《财经》记者 李皙寅 王颖/文 施智梁 陆玲/编辑
做空的根源是优信的账面压力及各界对其商业模式的不解。在车市趋冷、金融服务费敏感的当下，二手车电商将如何继续探索前行？
美东时间6月10日盘前，赴美上市的中国“二手车电商第一股”优信集团(UXIN)发布了2019年第一财季业绩。财报显示，优信整体营收同比增长54.6%至10亿元人民币。净亏损2.85亿元人民币，同比收窄66%。当日，优信股价盘前涨幅8.06%至2.25美元。
时隔月余，优信集团（Nasdaq：UXIN，下称“优信”）股价已趋平稳，但K线图上那一根大阴线记录着：4月16日夜，两度触发熔断，跌幅逾五成的场景，让人心悸。
优信上市的这一年里，中国新车消费迎来最惨光景；西安利星行事件触动以金融衍生服务为主的二手车电商的敏感神经。业内模式之争稍告段落，人人车放弃直营走向加盟，瓜子开始布局卖场，玩家们继续摸着石头过河。
2018年，优信累计成交量逾80万辆，整体GMV（成交总额）超550亿。整体营收高达33.2亿元，同比增长69.9%，全年录得毛利率达65.6%。在第四季度，优信打破上市以来最高的单季毛利率，更在12月实现公司整体单月盈利。
中国汽车流通协会副秘书长罗磊对《财经》记者表示，作为首家赴美上市的中国二手车企业，优信对美国资本市场有吸引力。股价不振主要是中概股遭遇做空压力所致。当下，优信需要谋求规模和效率之间的平衡，着重提效。
上市以来，优信的股价表现不佳，从发行价9美元，反复波动调整，截至5月29日收盘，仅为2.49美元/股。
对于优信一二级市场上的价格倒挂，多位早期投资机构人士对《财经》记者表达了不同的观点，有的觉得这笔买卖不划算，在二级市场缺乏认可，有意到点走人；也有的认为，从逻辑上看这是符合商业价值的买卖，终究会得到合理估值。
4月底，优信拍（北京）信息科技有限公司董事长兼CEO戴琨在接受《财经》记者独家专访时直面回击了外界质疑。他认为，C2B干的是信息流的活儿，C2C不创造价值，再好也是必死。在二手车体验中，只有全国购模式发挥了互联网价值，由此缔造的“超级供应链”就是自己挖出的金子。
为何被做空？
上市不到一年，中概股优信经历了一场多空大战。
“听说过做空，但毕竟是第一次亲身经历。看到做空报告当晚，我一宿没睡。”37岁的戴琨对《财经》记者如此回忆。
4月16日，美奇金投资（J Capital Research）发布了做空优信的报告，十大指控涉及虚增交易量、未披露负债、虚增车价、利用POS机虚增收入和交易量、虚报车源、管理层套现、公司诚信缺失、虚假检测、销量下滑、持股线下车商，直言公司面临倒闭风险，建议投资者加速退出。
优信股价应声时而落，两度触及熔断机制，跌幅一度高达52.7%。阅读报告后的戴琨十分气愤，连斥不客观、机构不专业，连夜召集团队迎战。
次日，优信回击：报告包含事实性错误，误导性猜测和对事件的恶意解读，它们毫无价值。
多头信心大振。优信股价放量大涨。当天，优信成交量1.16亿美元，成交4197万股。换手率高达14.35%。
4月18日，摩根大通（J.P.Morgan）对此发布报告，分析师预计优信将在2019年第四季度盈利或实现收支平衡。其给予优信增持（Overweight）评级，目标价8美元。
谈及导火索，戴琨连说“可笑”：它对二手车电商一窍不通。比如，计数的展业覆盖范围错漏百出，也不了解优信的商业模式。优信而非在线车商，从未买断车源，不存在重复计算和虚报的情况。
美奇金是唱空中概股的熟面孔，曾先后做空过京东、泛华金控等企业，相关企业股价经短暂下跌后，快速反弹上涨。《财经》记者曾联系美奇金，但未得到回复。
一纸“不专业”报告带来强震，根源是优信账面的压力及各界对其商业模式的不解。
从优信上市到遭遇空袭，尚不到一年。
2018年6月，优信在纳斯达克上市，发行价9美元，加上可转债共募集资金4亿美元，市值27.61亿美元。截至5月22日收盘，优信股价2.44美元，市值仅7.16亿美元。
若按发行市值计算，优信估值蒸发掉了七成。对此，业内有观点称优信上市过于急躁。
罗磊对《财经》记者表示，作为首家赴美上市的中国二手车企业，优信对美国资本市场有吸引力。股价不振主要是中概股遭遇做空压力所致。
优信成立于2011年，核心业务涵盖了二手车网络交易、二手车电商零售平台，以及二手车金融衍生服务。
优信虽然营收不断增长，但并未带来相应的现金流，经营性现金流量净额始终为负，且至今仍未真正实现盈利。
3月14日，优信发布了2018年的全年财报，2018年优信实现营业收入33.154亿元人民币，同比增69.9%；经调整后净亏损为16.71亿元人民币，较上年同期亏损有所收窄。2016年度、2017年度优信分别亏损10.5亿元人民币和16.96亿元人民币。
优信巨额的推广成本加剧了现金流的紧张。
2018年全年，优信运营支出达58.96亿元人民币，约为收入的1.77倍。其中，销售费用高达26.90亿元人民币，占营收81%，同比增长16.32%。
上市招股书披露，中信银行旗下公司向优信购买了本金为1.75亿美元的可转换债权。若2019年6月份，股价达到9.72－9.855美元（按赎回价格计算），将直接转换成优信股票。否则，优信需要偿还上述债务。
鉴于目信持续低迷的股价，转股几无可能。财报数据显示，截至2018年末，优信的账面现金及现金等价物余额为8亿元人民币，另有短期投资14亿元人民币，虽能应对11.8亿元人民币优先股的赎回，但优信将面临巨大财务压力。
同时，自2018年6月以来，优信的资产负债率在持续走高，已由2018年二季度的58.12%升至2018年底的67.73%。流动比率则持续下降，从2018年二季度的2.04下滑至2018年底的1.49，资本结构恶化，偿债能力走弱。这对于尚处快速成长期的优信，值得担忧。
资金压力近日稍有缓解。5月29日，优信宣告完成新一轮融资。其与58同城达成战略合作，华平投资、TPG等机构跟投，募资金额约2.3亿美元。这是优信上市后首次重返资本市场募资。
值得注意的是，作为新战略投资伙伴的58同城在今年2月，曾以7.136亿美元总价向第三方投资者出售其在车好多集团股权，仅保留少数股权。
由于金融服务费用雄踞营收半壁江山，外界质疑优信是家金融企业。
优信的收入主要源于三处：C端用户的交易服务费、B端用户的交易服务费、向C端用户收取的借贷服务费。若用户全款买车，优信向买卖双方收交易佣金，即交易服务费；如果用户借款购买，优信还收取借贷服务费。
2018年财报数据显示，优信全年金融服务收入为2.585亿美元，占总收入的53.5%；优信二手车2018年车辆成交49.5万台，其中涉金融数量22.8万台，金融渗透率高达46.1％。
“从财务贡献的角度来看，你能说腾讯是游戏公司吗？”戴琨并不认同“优信是金融企业”的说法。他觉得不应该依照营收的业务权重来定义公司属性。放眼汽车业，金融服务本身就是整车厂的重要盈利点。这也是二手车电商业态的特质，优信比例还算低的。
第三方的汽车交易与金融大数据服务提供商车300创始人兼CEO许伟对《财经》记者直言，在整个汽车产业链中，汽车金融无疑是利润空间最大的一个环节。但凡是切入汽车市场的各个玩家，最终都会在汽车金融的路上相遇。
优信如此厌恶金融企业的“帽子”事出有因。
从股价来看，目前优信已经出现了一二级市场价格倒挂。“优信最受挑战的，就是金融属性。”戴琨认为，市场对优信业务的错判影响了公司估值，TMT和金融领域的投资人都难以看明白商业模式，阻碍投资热情，造成一二级市场价格倒挂。“如果我单纯做金融，把不相干的成本砍掉，一年利益就有几个亿。”戴琨提出，优信的成本花在运营、检测、广告、流量上，与金融毫无关系。
金融服务业务的扩张也给优信带来了不少困扰。
多个投诉平台都曝出了用户对优信“套路贷”的投诉，投诉内容大多数为优信销售引诱客户进行贷款、贷款买车变成融资租赁、贷款本金无故增加等。
为此，去年6月，优信将合同所涉各项费用全部明码标价。随后，类似于银行“双录”模式，在交易前，要求客户对着镜头陈述合同相关信息，还全面上线了电子签名系统。为了避免阐述纠纷，合同全部实现电子签名，而且必须由客户用自己的手机登录账号，打开合同才能签字。以便规避出现客户签署空白合同的情况。
业内建议，由监管部门对车贷制定公示制度，让消费者弄明白何为利率、费率，也让消费者对所选服务及收费全部知情，让企业间公平竞争，避免劣币驱逐良币。
许伟认为，首家上市公司必然面对压力和质疑，二手车实现盈利十分漫长。优信经历过这些波折后，聚焦控制成本、专注贴近市场的真实需求，能走得更稳健更长远。
下注新玩法
刘博瀚是优信京津冀分区直营业务负责人，即便北京市气温超过35℃，仍在外给客户做调研，优化“全国购”用户体验。所谓全国购，即让消费者可以借助优信平台，在全国范围内选择最适合自己的车型。
刘博瀚的团队逾200人，仍人手不足。他们负责接待潜在客户，帮助他们找寻合适的二手车。同时介绍服务内容、办理金融分析方案、签订合同等等。
老虎证券分析师团队认为，优信并不掌握汽车、4S店等实体产业资源，若不能吃透二手车产业链成为“超级中间商”，就无法在上下游竞争中获得优势，更难在同业竞争中盈利。
为此，2017年6月，优信落地“全国购”业务。将二手车消费从线下腾挪到线上。凭借现有车辆维修保养数据、覆盖全国的交付网络以及维修和理赔网络，截至2018年第四季度，优信二手车“全国购”成交量超过22000辆。
2018年，优信2C业务的贡献度持续走高，占全年营收比重为72.8%。在戴琨看来，这一切得益于超级供应链优势。
“我的战略从未如此清晰，如果你让我把公司砍到只剩一个业务，立马就能告诉你答案，绝不纠结。”在戴琨眼中，“超级供应链”业务就是他挖出来的金子，“全国购”就是实现战略的重要抓手。
在线上领域，优信与淘宝达成了战略合作，以供应链能力扩增高效低成本线上流量。同时，“全国购”缩短了传统二手车历经车源地、批发地、省会城市、地级市、县城逐级分发的漫长链条，减少了成本。
此外，“全国购”产生的物理屏障，也解决了二手车业内常见的控制“飞单”难题。
通常意向卖车的车主留下信息后，由评估师及销售上门检测，将合规车辆发布至平台，带意向客户看车，谈妥后，提供复检、办理过户。
在上交易流程中，线下最先接触车主的员工，有的绕开平台，私下将信息转卖给“黄牛”车商，赚好处费。也有检测师隐瞒车况，低质高卖。这种腐败是业内的普遍乱象。
优信派驻上海二手车交易中心的检测师队长李志对《财经》记者解释称，车辆检测报告和基础信息都是公开的，消费者在线看车，不与车商碰面。销售不知道车商名字，彼此不会跳过优信平台。质检环节全程录像，成交后交叉复检，检测师两次重大错误面临转岗或劝退。
这种模式响应者众。3月7日，瓜子二手车瞄准了“全国购”项目；5月16日，淘车二手车开始主打“全国购”业务。
刘博瀚表示，追随者需要时间去布局交易链条，比如网点布设、车源收集、物流运输，操作协调颇费心思。优信两年来的经验教训就是竞争力。
“全国购”得到认可。58同城董事长兼CEO姚劲波表示，优信有线下服务能力，能够帮58提供广泛的车源，而58平台二手车流量很大，合作有助于完善用户体验，解决58在中小城市变现难的问题。
业内混战，挑战重重
优信的核心竞争力尚未转化成占据绝对优势的市场份额，仍面临着源自传统车商及二手车电商的多方面竞争。
中国汽车流通协会公布的数据显示，2018年全年，全国二手车累积交易1382.19万辆。财报显示，2018年优信平台上累计成交量81.5万台，这约占这一年二手车市场总量的5.9%。
根据易观数据统计，2017年二手车电商的渗透率仅为17.61%，绝大部分二手车交易依旧是通过4S店进行置换。事实上，主机厂正依托4S店强化布局二手车业务。
5月17日，大众汽车联合多家企业启动布局二手车业务。稍早前，天天拍车与吉利汽车正式签署协议，开展二手车及置换业务合作。
主机厂希望加快车辆流通，促进新车销售。依托经销商，主机厂确实有包括品牌保障在内的天然优势。
中国汽车流通协会二手车经销商商会会长陈祥达对《财经》记者表示，从发达国家来看，传统经销商的服务仍是主导中心地位，颇受消费者认可。
戴琨透露优信将与某主机厂全面合作，在帮助经销商用“全国购”卖二手车的同时，也将引导经销商在店内售卖二手车，增加利润，并借助延保服务，向店内引流。
有经销商集团高管对《财经》记者表示，这涉及到的利益主体众多，关系复杂，落地难度不低。
同样，二手车电商行业战争也硝烟弥漫。
在业内看来，中国汽车保有量已经临近美国，但二手车年均交易量仅为其三成不到。国内电商平台交易占总市场规模尚小，市场尚属蓝海，前景广阔。
八仙过海各显神通，二手车交易平台，有车主直接卖给买家的C2C模式，围绕车商提供售车服务的C2B模式及B2C模式，以及试图为车商提供服务以获取流量入口及增值利润的C2B2C。
借助铺天盖地的广告，优信、瓜子、人人车备受关注。
优信的优势在于，对接车商门店较多、车源丰富、资本雄厚，缺点是车商卖车，售价略高，无法避免流通过程中的层层加价。
瓜子、人人车强调自身的C2C属性，虽然强调“没有中间商赚差价”，实质上也借助交易获取服务费。由于这种模式缺少面向B端的产品，导致在供应链与车辆管控上较难发力。
但无论哪种模式，始终未能解决盈利问题，行业仍在烧钱营销。有资本圈人士对《财经》记者表示，业内对于二手车电商的态度已经有所转变。最开始，觉得“美国市场的今天，就是中国的明天”，但迟迟见不到业内盈利，加上企业估值走高、资金获取渠道从紧，看不到合适的退出环节，除了部分战略投资玩家外，大家现在观望较多。
二手车电商业内，平台依托融资，毫不掩饰自己宁愿折价也要干掉对手，以便赢家通吃的野心。这就使得持续性融资对企业至关重要。
今年初，作为最早布局2C业务的二手车平台，人人车宣布关闭线下直营店，改为合伙人加盟制。合伙人从人人车购买销售线索，从而获得交易佣金分成和金融收入返点。战略从扩张全面转向收缩。
这与和二手车营销领域的“血拼”不无关系。
在优信、瓜子广告大战开始后，人人车仓促应战。对竞争的残酷性预判不足，导致其颇为被动。
事实上，戴琨也转变了对广告战的态度：品牌并非获客的主力模式。对于优信来说，品牌建设完毕，现在是保持阶段，重点是让用户能记住优信，成本会低很多。
知易行难。老虎证券分析师团队对《财经》记者表示，二手车交易相对低频，绝大多数的用户都能当作“新用户”来对待，需要通过营销不断吸引消费者，停止广告，就有可能失去市场份额。瓜子曾经在2017年停过一个月广告，次月成交量下降30%。
