市场上市制度的一个显著变革是将允许发行AB双重股权结构股票。这意味着在我国资本市场中奉行了近三十年的“同股同权”原则将被“同股可以不同权”新的原则所取代。应该说，从双重股权结构股票发行在19世纪末的美国诞生之日起，学术界和实务界围绕同股是否可以不同权的争议就从来没有停止过。即使在一个世纪后，哈佛大学施莱弗教授领导的法金融研究团队在评估各国资本市场对投资者权益保护状况时，依然把允许同股不同权认为是对投资者权益保护不利的上市制度之一。直到今天，为数不少的投资者协会、公司治理协会等组织依然在不折不挠地通过各种途径反对同股不同权的上市实践，认为这是对股东基本权益的践踏和侵犯。

那么，一个选择在科创板上市的企业，为什么“同股”，却可以“不同权”呢？

对于这一问题，一个最直接的理由是，在股权高度分散的股权结构下，实际控制人可以利用发行双重股权结构股票阻止外部接管威胁，防御“野蛮人”入侵。而从2015年开始，我国上市公司第一大股东平均持股比例低于对重大事项可以一票否决权的33.3%，我国资本市场开始进入分散股权时代。

事实上，双重股权结构股票在美国蛰伏了近一个世纪后重新兴起，很大程度上与20世纪80年代并购浪潮中外部敌意接管对控制权的威胁直接相关。但这恰恰是双重股权结构股票发行长期饱受批评的痛点。传统上，外部接管威胁被认为是改善公司治理重要的外部治理机制。一个能够阻止带来公司治理改善的外部接管威胁的双重股权构架股票发行，不恰恰证明它是不利于投资者权益保护的吗？

然而，令很多持上述观点的学者很长时间无法解释的是，为什么上述理论认识并没有影响到投资者对双重股权结构股票的态度，进而导致其在实践中自行消退。与此相反，我们却目睹了双重股权结构股票发行在近二十年来的井喷式发展。包括美国谷歌、脸书等和中国的百度、京东等越来越多与互联网技术相关企业选择发行AB双重股权结构股票上市。甚至在美国Snap公司发行的ABC三重股权结构股票中，A类股票不仅不是权重不同的表决权，而是没有表决权。一度把双重股权结构股票发行视作违背“同股同权”原则而拒绝批准上市的中国香港、新加坡等地区和国家近年来纷纷修改上市规则欢迎这类发行 “不平等投票权”股票的企业前来上市。因此，对于双重股权结构股票发行存在的现实合理性，我们需要寻求新的解释视角。

一个容易想到的视角是，双重股权结构股票的发行也许有助于实现经营权与所有权的“有效”分离。那么，何谓所有权与经营权的“有效分离”呢？我们知道，以所有权与经营权的分离为特征的现代股份公司的兴起，由于实现了股东在社会化范围风险分担和职业化经理人专业决策之间的专业化分工，极大地提升了管理效率，成为人类财富在过去几个世纪以来快速增长的重要原因之一（巴特勒）。然而，所有权与经营权分离所带来的一个负面效应是股东与经理人之间严重的代理冲突。这甚至被认为是引发20世纪20年代末经济大萧条背后的企业制度原因和“构成对过去三个世纪赖以生存的经济秩序的挑战”（波利和米恩斯）。

因而，对所有权与经营权二者关系的一个新的思考是，如何实现资本社会化与经理人职业化之间的专业化分工带来的效率改善和降低代理成本之间的平衡。换句话说，那就是如何使所有权与经营权做到“有效”分离。而双重股权结构股票的发行则有助于实现所谓的所有权与经营权之间的“有效”分离。一方面，权重倾斜的投票权安排使持有B类股票的创业团队在经营管理决策制定过程中享有更多的自由裁量权；另一方面，外部融资和风险分担这一现代股份公司创建的目的得以借助A类股票的发行而实现。一些研究发现，发行双重股权结构股票往往并非为了追求控制权私人收益，而是为了获得对于提高经营决策效率十分重要的经营决策权。因此，在上述意义上，双重股权结构股票的发行改善了以往经营权和所有权分离关系上，或者偏重专业化分工，或者强调代理冲突，非此即彼的对立认识，出现了二者之间“有效”分离的可能性。

围绕双重股权结构股票发行是如何实现经营权和所有权的有效分离，基于变相完成双重股权结构股票发行的阿里合伙人制度的案例研究等，我和我的研究团队形成了以下几方面的观察和思考。

第一，双重股权结构股票发行实现了从“短期雇佣合约”向“长期合伙合约”的转化。如果我们把传统上股东以任何糟糕业绩表现为籍口罢免经理人的权威配置模式理解为股东中心主义的短期雇佣合约，那么，通过权重倾斜的表决权配置，双重股权结构股票的发行使得创业团队完成了从以往被“短期”雇佣到现在“长期”合伙的身份转换。当企业出现短期的经营困难，目光短浅的股东也许会通过行使她的所有权将经理人直接辞退。因为股东往往并不会比经理人更加清楚，在企业经历短暂的困难之后可能会给股东带来更多也更长久的回报。历史上，作为职业经理人被股东错误辞退的例子，苹果的创始人乔布斯显然不是第一个，当然也不会是最后一个。用通俗的话说，以往“流水的经理人，铁打（流水）的股东”，在发行双重股权结构股票后，转变为“铁打的经理人，铁打（流水）的股东”，创业团队与外部投资者由此实现了从短期雇佣合约到长期合伙合约的转化，为未来双方长期合作共赢奠定了坚实的制度基础。

亚当.斯密在《国富论》中为我们描述了被雇佣的“打工仔”和作为主人的“合伙人”无论在心理还是行为上的差异。“在钱财的处理上，股份公司的董事是为他人尽力，而私人合伙公司的伙员，则纯为自己打算。所以，要想股份公司的董事们监视钱财用途，像私人合伙公司伙员那样用意周到，那是很难做到的。有如富家管事一样，他们往往拘泥于小节，而殊非主人的荣誉，因此他们非常容易使他们自己在保有荣誉这一点上置之不顾了。于是，疏忽和浪费，常为股份公司业务经营上多少难免的弊端”（斯密）。

我们注意到，对于双重股权结构股票发行的重新兴起，一些学者喜欢用“劳动雇佣资本”来概括其对照于长期受到批判的“资本雇佣劳动”所带来的雇佣范式的“革命性”转变。然而，从上述讨论中，我们看到，双重股权结构股票发行这里所涉及的问题似乎并不能通过资本与劳动力二者之间简单的雇佣关系可以涵盖。它显然既不是简单的“劳动雇佣资本”，当然更不是“资本雇佣劳动”，按照我们的观点，而是把“短期雇佣合约”转化为“长期合伙合约”了。

第二，双重股权结构股票发行在已经形成的资本社会化和经理人职业化分工格局的基础上进一步成就了股东和创业团队的深度专业化分工，实现了管理经营效率纵深提升。在双重股权结构构架下，一方面由创业团队通过B类股票持有掌握控制权，专注业务模式创新；另一方面，持有A类股票的外部投资者把自己并不熟悉的业务模式创新决策让渡给创业团队，而使自己则更加专注风险分担。资本社会化和经理人职业化之间的专业化分工由此在更深的层面得以展开。这事实上是现代股份公司诞生以来所一直秉持的专业化分工逻辑的延续和深化。

第三，双重股权结构股票发行成为投资者识别独特业务模式和选择投资对象的特殊信号，减缓了信息不对称下的逆向选择问题。

在基于投资者理性努力寻求套利机会的有效资本市场，即使是股票股利和股票拆分等常规操作都会具有明显的信息内涵。这些行为一方面成为投资者解读上市公司真实信息的途径，另一方面则成为上市公司刻意或无意向资本市场发送引导投资者行为的信号。我们看到，在一股一票的上市规则盛行，甚至为数不少的学者认为发行双重股权结构股票有违投资者权益保护的伦理的氛围中，如果一家公司敢于通过发行双重股权结构股票上市，无疑向资本市场传递的信息满满。

我们注意到，围绕业务发展模式创新的信息不对称使创业团队与外部投资者陷入逆向选择的困境。一方面希望获得外部资金支持来加速独特业务模式发展的创业团队总被人怀疑为“骗子”，很难获得外部融资的支持，而另一方面外部投资者则很难找到具有潜在投资价值的项目。如果说旧车市场是靠质量担保传递旧车质量的信号来解决逆向选择问题的，那么，双重股权结构股票的发行也许通过向外部投资者传递创业团队对业务模式创新充满自信的信号成为解决上述资本市场逆向选择问题的潜在途径。

第四，双重股权结构股票AB类股票价格之间的溢价（价格差异）一定意义上构成“企业家间接定价”的折现。

除了阻止外部敌意接管发生，让一些学者质疑双重股权结构股票发行对投资者权益保护不利的直接证据来自以下事实：在双重股权结构发行的两类股票中，具有多票投票权的B类股票的市场价值远远高于只有一票投票权的A类股票。二者的差异由此被一些学者用来度量实际控制人通过B类股票的持有预期未来可能获得的控制权私人收益。对此的一个解释是，正是由于预期到获得控制权后可以带给实际控制人不低于此的控制权私人收益，理性的实际控制人才愿意以如此之高的价格购买能够带来实际控制的B类股票。

如何合理解释双重股权结构股票AB类股票之间的价格差异显然成为鼓吹双重股权结构股票发行的学者必须逾越的一道屏障。需要说明的是，现在越来越多发行双重股权结构股票的公司同时推出日落条款，以防止其中的B类股票成为成本相对低廉获得控制权的途径。例如，很多日落条款明确规定，当创业团队出让所持的B类股票时，B类股票将自动转为A类股票。上述实践意味着，AB类股票二者价格的差异看上去并不像控制权私人收益进行定价那样简单。

事实上，对AB类股票价格差异给予合理解释的一个重要启发来杨小凯和黄有光教授发展的企业家间接定价理论。按照他们的理论，不同于职业经理人获得市场化的薪酬（直接定价），企业家的管理知识往往难于直接定价。而通过组织企业，企业家避免对管理知识进行直接交易和直接定价。因此，企业家所获得的对企业的剩余索取权事实上就成为对其拥有的管理知识的间接定价。在上述意义上，企业家获得企业的剩余索取权类似于鼓励创新的专利制度一样，鼓励了企业家管理知识的学习和积累。

不同于杨小凯和黄有光教授认为管理才能的间接定价是在事后以剩余索取权的方式实现的，基于双重股权结构股票发行的特定场景，我们倾向于认为，双重股权结构股票的发行使得企业家事后的间接定价提前“折现”成为可能。因而，B类股票价格高于A类股票价格的溢价部分一定意义上可以解释为“企业家间接定价”的折现。这是外部投资者基于市场意愿向创业团队围绕业务模式创新的人力资本投入所支付的溢价，因为投资者是否愿意购买和以什么价格购买与B类股票投票权不同的A类股票完全是标准的市场行为。

当然，为了阻止一些创业团队可能的道德风险倾向，在双重股权结构股票设计上，除了对B股转让有严格禁售期约定外，外部投资者还需要引入日落条款等，以消除由于B类股票的突然退出可能对企业平稳运行的潜在影响。

我们看到，上述四个观察视角一定程度上有助于解释一个选择在科创板上市的企业，为什么“同股”，却可以“不同权”。概括而言，之所以近二十年来越来越多的高科技企业青睐发行“同股不同权”的AB双重股权结构股票上市，是由于这种上市制度适应了以互联网技术为标志的第四次工业革命浪潮对业务模式创新导向的组织变革和重构提出的内在需求。（作者为中国人民大学金融学教授，编辑：陆玲）