跨境互联网券商凭借低廉的费率和良好的用户体验，迎来了风口。与之相伴的，则是悬而未决的监管风险、“低佣金”带来的盈利难题、传统券商和互联网流量巨头的双重夹击，以及互联网券商之间的竞争  

图/IC

《财经》记者 王颖 吴海珊 | 文  杨秀红 | 编辑

2019年3月，富途证券和老虎证券相继赴美上市，引发市场对互联网券商的侧目。

作为专擅港美股交易的两大国内互联网券商，今年先后登陆纳斯达克，在资本市场掀起一波广泛的争论和关注。前者专注港股，后者聚焦美股，都有自己的金融牌照，背后均不乏腾讯、小米等知名的互联网巨头和投资机构的身影。

近期，《财经》记者分别采访了富途证券的创始人李华以及老虎证券创始人巫天华，他们有着类似的背景，都是互联网公司出身、后以技术起家。

在这两家公司的创始人看来，上市是他们主动选择的，能够让公司变得更加透明。“过去难免会面临竞争对手有意无意的歪曲，香港本地有同行说富途是不盈利的，可能会倒卖客户资料。上市之后，这些问题就不用我们去辩解了。”李华对《财经》记者表示。

在境内科技公司扎堆境外上市、海外资产配置的需求兴起、美股市场企稳回升的背景下，互联网券商凭借低廉的费率和良好的用户体验，迎来了属于它们的风口。但与之相伴的，则是悬而未决的监管风险、“低佣金”带来的盈利难题，以及传统券商和互联网流量巨头的潜在威胁。

互联网券商江湖风起云涌，但目前的头部玩家只有老虎和富途，把华盛、微牛、雪盈等一大批追赶者，远远地甩在了身后。

面对竞争和未知风险，富途和老虎都在筹谋应对之策。两人均表示，“行业竞争并非零和游戏，市场容量很大，还没到抢对方用户的程度。”两人也坦陈了行业目前存在的短板，以及为发展路径差异化做出的探索。

赴美上市

2019年3月8日，富途证券赴美上市，成为国内互联网券商出海上市第一股，3月20日，老虎证券紧随其后，亦敲响了纳斯达克的钟声。

随后，二者的市值均经历了大起大落。富途证券发行价为12美元/股，首日上涨27.66%；老虎证券发行价为8美元/股，首日上涨36.5%。此后两家公司股价一路看涨，富途证券涨幅曾达到65%，老虎证券最高涨幅则接近200%，随即均出现不同程度的下跌。

截至2019年7月2日，富途证券为10.78美元/股，老虎证券则一路下滑至5.22美元/股。

富途证券以港股经纪服务起家，2012年成为香港证监会注册券商；老虎证券成立于2014年，从一开始就专注于美股交易。那么，深耕港股市场的富途证券为何选择到美国上市？

李华解释道，起初曾想在港股上市，去年7月一次赴美走访，改变了他的想法，当时拜访了很多金融科技公司，发现能够真正深入交流的企业都在美国。

在他看来，富途证券在香港已经拥有了足够的知名度，如果想要打开在美国的本地市场，甚至拿到美国的牌照，那么在美国上市，跟美国监管机构打交道会容易得多。

实际上，券商转型互联网并不新鲜。2014年4月，国泰君安等6家券商获互联网证券业务试点资格，成为首批开展互联网证券业务的证券公司。此后，越来越多券商借助手机移动端，把线下业务搬到了线上。

广发证券指出，目前互联网券商有三种模式，一是传统券商自建线上平台；二是从财经资讯领域切入，通过申请或收购证券牌照展业，如东方财富；三是聚焦于美股、港股交易的互联网券商，如老虎证券、富途证券。

随着近年来内地资本市场开放程度加大，沪港通和深港通相继开通，港股市场越来越受到内地投资者的关注。

与此同时，中概股上市浪潮兴起，一大批新经济企业纷纷选择赴美、赴港上市，如小米、爱奇艺、美团、腾讯音乐等耳熟能详的明星公司，引发了众多国内投资人的兴趣。

但在现行制度下，内地投资者只能通过QDII基金和港股通两种方式投资。港股通50万元的资金门槛令大部分散户望而却步，且无法参与打新，QDII基金则是把选股的权利交给基金经理。

如果找香港传统券商开户，却可能面临流程复杂、交易成本高、交易体验差的窘境。香港本土券商的佣金长期维持在千分之几的高位，还要加上各种交易费用。

针对这个行业“痛点”，互联网券商凭借技术优势、便捷的流程、低至万分之几的佣金获取了大量客户，逐渐改变港股的业务生态。

富途和老虎在这一背景下出现。

“最初创立公司的时候，没去想能做多大，只因为自己是重度的股票玩家，发现券商系统很难用，急需改进。更多的还是基于自己和身边朋友的需求。”谈及创业初衷，巫天华坦言。

李华表示，传统券商很少有碎股交易，以腾讯为例，都是以手算，一手就得4万多，很多人无法承受，富途提供了可以一股一股买进去的机会。“对于刚工作的人来说，一个月少抽点烟少娱乐，就可以买一股或者两股腾讯的股票。”

如此强调创新与用户体验，源自于两家公司独特的互联网基因。

李华曾是腾讯最早期的18号员工，这注定了他和腾讯无法分割的关系。在富途的发展中，腾讯领投了三轮融资，红杉资本和经纬中国跟投。上市前，腾讯成为富途证券最大的机构股东，持有其38.2％股份。

李华告诉《财经》记者，目前跟腾讯在做研发上的对接，跟微信支付、chatpay做一些合作，类似“股票月供计划”，比如每个月做一个设定，用钱包里的钱去买两股腾讯的股票，有点像零存整取。

相较于找投资人，李华更加注重的是“验证自己”，验证作为一个纯互联网的团队，是能够写好金融系统的。“我们先是研发了交易系统并且通过认证，找到一家券商合作，在此基础上做了几个亿的成交额，一步一步拿到牌照后，慢慢得到投资人的认可。”李华回忆道。

巫天华也是互联网技术背景出身，清华计算机本硕毕业，曾为网易有道搜索团队技术负责人。老虎证券获得了美国互联网券商盈透证券、小米科技、华创资本、真格基金等资本的垂青。

谈及寻找投资人的过程，巫天华称，基本上是朋友间互相推荐，中途也有很多挑战。“2014年我们一度快发不起工资，感谢投资方提前把钱打过来。”

巫天华坦言老虎证券“很幸运”，在资本寒冬来临之前，2015年下半年拿到了小米的A轮投资，“我们见雷军的时候，产品还没有上线、没有数据，只有一个模拟版。”

来自美国互联网券商盈透证券的投资，则让巫天华颇为自豪。作为美股上市券商，盈透证券已深耕经纪业务超40年，是美国日均交易收入最大的网络券商。“盈透证券本身就是这个领域的专家，能够通过它的合规、内控、尽调，也从侧面说明公司是经得起考验的。”巫天华说。

老虎VS富途

尽管两家公司有着相似的创业背景，但一路走来，双方在细分赛道上的差异逐步显现。

从现有牌照来看，老虎证券的布局更加全球化，拥有美国、新西兰、澳大利亚的券商牌照，正在申请新加坡券商牌照，目前已取得新加坡金融管理局（MAS）有条件审批（AIP）。但在港股市场只有信托或公司服务提供者牌照，没有券商牌照。

而深耕港股的富途证券持有香港证监会颁发的证券交易、期货交易、资管等五类牌照，以及美国的证券经纪牌照。

值得关注的是，近期富途证券获得美国证监会及金融业监管局FINRA颁发的清算牌照，老虎证券也通过收购美国老牌券商，准备将清算牌照收入囊中。

此前几乎所有华人券商均无美股清算牌照，使用的都是由盈透证券或其他国外清算商提供的清算系统，因为这类牌照门槛高、手续繁琐，很难获得。

老虎证券向《财经》记者透露，自我清算将大幅降低清算成本。更重要的是，在收入端，自我清算可以使券商独立自主地开展融资融券业务，获取更多的双融收入，有助于缩减对佣金的依赖。

截至2018年12月31日，老虎证券注册用户158万，其中开设交易账户的用户50万，付费用户数8.2万，客户留存率为81.8%；富途证券注册用户560万，其中交易账户50.2万，付费用户数为13.2万，客户留存率达97%。

从用户数量来看，富途付费用户规模大于老虎，且留存率也高于后者。

但富途证券在付费用户转化率上略逊一筹。根据招股书，截至2018年底，富途证券用户转化率为2.4%，而老虎证券的此项数据为5.2%。

就交易规模而言，老虎证券2018年全年交易量为1192亿美元，富途证券为1158亿美元。老虎证券的美股交易量是富途的两倍，富途证券则在港股市场上占有优势。

但老虎证券的增长速度更快。富途证券比老虎证券早上线了3年－4年时间，而老虎证券用对方三分之二的运营时间，达到了同等的交易规模和开户数量。

根据招股书，老虎证券自推出Tiger Trade APP以来，累计交易规模在三年内突破1万亿元大关，而富途证券取得万亿元交易规模耗时超过四年。

虽然二者交易规模看起来旗鼓相当，但在营收与盈利水平上却拉开了差距。

2018年，富途的营业收入为8.11亿港元（约合1.04亿美元），同比增长160.28%，并以1.39亿港元（约合1770万美元）的净利润，首次实现扭亏为盈。

老虎证券至今还处于亏损状态。2018年总收入为3356万美元，同比增长98%，公司基于非美国通用会计准则（Non-GAAP）的年净亏损为1008.9万美元，较2017年亏损扩大33%。

“亏损主要源自一笔3500万美元的期权费用支出，一次性计入。”巫天华解释道，“此外，公司团队扩张，增加了200多人，人工成本、费用扩张了60%，导致公司全年微亏。”

在巫天华看来，对于目前的老虎证券来说，扩张是第一位的，不会刻意追求利润，“但人员也不会无限制地扩张，人工成本的增长不会一直持续”。

从营收构成来看，两者均以证券经纪业务为主，但富途的收入来源更加多元化。

2018年，老虎证券的交易佣金收入为2604万美元，占比77.6%，融资服务费收入644万美元，占比19.2%，对交易佣金的依赖较大。

而2018年富途证券的经纪佣金及手续费收入5210万美元，占比50.3%，融资融券、银行存款利息收入占比43%，收入更加分散。

李华告诉《财经》记者，富途无意从事多元化业务，只是想把取得优势的业务继续做大，“以盈透为例，市值可能是富途的10倍，主要也是交易相关服务，并没有多大扩展”。

监管风险悬顶

在赴美上市和业务扩张背后，跨境互联网券商头顶一直悬着一柄达摩克利斯之剑，即监管风险。

富途证券和老虎证券并不持有在中国大陆提供证券经纪业务的许可。也就是说，虽然两家企业目前跨境证券业务发展良好，但未得到国内监管机构的批准。这一点富途证券和老虎证券均已在招股书的风险因素中提及。

证监会曾于去年9月份在“投资者保护”栏目中发文明示，境内投资者通过境内互联网公司的平台网站或移动客户端参与境外证券市场交易，由于没有相应的法律保障，且证券投资账户及资金均在境外，一旦发生纠纷，投资者权益将无法得到有效保护。

对此，李华承认，确实有客户对富途的业务有疑问，富途也收到过监管问询，“但有些投资者，因为赔了钱，想找富途拿回来，这显然是不合理的。”

李华补充道：“除非我们没有尽到监管要求的义务，比如反洗钱，或者在高风险产品上，未对投资者的投资经验进行了解和评估。如果这些没有做，那才是我们的失职。”

不过香港证监会公告显示，富途证券曾遭遇纪律处分和立案调查。

香港证监会曾于2017年6月公告，吊销富途证券CEO邬必伟的期货从业牌照六个月。据悉，此次纪律处分部分原因和香港监管层反洗钱相关。

今年3月，香港证监会向9家经纪行发出限制通知书，禁止处理客户在其账户内持有的中国鼎益丰股票等资产，上述账户在2018年至2019年初期间涉嫌操控中国鼎益丰股份的股价，目前香港证监会的调查仍在进行中。上述9家经纪行中，富途证券名列其中。

除了牌照许可，外汇管制也是两家企业招股书中提示的一大风险。

证券投资属于资本项下的项目，中国资本账户尚未对外放开。尽管两家券商为线上开户提供了极大的便利，但外汇资金转入证券账户还存在限制。

根据现行的中国外汇管理规定，每名中国公民每年的外汇额度不得超过5万美元，仅可用于旅游、教育等个人用途，不包括对二级股票市场的直接投资。有意转换美元超过该额度的中国公民，必须向国家外汇管理局指定的相关商业银行办理额外的申请和审查程序。

因此，不少境外证券交易客户采用了每年5万美元额度“蚂蚁搬家”模式，实际上处于监管的灰色地带，隐含着客户资金受限的风险。

富途证券在招股书中提示，中国政府对货币兑换、跨境汇款和离岸投资的控制可能会直接影响公司平台的交易量。两家公司均对外承诺，不协助用户换汇。

实际上，过去港美股能成为一种新兴的投资方式，是有特殊历史原因的。彼时A股IPO审核相对严格，排队时间较长，一批高估值的科技公司被迫以VIE架构赴海外上市。

如今随着6月13日科创板正式开板，注册制审核持续推进，国内资本市场早张开双臂准备迎接一众新经济企业。国内投资者不必再绕道，舍近求远，港美股的资产配置需求是否会悄然生变？

“这个大可不必担心。”巫天华指出，2018年老虎证券交易数据表明，前十大交易标的里面一半以上是非中概股，亚马逊、特斯拉、苹果。这些公司其实离中国人很近。

“在我们的APP上，不仅可以交易港股、美股，也可以通过沪港通、深港通交易A股，提供一站式服务。”他补充道。

至于上市地点，巫天华认为，A股与美股港股之间并不是此消彼长的互斥关系，企业的选择一定有多样性，交易所之间也会竞争，每个市场都会抢到一些不错的企业。

除了监管风险，来自国内传统券商的竞争也不容小觑。传统券商拥有资本、人才、完整业务链等优势，近年来布局互联网金融科技的脚步也从未放缓。如国泰君安牵手腾讯，财通证券牵手蚂蚁金服等。腾讯与阿里巴巴先后入股中金公司，分列第二、第三大股东。

有业内人士分析，老虎证券和富途证券相对于传统券商的优势，在于聚焦更加细分的市场定位，以及技术优势所带来的良好用户体验。目前传统券商尚未过多开展针对境外市场的服务。

业务突围难题

众所周知,经纪业务一直无法摆脱“靠天吃饭”的宿命,股指波动对券商业绩影响很大。对如今正处于“跑马圈地”阶段的互联网券商而言, “低佣免佣”模式更是切入经纪业务赛道、争夺市场份额的利器。

价格上，目前香港传统券商佣金基本维持在千分之几的高位，而互联网券商的佣金在万分之三左右，还有各种补贴及邀请免佣金活动。

公开数据显示，富途证券的美股佣金为0.0049美元/股，单笔最低0.99美元，港股佣金为万分之三，新开户港股打新180天内免佣金；老虎证券的交易佣金为0.0039美元/股，单笔最低0.99美元，港股佣金为万分之2.9，对小额订单免收佣金。

对于市场诟病的“拿补贴换发展”，两位创始人不以为然。

“老虎证券并不打算抬高价格，我们依然觉得市场份额和用户是增强盈利的本质。”在巫天华看来，只要用户数不断增长，自然而然会超越盈亏平衡点，“我们服务一万个客户和五百个客户，成本差不多”。

李华则认为，互联网券商的低佣金模式是合理的，“所谓佣金，有个单人旁，就是因为有人的干预才去收取这个费用”。

相较于传统券商动辄成千上万人、线下有很多营业部的情况，互联网券商更多倚重技术手段，人力成本没有那么高，佣金理所应当低一些。“但不能不要，因为我们有大量的平台研发费用，需要收取佣金来弥补。”李华称。

在李华看来，富途证券与竞争对手的最主要区别，在于研发。“我们从前端到后端都是完全闭环的自主研发，不仅仅是富途牛牛，还涉及跟结算公司的对接，包括客户和钱的安排和处理等等。”

财报显示，富途证券2019年一季度的研发费用为5340万港元，较去年同期的3080万港元，增长73.4%。

在中国，“低佣金”能否成为一门好生意，互联网券商们也在摸索答案。

广发证券研报认为，单纯的经纪交易业务并不能支持券商的规模和收入利润水平持续成长，互联网券商发展到一定阶段面临转型压力，综合化金融服务道路是必然选择。

富途证券于今年5月推出企业服务品牌——富途安逸，被李华视作公司由to C到to B转型的里程碑事件。两位创始人在采访中均表示，除了经纪业务，未来会布局更多差异化功能，发力打新、IPO分销、融资融券、员工持股计划（ESOP）管理等增值服务。

所谓打新及IPO分销，是两家企业2018年业务的亮点。与A股和港股不同，过去美股IPO配售一般只面向机构投资者、亲友团和少量高端净值客户，普通散户几乎无法参与美股打新，但现在互联网券商改变了这一切。

它们各凭本事，争取上市企业的新股份额，再分配给散户，打破了机构和高净值人群对新股申购的垄断。任何一个普通投资者，哪怕只有几百、几千美元，都能享受到上市红利。

据了解，老虎证券曾独家提供腾讯音乐、拼多多、哔哩哔哩、爱奇艺、虎牙等一批中概股的新股申购，开创美股打新先河。富途证券也为美股上市的新氧、如涵、云集等公司提供了IPO分销服务，近期还拿下瑞幸咖啡独家打新份额。

“我们还给企业提供IPO一站式服务：比如认购服务，给上市公司贡献零售和机构的认购订单；IR、PR的宣传，例如上市当天，APP会有开屏广告，上市后安排CFO的访谈，以及宣传活动。”巫天华表示。

对于“抢到更多优质公司的新股发行份额”，巫天华信心满满，不过今年5月，一起“云集打新”事件，使老虎证券陷入舆论漩涡。

5月3日，号称“中国会员电商第一股”的云集在纳斯达克上市，令人意外的是，老虎证券打新的投资者账户内，云集中签结果突然缩水，最终中签数量不到第一次中签数量的四分之一。与此同时，云集盘中则暴涨60%，使得不少中签投资者纷纷在老虎证券平台上发出质疑。

“这确实是个意外。”巫天华解释道，“云集临时压缩了发行规模，所以老虎拿到的额度也相应减少，需要重新分配。虽然额度下降，但老虎依然是互联网券商里面拿到最多的。”

巫天华表示，美股IPO与A股不同，不到最后一刻，是无法确定分配额度的，投行、上市公司、清算商之间要不断协商，“也就是说，云集正式开始交易前，大家拿到的都是拟分配方案，并不代表最终结果”。

他也承认了老虎证券有做得不够好的地方，“过早让用户看到了中签结果，也没有提示为拟分配方案，给用户造成了一些误会。”

此外，ESOP（员工持股计划）管理服务亦成为两家企业的布局重点。

富途和老虎虽说看似一个专注港股，一个专注美股，但针对的基本是同一客户群：有国际视野且愿意自己折腾开户的散户，以及企业上市拿到期权股票的高管员工。

企业上市前给员工的期权，需要符合一定的行权条件，在解禁阶段和比例上有所限制，这往往会产生巨大的行权咨询量，即员工对相关持股情况的咨询；对企业来说，也需要专门的系统，省去手工计算带来的不便。

巫天华表示，传统的ESOP业务还停留在“手工管理时代”，就是用Excel表格，太不方便了，我们提供好用又便宜的系统。老虎不仅仅是IPO承销商，也能给上市公司提供有别于一线欧美大行的补充性服务。

不过，新业务在老虎证券目前收入中的占比还很小。巫天华透露，不会把这块业务单独拿来收很高的费用，“我们有一种互联网思维，觉得上市公司有痛点、有需求，我们来解决，通过服务锁住这些高质量的客户”。

在他看来，老虎依然是一家非常聚焦的公司，聚焦在经纪业务上，ESOP、社区、投行承销分销、IPO打新等业务，是为核心的经纪业务导流的，跟用户建立链接的渠道。

此外，由通道业务向财富管理转型，似乎也是另一种思路。

2019年5月，富途证券推出一款互联网理财产品“现金宝”，号称香港市场首款货币基金。花旗认为，富途此举将为其进一步发展财富管理业务做好准备。

互联网时代风云变幻，蓝海与红海之间的边界愈加模糊，但不可否认的是，作为一股新生力量，跨境互联网券商确实给古老的证券业务注入了活力，未来，它们同样将通过创新，走出自己差异化的竞争道路。

（本文首刊于2019年7月8日出版的《财经》杂志）