财经网讯 “讲金融现在要用动物来讲金融，像去动物园一样。我今天要讲的第一个动物是金牛，今年是牛年，所以应该说金融体系里面还是有机会，包括股市还有继续走高的趋势；第二个是灰犀牛，债务市场到期违约的风险，这也是金融体系的一个风险点；第三个是黑天鹅，就是一些可能事先完全没有预测到的风险点。”5月22日，复旦大学泛海国际金融学院执行院长、金融学教授钱军在“2021清华五道口全球金融论坛”上表示。

复旦大学泛海国际金融学院执行院长、金融学教授  钱军

关于股市的风险，钱军谈到，全国估值前十的上市公司里，有八家都是因为他们有广大的消费市场、有技术的含量、有非常多有价值的数据，包括消费者的数据。要看这些行业和风险的话，对平台型公司做金融业务的认定，如何监管，对数据的使用都是非常重要的。

从股市的杠杆率和估值来看，最近A股的估值还是比较平稳，而且杠杆率是按照黄线来讲，是低于10%的。因此，总体来讲，中国股市A股的风险是可控的，这也进一步为上升提供了空间。

关于金融机构的风险，钱军提到，上市银行的ROA（资产回报率）有一个缓慢下降的趋势，但是总体来讲还是有0.8-1左右。不良率在去年第三季度受疫情影响开始有一个上升，按照今年第一季度披露的数据，不良率已经开始回落。大宗银行的表内业务还是比较安全的。

此外，他表示，四大银行的股价特别的稳定，所以，随着业务、经济的发展更加数字化以后，希望看到四大行的估值会有进一步的提升。总体来讲我们最大的金融机构应该是很安全的。

提到债券市场和债务问题，钱军提到，02年到20年，平均每年新增的社融里面60%是新增银行贷款，所以我们还是间接银行融资为主。但是，从2019到2020年，新增银行贷款上升的比例也是远小于2008年到2009年的。可以看到，2020年新增的国债、地方债都充当了一个很重要的部分。

对于部分地方政府来说，要关注它债务到期的风险。相对来讲，产业债在今年第二季度还是会有一个到期的点，但是相比去年来讲，总的值会稍微低一些。

钱军还补充道，中国主要的五年国债利率的走势还是很平稳的，从去年下到2以后，其实到最近一段时间来看，相对来讲是比较平稳的。

以下是发言实录：

非常荣幸参加这个论坛，我们就直接进入主题，刚才周皓院长做了宏观金融的《2021上半年系统性金融风险报告》的发布，我准备的也是跟风险有关。

第一，讲金融现在要用动物来讲金融，像去动物园一样。我今天要讲的第一个动物是金牛，今年是牛年，所以应该说金融体系里面还是有机会，包括股市还有继续走高的趋势；第二个是灰犀牛，债务市场到期违约的风险，这也是金融体系的一个风险点，灰犀牛；第三个是黑天鹅，就是一些可能事先完全没有预测到的风险点，一会儿黄海洲老师会着重讲一讲美国货币政策的溢出效应，时间关系我可能讲一讲自己平时做的一些研究，仅代表个人的观点，讲几个板块。

第一个讲一讲股市。跟中国相关的，除了A股以外我们还要关注美股和港股，还有债券市场，也非常重要。这里我们尤其要讲一下地方政府债和企业债，我也有一些数据会呼应周院长刚才发布的报告。提到金融机构，可能中国最重要的几个金融机构就是比如我们四大行，相比起全球其他大银行应该说还是比较稳定的。时间关系我不会展开，比如房地产市场，第一个从负债来讲，房地产企业的杠杆率还是比较高，但是我刚才非常同意周院长说的，这些企业降杠杆不能强硬的降，如果它的业务能够比较顺利的开展，有了收入以后在这个过程中再能够降一些杠杆的话会比较好。第二个是房地产市场，尤其是居住的房地产市场中国已经明显的出现了分化，一线城市和三四线城市已经有了非常不一样的趋势。最后是外汇市场，等会儿我相信黄老师会讲得非常清楚，今天早上虽然没有亲临现场，但是看到了小川行长的报告，非常同意他对数字人民币一些前瞻性的判断。

对于股市来说，如果我们看风险的话，我们会看一看估值和杠杆率，等会儿我会给大家展示一些数据，进一步发展里面数字货币还是很核心的。首先，大家看图说话轻松一下，如图这些人有什么共同点？可以快速扫一下，这些人大家都知道，还有一张照片，是两个中国人，没有放进去，讲了半天是干什么呢？下一张，这是全球所有上市公司里面市值最高的10个公司，不一一说了。这10个公司里面只有一个是非常传统的制造业能源行业，就是沙特阿美。除此之外有个传统的金融公司，是巴菲特先生的伯克希尔-哈撒韦。剩下排除第十的是特斯拉，它是个先进制造业，再剩下的苹果、微软、亚马逊、脸书，中国有两家腾讯和阿里巴巴。我想说的是什么意思呢？涉及到股市对资产的估值，为什么刚才说到的这些创始人创立的公司估值这么高呢？第一他们有广大的消费市场；第二他们都有技术的含量；第三我们现在进入了数字经济和数字金融的年代，这些公司都有非常多有价值的数据，包括消费者的数据。这是他们估值里面很重要的部分。当然我们要看这些行业和风险的话，我们知道不但是中国，美国、欧洲都在对数据共享和数据使用安全上面陆续有政策出台，这些行业公司也是我们今年和接下来一段时间要密切关注的，包括中国对平台型经济也好，对平台型公司做金融业务的认定，如何监管，对数据的使用都是非常重要的，我们必须要时刻关注。

想跟大家分享的就是，看股市的话不能只看大盘。美股从2016年到现在一枝独秀，其实主要就是刚才说的那几个科技大股。除此以外，其他的行业表现平平。那么现在的问题是，大科技公司的估值是不是太高？我们教金融的说估值的支撑点，除了基本面以外现在一定要看资金面，还要看大资金、大机构到底怎么布局，所以这是我们要继续关注的，这是美股。港股一样，一根红线就是资讯科技。刚才已经说过腾讯这样领头的信息科技的公司，除此以外行业其实表现也一般，这是港股。

然后我们说A股。从2016年到今年4月份，也有一个一枝独秀的行业——日常消费。中国股市最近尤其是科创板推出以后，这一年多来确实有包括医疗保健等新兴行业在科创板上市的，这些公司并不一定有盈利，这是中国股市非常重要的成员。注册制全面推开以后，我们希望看到更多重要的科技行业的公司能够更快的上市，推动中国股市结构性的发展。

刚才我说我们看股市的杠杆率和估值，按照这个来看，中国股市风险最高的是2015年上半年。大家都可以回忆一下，2015年上半年为什么风险很高？双高，首先是估值非常高，加权平均，杠杆率可以用每周的融资占总交易额的比例，2015年上半年是非常非常高的，所以那个时候风险是非常大的，我们也知道2015年下半年发生了什么。最近来看，A股的估值还是比较平稳，而且杠杆率是按照黄线来讲，是低于10%的。因此，总体来讲，中国股市A股的风险是可控的，这也进一步为上升提供了空间。

关于银行体系，周院长前面已经说了很多了，我这儿主要说一说我比较关注的，包括国际投资者可能最关注的还是大的银行。当然，银行业风险点里面，农商行和很多比较小的城商行集聚的风险也不小。我这张图展示的是上市的银行。上市的银行当然是以大宗银行为主。我们看到，他们的表内业务，首先是ROA（资产回报率）有一个缓慢下降的趋势，但是总体来讲还是有0.8-1左右。其次是不良率，在去年第三季度开始有一个上升，受疫情影响，这不奇怪。其实按照今年第一季度披露的数据，不良率已经开始回落，至少我们的大宗银行的表内业务还是比较安全的。全球十大行按照资产来评估我们有四个，其他还有美国的、欧洲的、日本的。从去年一年来看，我们四大行全年的ROA还是不错的。对于一个有几万亿资产的银行来说，如果它的ROA有1%，意味着它的挣钱能力还是非常强的。所以，中国四大行在世界十大行的ROA的水平还是不错的。除了摩根大通以外，美国其他银行、欧美的、日本银行的ROA是比我们低的。

第二个是看股市的反应，最上面有四根线就是四大行的股价，好消息是什么呢？我们四大银行的股价特别的稳定，不管大风大浪我们岿然不动。所以，随着业务、经济的发展更加数字化以后，我们希望看到四大行的估值会有进一步的提升。总体来讲我们最大的金融机构应该是很安全的。

接下来是债券市场和债务问题。刚才周院长说了，中国还是间接融资为主，02年到20年，我们平均每年新增的社融里面60%是新增银行贷款，所以我们还是间接银行融资为主。这是第一个。第二个白线是GDP增长率，为什么我们还是要关注债务问题？我们说增长可以解决很多问题，如果我们的增长率放缓，同时负债率上升的话，我们就要关注了。还有一个比较重要的点，就是两次重要的危机，从2008到2009年有一个跳跃，当时有4万亿的刺激，从2019年到2020年也有一个跳跃，但是2019到2020还是有两个很显著的变化：第一，从2019到2020年，以银行贷款加新增的债为主的社融提高的比例，是小于2008年到2009年的；第二，从2019到2020年，新增银行贷款上升的比例也是远小于2008年到2009年的。我们可以看到，2020年新增的国债也好、地方债也好，都是充当了一个很重要的部分，其实都是说明我们吸取了2008年、2009年的一些经验教训——短期内如果有过度的信贷扩张，可能会有后遗症。

这是部门的负债率，周院长已经说过，我们现在关注的，如果大的金融机构包括像银行总体来讲负债水平没有问题，业绩还可以的话，现在比较关注的是两个板块，第一个是非金融机构的债务。去年一年，这个债务上升了，这个不奇怪。一个是债上升了，一个是收入会有一些减缓，压力会上升。我刚才已经说到了，非金融机构里面的实体里面，房地产行业是我们继续关注的对象。第二个就是下面有一根线是部分地方政府的债务，我们也要关注。

这里做了一个统计，地方政府在城投债的数据比较好拿，因为它要公布很多信息，在今年第二季度白线的地方仍然是城投债在一段时间里面到期的高峰点。也就是说，对于部分地方政府来说，我们要关注它债务到期的风险。相对来讲，产业债在今年第二季度还是会有一个到期的点，但是相比去年来讲，总的值会稍微低一些。

刚才周院长专门提到，去年年底的时候，债券市场有点波动，原因之一是有些国企违约，这个也不奇怪。但是，违约里面有一个比较有意思的现象就是：有一些违约的企业在违约前的一个月评级还很高，还是AAA。那么，得优的学生怎么过了一个月就不及格了？我个人也认为这跟我们评级的制度有问题，尤其是由于在交易所公开交易的债券的评级是有要求的，这就导致可能评级的架构有一些扭曲。所以，我非常同意的一点是，中国的债券市场要改革里面评级制度，这是很重要的。我说一句，我们中国主要的五年国债利率的走势还是很平稳的，从去年下到2以后，其实到最近一段时间来看，相对来讲是比较平稳的。

最后讲一个房地产市场。第一，房地产市场我们要看投资，总体来讲投资还是在往上行。第二个就是刚才我已经说过的，如果从一线城市跟三四线城市比较，不管是从成交量还是价格来看，都已经出现了分化。所以，我们在看中国房地产市场的时候，也要注意它是有明显的分化且分化的趋势可能会继续。

我就先讲这些，谢谢大家！