来源：国际金融研究中心

作者：张礼卿

在5月20日-5月21日举行的2023清华五道口全球金融论坛上，中央财经大学国际金融研究中心主任张礼卿教授发表演讲。本文根据演讲内容整理。

非常感谢朱民行长的邀请。很高兴有机会再次来到五道口全球金融论坛，向大家分享我对金融开放的一些观察和思考，接下来我想重点谈谈扩大金融开放对我国的意义和挑战。

1. 开放的现状

中国加入世贸组织之后，中国开始启动金融开放进程。从逐渐放松直接投资的流入和流出限制，到通过引入QFII/RQFII、QDII、“深港通”、“沪港通”、“债券通”、“理财通”以及不久前刚刚宣布的“互换通”等资本市场开放举措，将对外发债审批制改为备案登记制，再到取消外国投资者进入银行等金融机构的股权投资比例等，中国的金融开放程度正在稳步提升。

不过，相比于贸易领域（特别是货物贸易领域）的开放，中国金融部门的开放程度相对较低，根据国际货币基金组织和世界银行有关数据编制的一项金融开放度指数（基于事实上的开放度指数或de facto index，具体指一国对外资产和对外负债加总后除以GDP），截至2022 年末，中国的金融开放度仅为88%，而经合与发展组织（OECD）国家平均而言为550%。换言之，以这个指标而言，中国的金融开放度仅仅只有OECD国家平均水平的 16%。从其他一些指标看，情况同样难以乐观。譬如，在华外资银行的资产总额仅占全国银行业机构资产总额 的1%。2022年9月底，外资持有的A股流通市值占A股总流通市值的4.35%。与发达国家相比，中国的上述指标明显偏低。全球基金对中国国债的持有额近两年增长较快，占比超过了10%，但也明显低于美国等发达国家。总体上看，中国的金融开放程度明显低于发达国家甚至也低于很多新兴市场经济体。

2. 扩大开放的意义

进一步扩大金融开放，至少有五个方面的重要意义。第一，促进我国市场经济体系的繁荣与发展。自1978年实行改革开放以来，特别是2001年加入WTO以后，我国经济已深度融入全球经济。通过引入各种形式的外资投资，竞争性市场体系不断获得加强，经济活力因此而获得了显著提升。鼓励竞争是社会主义市场经济的基本特征，也是我国长达30年经济高速增长的重要源泉。扩大金融开放，可以鼓励金融企业提供更为优质的服务，鼓励国内企业更多地参与国际和国内竞争，从而提升创新和发展能力。

第二，扩大金融开放，特别通过加入CPTPP等高标准的开放合作框架扩大金融服务业的开放，有助于加快与国际经贸和金融服务规则的接轨，改善投资营商环境，增强投资者信心。讲到与国际接轨，我想简单阐述一个观点。这些年来，我们并不是在一味地与发达国家制定的标准接轨，有些方面，也在引领和参与国际规则的制定，譬如，在绿色金融领域。朱行长刚才讲，我国在引领和参与绿色金融国际规则的制定，在与他国一起共同形成规则。既然金融开放意味着与国际接轨（包括与我国引领和参与制定的规则接轨），那么可以说，目前我们在绿色金融或零碳金融国际治理方面所做的这些努力，本身也是我国金融开放的重要内容和具体体现。

同时，扩大金融开放，还将有效提升我国的宏观经济管理能力，避免经济政策制定发生失误。我们知道，在资本市场上，由于存在投资者“以脚投票”的可能性，上市公司一般都会格外注意公司治理和经营管理。这个道理在开放经济下的宏观经济管理中其实也同样存在。国际经验显示，越是金融开放的国家，由于担心资本外逃，其财政货币政策往往越是具有自我约束性，从而也就越少犯错误。

第三，促进我国外部经济的长期均衡。我国原本是个高储蓄率国家，但是这种局面正在发生变化。我国的国民储蓄率已从2010年的50%降为疫情前的45%。虽然近两年有所回升，但从中长期看，伴随着老龄化时代的来临，国民储蓄率将会进一步降低，从而可能导致经常项目出现逆差。另外，全球金融危机和新冠疫情后，我国的总体负债率不断攀升，目前已经超过270%。从跨期均衡角度看，当这些债务在未来逐渐偿还时，国民储蓄下降和经常项目转向逆差将不可避免。可以相信，从长期看，我国需要通过扩大金融开放来鼓励更多的外国资本进入，以便有效弥补经常项目逆差，从而促进我国外部经济的长期均衡。

第四，推动人民币国际化。2009年人民币国际化从零起步，十多年来成绩显著。但是，应该看到，资本账户开放度低已经成为其继续发展的主要障碍。最近，中国与某些发展中国家达成了在双边贸易中使用本币结算的协议。这对于人民币国际化具有一定的促进作用。但是，必须要意识到，建立在双边贸易基础上的人民币国际使用往往会受制于贸易平衡。一旦中国出现贸易逆差，除非能向对方国家提供人民币计值的金融资产，否则这样的结算协议是不可能长期存续下去的。实际上，只有当其他国家相互间进行贸易时也有意使用人民币结算时，即能够成为第三方货币在其他国家的相互贸易中获得广泛使用，人民币的国际化才能真正走上一个新的台阶。而能否成为第三方货币（或所谓载体货币），将取决于中国能否提供一个发达和开放的人民币资产市场，在这个市场上，外国投资者将有足够的机会和便利持有中国国债和其他人民币计值的金融资产。总之，没有金融开放或资本项目下的人民币自由兑换，人民币国际化将不可能再有大的发展。

第五，有助于企业和个人在国际间进行投资的多元化和分散化选择，以便更好地控制风险。从中长期看，扩大资本账户开放，不仅意味着进一步减少资本流入限制，同时也意味着逐步放松对资本流出的管制。企业的国际化经营以及个人全球财富配置，可以减少其经营和投资收入的不稳定性和风险，从而对经济增长和金融稳定产生积极影响。

3. 扩大开放的两个挑战

在当前和未来，进一步扩大金融开放无疑也将面临一些挑战。其中有两个比较值得重视。一个是扩大金融开放，特别是资本市场进一步对外开放之后，我国经济将更容易遭受各种外部冲击。受国际经济增长波动、主要发达经济体货币政策变化以及一些突发性国际事件的影响，国际资本（尤其是证券组合资本）在短时间内大进大出将难以完全避免，并可能导致国内资产价格和汇率的波动。

如果国内宏观经济基本面不好，这种冲击发生的概率会很大。而如果我们能够维持良好的宏观经济基本面，特别是防止经济政策发生重大失误，那么这些冲击发生的几率就可以被大大降低。当然，在有些时候，即使宏观经济政策没有问题，纯粹的外部冲击也会发生。这时，健康的宏观经济政策（及其及时调整）同样是防止这种冲击的天然屏障。

因此，为了应付冲击，需要一国始终保持良好的宏观经济政策，特别是货币政策和汇率政策，并在必要时加强宏观审慎监管。其实，在这方面，我们已经积累了不少成功的经验。譬如，去年，面对美联储激进加息引发的冲击，中国人民银行基于“以我为主”的政策思路，一方面容忍人民币汇率适度贬值，另一方面采取提高远期售汇风险准备金率、下调金融机构外汇存款保证金率以及上调跨境融资宏观审慎调节参数等宏观审慎政策，成功地进行了应对。可以说，这是一个比较典型的对“三元悖论”原理进行成功运用的案例。

另一个关注就是地缘政治冲突所产生的影响。扩大金融是否会面临更大的金融制裁风险？当然有可能。但除非发生极端情形，更大的可能是发生相反的情形，两国在金融领域的联系越深，进行金融制裁的成本就越高，制裁发生的可能性就会越小。另外，如果允许居民更加自由地对外投资，大概率在一定程度上会降低外储规模，进而降低万一出现的被冻结风险。

最近Steven Roach提出了成立中美秘书处的设想，我认为具有重要意义，值得认真研究。通过加强沟通和交流，在各方面尽量扩大公约数，是防止技术和经贸进一步脱钩的关键，也是防止资本外流风险的关键。中国经济增长依然具有巨大的潜力，如果我们能够不断改善投资营商环境，在法制建设和产权保护等方面做得更好，那么，扩大双向金融开放的结果一定是资本净流入增加而不是相反。

（注：对原文略有删节）