明星公司分拆上市,一分为二会大于二吗?

来源:《财经》杂志 2023-03-26 20:41:17

来源 | 《财经》杂志 作者 | 《财经》记者 王颖 编辑 | 陆玲  

 

在多位受访人士看来,在当前打造中国特色估值体系的大背景之下,分拆上市有助于央企国企估值重塑。

分拆上市热潮仍在延续。

进入2023年以来,已有超10家A股上市公司公布了分拆上市预案,也有港股央企拟分拆公司到A股上市,其中不乏明星企业。

3月22日,华润集团旗下的华润电力(0836.HK)宣布,正筹划分拆华润新能源到A股上市,华润新能源主要负责风电及光伏发电业务;3月9日,通信龙头中国联通(600050.SH)公告,拟分拆间接控股子公司智网科技于科创板上市,智网科技聚焦车联网领域;3月7日,海康机器人的上市申请获深交所受理,或将成为海康威视(002415.SZ)继萤石网络(688475.SH)后的第二单“A拆A”。

分拆上市并非新鲜事物。过去,A股分拆上市案例寥寥,且多见于国企资产重组,分拆上市目的地多为港股市场以及其他境外证券市场。

转折点在2019年,证监会发布了《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》(下称《境内分拆规定》),A股市场境内分拆上市的制度空白被填补。截至目前,A股市场表达分拆上市意愿的公司累计突破百家。“A拆A”的境内分拆已取代境外分拆,成为当前分拆上市的主流模式。

为何部分公司热衷于分拆上市?“有利于拓宽融资渠道,寻求更高估值。对于多元化的企业,不同类型业务在资本市场估值有不同的参照,如果都放在一起,容易造成整体估值偏低。分拆还有利于对子公司管理层的激励。”有投行人士告诉《财经》记者。

如同热门题材炒作一样,部分公司在抛出分拆上市计划后受到热捧,股价大幅上涨。但从长期来看,二级市场对于分拆上市反应总体较为平淡。以Wind分拆上市指数为例,2021年上涨18.07%,跑赢同期上证指数和深证成指;2022年下跌21%,跑输同期上证指数。

“分拆上市也有一定负面影响。”前述投行人士称,“分拆又实施激励又要稀释股权,短期内母公司每股收益降低,对现有股东利益是一种间接损害;从长远来看,如果分拆出的是好资产,最终会带来股价的上涨;但如果相关资产没有特别的估值优势,分拆上市的意义不大。”

分拆上市走热的同时,监管也在加强。部分企业因不能够满足分拆条件,或监管对于独立性、关联交易、同业竞争的审核要求,分拆只能戛然而止。

分拆上市群体“画像”

梳理近年A股市场分拆上市案例可以发现,拟分拆的母公司行业分布相对较广,其中电子半导体、机械设备、生物医药、汽车、新能源、高端制造、计算机等成为热门板块。这些新兴热门赛道颇受追捧,使得分拆上市获得融资的可能性更大。

从所属板块来看,母公司大多集中在主板;从子公司分拆上市“目的地”来看,首选科创板或者创业板,其次便是港交所。

在规模上,愿意分拆的上市公司规模普遍较大。超百家公布计划的公司中,有超30家总资产超过千亿元,其中中国铁建(601186.SH)、中国中铁(601390.SH)、中国交建(601800.SH)、万科(000002.SZ)等公司总资产超过万亿元;9家公司的市值超千亿元。

上市公司阐述的分拆上市动机多样,主要包括促进母公司聚焦主业;分拆业务可获得独立的上市地位及募资平台,从而加速发展;提升公司整体市值;增强子公司核心团队激励等。

国企和央企是此次分拆上市大潮之中一股重要的力量。

中国联通拟分拆的智网科技主营车联网联接、车联网运营及创新应用,2022年营业收入达到8.09亿元。中国联通表示将以此次分拆为契机,深化混合所有制改革,将智网科技打造为具有核心竞争力的市场主体。

在此之前,央企中已有中国铁建分拆的铁建重工(688425.SH),中国中铁分拆的高铁电气(688285.SH),先后于2021年在科创板上市。除了IPO方式分拆上市,中国交建、中国能建(601868.SH)则选择通过重组方式实现分拆上市。

2022年5月,《提高央企控股上市公司质量工作方案》提出,支持有利于理顺业务架构、突出主业优势、优化产业布局、促进价值实现的子企业分拆上市。招商证券认为,未来央国企控股上市平台将有更强烈的意愿对旗下业务进行整合、分拆与剥离。

另外,明星企业的分拆上市,尤为吸引市场目光。

在卡塔尔世界杯上打出“中国第一,世界第二”口号的海信集团在资本市场动作频频。刚拿下乾照光电(300102.SZ)控制权的海信视像(600060.SH),正在筹划分拆青岛信芯微电子至境内交易所上市,加上海信集团目前已拥有海信家电(000921.SZ)、东京上市的三电控股(6444.T),此次分拆将带来集团第5家上市公司。

2022年10月,消费电子巨头歌尔股份(002241.SZ)分拆子公司歌尔微电子至创业板的上市申请,获得深交所审核通过。歌尔微电子是歌尔股份体系内唯一从事微电子业务的主体,主营MEMS器件及微系统模组。

还有公司接二连三地分拆上市。大族激光(002008.SZ)于2022年2月成功分拆子公司大族数控(301200.SZ)在创业板上市,时隔不到1个月,又宣布计划分拆另一家子公司大族光电(后改名大族封测)至创业板上市,11月,再度提出拟将子公司大族富创得分拆上市。

事实上,A股市场分拆上市的发展经历了一个曲折的过程。境内公司分拆上市的案例最早可追溯到2000年的同仁堂分拆子公司同仁堂科技到香港联交所上市。

2004 年,证监会发布《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》,允许满足一定条件的A股上市公司分拆子公司到境外上市。但境内分拆的通道始终没有打开。

2010年,中兴通讯完成对国民技术拆分,成为A股历史上首例“A拆A”,但前提是中兴通讯将子公司控制权转让给无关联方第三方,并非真正意义上的分拆上市。2019年,证监会发布《境内分拆规定》。2021年2月,生益电子成功登陆科创板,成为新规落地后的首家分拆上市公司。2022年1月,证监会出台《上市公司分拆规则(试行)》(下称《分拆规则》),统一了境内外分拆上市的监管要求。

分拆下的治理难题

当然,分拆计划也并非一帆风顺。随着分拆上市持续活跃,终止的情形也在增多。

2022年11月,曾被寄予厚望的国内资本市场“车规芯片第一股”的比亚迪半导体上市进程戛然而止。比亚迪主动撤回了分拆上市申请。事实上,此时比亚迪半导体已经通过了上市委审核,走到了提交注册环节。

对于撤回原因,比亚迪解释称,比亚迪半导体为了扩大晶圆产能,进一步增加大额投资,预计对比亚迪半导体未来资产和业务结构产生较大影响,综合考虑行业发展情况及未来业务战略定位,决定终止。

有些公司则是不满足分拆的相关条件。根据《分拆规则》,进行分拆的上市公司须满足“最近3个会计年度连续盈利,且最近3个会计年度扣除按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润后,归属于上市公司股东的净利润累计不低于人民币6亿元(以扣除非经常性损益前后孰低值为依据)”等要求。

石基信息(002153.SZ)曾公告,由于2021年度预计净利润为负值,公司未来3个会计年度暂时不满足分拆上市的条件,决定终止筹划分拆上市。

还有企业并不适合分拆上市,分拆后反而会加大母公司的“空心化”风险。

3月19日,中天科技公告,鉴于中天海缆在中天科技主营业务结构中的重要性,根据自身经营情况及未来业务战略定位,出于对上市公司可持续发展的推动及全体股东的利益保护,决定终止中天海缆分拆上市事项。

对于分拆上市热潮,要警惕“为拆而拆”“造壳致富”等现象。证监会也表示,对分拆上市试点中发现的虚假信息披露、内幕交易、操纵市场,尤其是利用分拆上市进行概念炒作、“忽悠式”分拆等违法违规行为加大打击力度。

万联证券表示,从股价表现看,母公司股价在分拆上市前多数出现上涨,股价表现跑赢所属行业,随着时间推移,分拆上市带来利好因素逐步消化,股价回落至正常区间。但子公司方面,除少数优质公司持续跑赢行业外,大部分子公司分拆上市后将经历下跌,股价表现弱于行业整体表现。

有律师告诉《财经》记者,子公司与母公司之间关联交易、同业竞争、资产财务及人员的独立性问题,已成为监管层对分拆上市合规性的关注重点,“同业竞争是必须要解决的。关联交易是规范了,不存在依赖关联交易的情形就可以。一个平台体系里出来的,有些联系是很正常的。”

以监管对比亚迪半导体独立性的问询为例,证监会要求比亚迪半导体说明是否自身具备独立经营能力,是否存在大股东向其输送利益的情形,以及是否具备独立面向市场获取客户的能力等。

信公咨询认为,母子上市公司结构下治理难题的独特性,主要在于独立性。分拆后,由于母子上市公司之间相互独立的管控要求,原先子公司向母公司传递信息、母公司向子公司分授权的机制就需要调整,但站在上市母公司的视角,分拆上市的控股子公司仍然要纳入合并报表范围,会直接面临内幕信息泄露、独立性受损等风险,非常考验上市公司的治理能力。