财经网讯 “REITs非常复杂，需要有政策准备和市场经验作为支持，摸着石头过河才可以实现。从一线参与过程中观察，此次REITs政策落地效率非常高效。”5月22日，高和资本联合创始人、执行合伙人周以升在“2021清华五道口全球金融论坛”上演讲时表示。
高和资本联合创始人、执行合伙人周以升
周以升直言，新兴市场公募REITs发展非常困难，一是因为物业当期收益率偏低，但最近收益增长很快；二是利率很高，投资人要求的固定派息率因此很高，资产卖买双方之间如果以派息率作为定价机制，则非常难以达成共识，近期可能才出现时间窗口。
一直以来，中国REITs采用“公募基金+ABS”结构。周以升分析，“好的税制才能产生好的派息，中国《公司法》规定所得税不能优惠，只有通过契约载体才可能以税收设计方式化解税收问题，公募基金是唯一可以公募化的契约型载体。加之公募基金不能投资非上市股权，只能投资证券，ABS是唯一可将资产端变成证券的工具，所以必须用“公募基金+ABS”结构。
长租公寓是国际上的大类REITs类别。周以升称，住房租赁问题的关键在于供给侧，而供给侧的瓶颈实际上在于金融，“目前亟待构建一个新的住房金融体系，体系龙头就是REITs，REITs是推动市场的龙头。”而拓展公募REITs的核心在于不能让长租公寓盘活类基金流入房地产开发市场，通过如近期推出的“三条红线”等手段，推动和研讨纵向制度优化。
长远来看，他建议向更大类的商业不动产方向推动REITs，其中最大的挑战不是来自于技术，是来自于如何认识商业性不动产在国民经济中的地位、在城市发展中的地位、在金融行业中的地位。不同于住宅，商业不动产是产生现金流的资产，应该将商业不动产从住宅调控中解放出来，但核心是不能让资金流入住宅开发业务。
以下为发言实录：
尊敬的肖钢主席、李辉总经理、王娴副院长，非常高兴今天作为代表业界参加这次论坛，刚才几位嘉宾的精彩演讲让我学到了很多，我今天给大家带来的题目是“基础设施公募REITs的十字拓展”，最重要是看一看将来政策的方向在哪里。这是有风险的，因为我们第一批的REITs试点报告可能在6月份出来，其实这个行业需要市场验证才能够有更多的判断和信息的来源。但是好的地方是在过去几年期间，我作为业界的专家顾问也参与到咱们政策的研讨和撰写过程当中，所以我想今天把当时我们从专业角度来讲研讨的一些内容跟大家做一个报告，这里边一定是不全面的，也有很多错误，请大家批评指正。
跟大家的报告分三个部分：一是用图来介绍一下公募REITs的现状；二是从纵向的角度，讲一讲制度迭代方面的思考；三是从横向的角度，讲一讲扩容资产方面能不能进一步的扩大。
关于政策方面的拓展脉络刚才李辉总讲的已经非常清楚了，从2003、2004年，政府监管层已经在研究了，经过十几年时间的政策摸索终于落地，我们作为业者也是一样，基本上等REITs等了十六七年。
我想稍微多说一点点的是，我们从业界市场的角度来观察整个REITs制度构建的过程，刚刚有两位美国的教授和学者也提到，美国市场很多可以与我们对照观察的信息，当然美国和日本这些成熟市场是我们启蒙的一个很重要的对象。但是我们从业界来观察的话，给我们最大触动的其实是香港REITs市场的发展。2005年，当时我正好在投行，领展REITs上市，同年中国大陆市场也上市了，一岸之隔REITs市场就来了，但是后来等待是比较长的，下一次产品的亮相是2012年，银行以保障房落地的债务型票据。真正突破性的权益型的创新是两单，一个是中信启航的类REITs，另一个是前海万科的项目是以公募基金作为载体，把物业的收益权对接起来，这两个产品也形成了当前的“公募基金+ABS”的整个制度框架，政策的探索还是很超前的，在七八年前的时候已经落地。但是中间有一个曲折的过程，类REITs产品很多用来做融资了，这是第一个阶段探索期。
第二阶段就是酝酿期。我把它看作一个真正的建构过程，其实有三个要素使公募REITs的诞生成为可能。第一真正让股权类的投资人能够尝试投资，所以，类REITs要搞权益型的类REITs，股本金能够流动能够投资的。第二因为REITs不是一个孤立的产品，是需要配套融资工具的，其实在美国市场里面除了REITs之外跟REITs配套的有个CNBS债务融资工具，它的出现对这个市场也是一个重要的条件。第三个元素是必须与主体或者说与基础资产贡献方的集团公司隔离开来，融资必须是独立的才可以，这三个条件实现的话才能真正构建出一个公募REITs的市场生态出来。这里面我们看2016年8月份第一单CNBS出现，到后来的脱离主体的一系列产品。有两个比较重要的产品，一是深交所的新派公寓类REITs，是第一个公寓资产证券化的产品，到2019年9月份，首单基础设施的类REITs沪杭甬徽杭高速资产支持专项计划也发展出来了。其实后来公募REITs的资产类选择很多是基础设施落地，到现在为止已经有9单产品获得证监会的许可。最近的进展其实挺紧锣密鼓的，我们从业界观察监管层是最辛苦的，到5月17日，前期其实做了大量的工作。
这9单我做了一个列表，大家可以关注收益率的情况，应该说还是比较均衡的。从资产的原始权限来讲，我觉得可能还是带一些惊喜的感觉，收益率估值方面应该是能够达到市场的平衡度的，我用一个图把结构和核心要素展示一下，我想作为一个讨论的基础，后面看它迭代的方向。刚才李辉总也提到，其实我们采用的是“公募基金+ABS”的结构，所以我们的层次可能有三层重要的结构，一个是最上端的公募基金对接投资人，然后资产支持证券跟公募基金的衔接，还有下层的SPV和项目公司层面，对应的也有三个潜在的管理人，当然我们要求的是基金管理人、计划管理人，监管来讲是需要有同一控制之下的，这个是跟成熟市场的结构有所不同的，待会儿可以再讲一讲。
重要的要素，一个是底层资产，传统的基础设施加上三项新基建的产品，就是仓储物流、产业类园区和数据中心，投资限制跟国际市场是类比的，稍有不同的是杠杆率。杠杆率应该说是非常谨慎的，我们如果翻译成资产负债率的标准的话，那么最高的资产负债率是不高于28.6%的，在重组并购融资中，这个阶段融资的负债率是不高于16.7%的，这是比较稳健的。当然还有投资人的要求，原始权益人需要留20%，以及零售的投资人、公众投资人最高不高于24%，这也是这个制度的一个特点。
那么在推动这个政策过程当中其实有很多疑问的声音，我想今天正好也稍微多讲几句。
一个最重要的问号是说“这个政策是不是出台太慢了”、“从2003年到现在17年，咱们业界或者监管层是不是偷懒了，怎么这么慢呢”，其实对这个问题我的观点是很清晰的，我觉得这个效率已经是非常非常快了，有两个最重要的原因，第一个原因我们观察新兴市场，新兴市场公募REITs做起来都非常的困难，为什么？因为在新兴市场有两个核心的特点，第一个是物业的当期收益率是偏低的，但是最近的收益增长很快，这是物业的特点。第二个特点是利率都很高，所以投资人要求的固定派息率很高，这样一来，发现资产的卖方和买方之间，如果以派息率作为定价机制的话是非常难以达成共识的，这是这个市场里面核心的关键点，这是我们投行做完香港REITs之后看大陆的时候最大的困惑，这个困惑和挑战只有当物业的增长变慢、利率降下来的时候才有可能，而这个试点恰恰是最近才可能出现的时间窗口，所以这是第一点，从市场是一方面。另一方面，REITs的特点是非常复杂的，需要有政策的准备和市场经验作为支持，摸着石头过河才可以实现。所以我从一线参与这个过程中观察的话，这次政策落地的效率还是非常高效的。
第二个问题是“这么复杂的结构是不是最优的”，我想用“三段论”来回答这个问题。第一个“为什么我们要用契约型”，因为公募基金是一个契约型载体，反过来说，为什么中国不能用公司型的呢？最核心的是税收的问题，因为我们往往忘记了REITs是跟税制结合在一起的，如果没有一个好的税制，特别是持有期税收中性的所得税税制，是不可能产生好的派息的，定价是被制约的，与一般的上市公司相比没有优势，而我们知道中国《公司法》下面所得税是不可能优惠的，只有通过契约的载体才有可能通过税收设计将税收问题化解掉。所以中国公募REITs一定是用契约型的，当然还有上市公司的复杂性等等这些问题。回答这个问题之后下一个问题是“为什么用公募基金呢”，因为公募基金是唯一可以公募化的契约型载体，这个问题就不用讨论了。第三个问题是“为什么嫁接ABS结构”，因为公募基金本身不能投资非上市股权，只能投资证券，而ABS是唯一可以把资产端变成证券的环节，所以我们必须用“公募基金+ABS”这样的结构。回答两个问题，政策落地高效，当前法规之下结构设计是最优的路径。
当然这个规则本身也带来一些问题，我们从现象上来讲，第一个问题是它的层级看起来是多层的，第二是管理人的地位问题，因为它有三个管理人，第三个是它的杠杆率和配套融资工具的问题，当然还有包括刚才Steven Wechsler讲的税收的问题和扩容的问题，我想稍微做一个分析。
回到第二部分就是制度的迭代，这个结构刚刚已经清楚了，我们如果要把交易结构简化的话，简化的方向是什么呢？其实有两个板子可抽掉，把公募基金这个板子抽掉的话，就是所谓专项计划的ABS公募化的规则，可以做简化。在新《证券法》的框架下，允许ABS公开上市募集资金，当然这个还需要有一些政策配套的过程，这是一个方向。还有一个更加激进的方向是抽两块板子，直接变成上市公司制，这时需要给它特殊的税收制度，修改的政策路径比较会长一点，这两个方向往哪个方向走，咱们思考，不能太快下结论，当然我们可以试验。
第二个建议，我想问一个问题，应该在下面优化的过程中给谁做基金管理人留出一定的弹性并单独授牌呢？这次规则里我们发现从上而下是有三个管理人的，最重要的抓手和核心的管理人其实是公募基金这个管理人，如果从市场导向原则出发的话，其实你会问一个问题，谁能够创造价值？管理人的职能有哪些？谁最有资格去做这个管理？其实发牌和资质也是各国监管机构一个非常核心的要素，这里我把职能分成五个层次，最底层、最简单的是物业管理（物业经营管理、物业资本管理）、战略管理、物业组合管理到最上层的监管披露、投资管理等，在这里可以发现现有的选项里面，多数的公募基金管理人可能在上端，原始权益人在下端，少数专业的不动产投资机构和资管机构有可能是打通的，但是有可能的问题是它的资产端没有那么多。所以我们在下面演化的过程当中，如果是彻底优化方案、是市场导向的话，就应该考虑谁能创造价值谁就做不动产基金管理人，当然这个管理人资格是上下都能满足的，需要有一个单独的授牌，这也是在香港和新加坡市场契约型比较丰富的市场实践里常用的方法，可以供我们参考。
第三个方面，推动税收政策，这个问题其实非常技术化，也有很多误解，过程太复杂，就不去解读了。简单来讲， REITs税收有三个环节或者三个大类的税收，一个是重组阶段，把资产贡献到REITs里面的，第二是持有运营期的，还有证券交易层面的税收。
总结来讲，我国交易端的税收其实是比较友好的，持有期运营环节的税收通过一些筹划的话可以减少相当大的摩擦。重组阶段的税收是摩擦最大的，又分两种情况，一种是股权类的重组，另一种是资产类的重组，股权类的重组实际上美国市场是有很好的启发的，它最大的核心问题是你的原始权益人持有保留那部分能不能做税收递延，这大大影响了原始权益人的积极性。我的观点是，在这一点上应该参考美国的UP REITs结构，通过制度性的创新让税收能够递延，就能够化解这个问题了。但是资产重组这个事情是有中国特色的，大量税收暴露这个确实是比较痛苦的，这个问题确实是非常技术的，需要监管层和业界的智慧去思考怎么处理，我整体的建议是可以参考美国的UP REITs结构，推动股权重组税收的递延，同时可以去研究给持有期的所得税一个税收地位。
第四方面的建议，如果这个市场经过验证之后，在此前提下，政策将来的演化是不是可以留出适度杠杆率的上限空间，并且推动多样化的配套融资工具。杠杆率实际上是在两个因素之间做平衡，一个是风险，因为杠杆率太高风险就会有波动，另一方面没有适度的杠杆，派息率就会受制约，估值就会受制压，所以这两者之间需要有微妙的平衡。从国际上来看，美、日这些成熟市场是没有杠杆率上限的，在香港和新加坡亚洲市场采取的杠杆率上限，这个上限其实也在疫情中间调增了，调增的原因是因为它要给出杠杆率空间来应对疫情，使市场的风险降低，实操中会发现整体行业的杠杆率是远远低于这个上限的。在国内来看，其实我们现在重组阶段是16%，而且是上限，因为原始权益人为了避免触碰上限还是留了一点空间的，所以从这个角度讲，我们政策的制定应该是非常严谨和谨慎的，当然同时也留出了将来的空间。
另外一个要素可能大家不太关注但是重要的技术的问题，就是融资工具多样化的问题。目前基础设施REITs大部分是以银行贷款为配套融资工具的，这个银行贷款往往以租金收入作为对象来设计，它需要有本金的摊还，但是过程当中如果一旦本金摊还出来之后，你发现现金流大部分用来还本金了，派息就出不来了，怎么办呢？一定要研发一些本金摊还比较慢或者是没有本金摊还的金融产品，所以我们的建议，是不是可以考虑CNBS或者一些抵押性债券这个市场。
第三部分讲横向的资产扩容。关于品类方面，刚刚各位领导和专家说了很多，其实国际上物业的丰富度是非常多的，包括长租公寓、零售，当然基础设施也是重要的一个门类。
那么扩容的方向就是，我们刚刚看的图里面，除了基础设施之外就是其他的商业性不动产了，这个扩容过程当中大家的讨论已经非常多了，但我想讲一点，扣住今天的大主题“新格局 新发展 新金融”。我们的观点是，过去以住宅开发作为核心的房地产生态体系，它跟银行贷款、影子银行体系结合在一起形成了一个产业体系，它对历史有贡献，但现在我们面临的很多问题是对这个生态体系反思，而这个思考有没有一个替代的体系，既能够满足经济增长的要求，同时是健康的体系，是不动产跟一些新金融结合在一起，包括基础设施包括其他的商业性不动产，与CNBS、REITs包括一些股权类私募基金结合在一起的生态，构建一个新的大循环出来。
我的第五个建议就是在扩容的角度来讲，图里也能看到长租房是国际上非常大类的REITs类别，在美国市场、亚洲市场里面是排前几位的，在美国长租房是第二位，仅次于零售。回到租赁市场我们都知道今年的中央经济工作会议里把长租作为八项重要的工作之一。我们研究这个市场会发现，住房租赁问题的关键在于供给侧，没有一个成熟的可靠的供给侧市场，长租房需求是很旺盛的，但是我们会发现供给侧的瓶颈在哪里呢？实际上是金融，亟待构建一个新的住房金融体系，这个新的住房金融体系的龙头是REITs，因为它是权益型，是推动整个市场的龙头。所以这个抓手应该是很清晰的，但是同时我们的观点除了公募REITs之外是不是还有一个债务性的跟住房相关的金融体系可以配套呢？我们如果看美国的话，是有一个跟房地美、房利美、CSBN市场结合的生态，它提供的债务性融资工具配套权益性的就是长租房REITs，形成了一个金融循环。当然这都是成熟期的，前期还有私募基金参与进来，形成一个完整的市场，这个逻辑是不冲突的。
我们拓展公募REITs的核心是哪些呢？不能让长租房盘活类基金流入房地产开发里面去了，这是最核心的问题。我想这个是应该有手段的，特别是最近推出的“三条红线”这些规则，当然还有其他的是不是可以在纵向制度的优化来做一些推动和研讨，包括税收、交易结构的简化和管理人等等。
第六个建议比较激进一些，将来长远来看还是要往更大类的商业不动产方向去推动的，推动过程中我们发现最大的挑战不是来自于技术环节，是来自于我们怎么样认识商业性不动产，怎么认识商业不动产在国民经济当中的地位、在城市发展中的地位、在金融行业中的地位。过去我们一谈调控的话，就是把住宅调控说成房地产调控，但是房地产有住宅性质也有公建性质的，公建性质是城市的基础设施，我们的观点商业不动产与住宅完全是两类截然不同的资产，它是一个产生现金流的资产，而不是一个靠资本升值套现的资产。
所以我们总结下来有七条不同：1、价值创造的模式是不一样的；2、性质不一样。商业不动产是靠经营的，是生产资料，是公建，两者是不一样的；3、定价逻辑也不一样，商业不动产定价是按照资本回报率定价，但是住宅是按稀缺性定价的，深圳的房价涨起来，只要有人愿意买它的价格就涨起来了；4、投资人是不同的；5、金融杠杆率是不一样的，商业不动产杠杆率是做不高的，现金流要覆盖利息，基本上5-9就不错了，但是住宅的杠杆率非常高；6、对应的政府财政模式是不一样的，房地产跟财政结合的时候，商业不动产是一个细水长流的租赁型，住宅可能有一次性的特点；7、它对应的经济增长模式也是不一样的，它是个消费升级、产业驱动、内涵式的增长模式，跟原来住宅开发的投资驱动的外延式的增长是非常不一样的。
基于这七点我们特别希望去呼吁，能不能把商业不动产从住宅调控当中做技术上的隔离，这样的话我们所谓的“房住不炒”实际上就是“住房不炒”，我们面对住房这个市场做政策的构建。
最后我想做一个简单的总结，6条建议，不一定正确：
1、交易结构，按照长远来看是不是可以有简化的方向？
2、我认为比第1条更重要的就是谁做基金管理人的问题，它涉及到整个市场激励相融的问题。如果市场激励不相融，处在纠结状态当中的话，交易结构一层两层可能会摩擦，现在制度上解决的很好，是同一控制人之下能够解决部分问题的。第二个问题是激励相融的问题也是摩擦的问题。
3、税收中性、杠杆多样化、配套融资工具的问题。
4、留出适度杠杆率空间，推动多样化配套融资工具。
5、以长租房为抓手尽快准备公募REITs的扩容，并适度考虑上述制度优化，结合“三条红线”等监管规则，避免盘活资金流入住宅开发业务。
6、如果进一步扩容需要从观念和制度的构建层面来讲，给商业不动产让它从住宅调控当中解放出来，但核心是不能让资金流入到住宅开发业务里面。
我的报告到此结束。谢谢大家！
