作者 | 刘建中 陈汐 编辑 | 刘建中
2024年的美国经济中已经存在许多不健康因素,只是临界点还未到来
2007年已经过去了17年,很多人已经淡忘了当时的情景,忘记了经济体可以从盛夏在几个月内快速入冬。从2010年开始,代表美国股市的道琼斯指数、标普500指数几乎连续涨了14年,繁华似乎永不落幕。
然而,经济存在周期,一段好日子后面几乎必然有一段坏日子。在坏日子里,人们会更加节俭、更加谨慎地增加储蓄。同时,效率低下的企业破产清算,经济体不断出清,为将来轻装上阵做好了准备。
不知不觉,好日子又开始了。慢慢地,消费恢复增长,资产价格逐渐上升,那些过于谨慎、不愿购入资产的人受到了惩罚。人们再一次争相购入资产,谨慎不再是美德,胆大被人称颂,投资和债务慢慢超出合理范围。而且,由于财富分配问题,一些人的收入增长赶不上通货膨胀,实际消费能力受到侵蚀。这些又为坏日子种下了祸根。好与坏周而复始。
有些经济指标可以反映经济结构是否健康,就像血压、血糖、血脂可以反映人体健康。“三高”的人不一定生病,也不一定马上生病。但是科学已经证明,这种人未来生病的概率大大增加。病情爆发之前,身体还能承受,还在等待临界点的到来。
通过观察和比较一些常用的经济指标,我们发现,美国的2024年与2007年在八个方面非常相似。2007年的下一年,即2008年,美国发生了60年以来最为严重的经济衰退。2025年会像2008年一样发生经济衰退吗?没有人敢如此断言。但是我们的比较与分析至少能为谨慎行事者提供一些支持。
美国2024年与2007年的八个相似之处如下。
房价翻倍而成交量下跌近四成
2008年美国发生的次贷危机以房价下跌为导火索,所以我们先对比房屋的售价和销售量。
图1是美国标准普尔房价指数(S&P/ Case-Shiller Home Prices Indices)的美国房地产价格综合指数。2007年这个指数12个月平均值比十年前高了110%。而2024年这个指数的四个月平均值(目前只有前四个月数据)比十年前,即2014年同期,同期高了95%。
图1: 美国标准普尔/CS房价指数
在两个十年里,房价涨幅都约为100%,但成交量却都降到了很低的水平。
图2是美国成屋月度成交量的“折年数据”,所谓“折年数据”是把每月成交量折算成全年的数量。美国“成屋市场”相当于中国的二手房市场。因为最近20年,美国成屋的成交量约为同年新屋成交量的5倍-10倍,所以成屋交易量更为重要,也更值得关注。
图2: 美国成屋销量(月度数据折年数,万套)
在图2的数据中,2024年前五个月,美国成屋交易量从2021年高点的660万套下降到420万套,降幅36%。而2007年下半年的交易量从2005年高点的720万套下降到460万套,降幅也为36%。成交量大幅下滑往往是房价下跌的前兆,而房价下跌可能引起一系列的连锁反应,比如股市下跌、消费下降等。
2024年与2007年相比,房价的十年涨幅相似,而成交量从高点的降幅也相似。当然,2024年与2007年相比,也有些不同之处。最为重要的不同是,2024年商业银行房地产贷款余额与美国M2(广义货币)的比值相对较小。2007年此比值为47.5%,2024年为26.7%。所以,如果这次房地产价格出现显著下降,冲击力可能会弱于2008年。
图3: 2024年和2007年房地产贷款余额与M2的比值
居民总支出在可支配收入中占比超过95%
居民总支出在可支配收入中占比越高,说明居民储蓄率越低。过低的居民储蓄率往往会给经济带来麻烦。
其中的一个麻烦就是,如果相当比例的人已经入不敷出,必然会影响未来的社会消费量。读者需要知道,当全国平均花掉可支配收入的95%时,其实很多家庭的花费已经超过100%。这些花费超过100%的家庭必然依靠负债来生活,而依靠负债带来的消费水平是不可持续的。
花费比例过高(或者说储蓄率过低)的问题如果开始影响消费,就必然影响就业,因为美国经济主要依靠消费驱动。而且,当负债积累到一定程度,超支家庭会出售房产、股票等资产,这就会影响资产价格。如果这些家庭无力偿还负债,那么又会给银行带来风险。
图4是1929年到2024年近百年来该比值的历史数据。不难发现,在这100年内,仅有1929年到1934年,2005年到2008年,以及2022年到2024年三个时间段内该比值连续超过95%。
第一个时段对应的是美国大萧条,第二个时段是次贷危机。以上两次经济危机可能是美国历史上最严重的两次经济危机。那么,现在的2022年-2024年会对应怎样的未来?
图4: 居民总支出在可支配收入中的占比(1929年-2024年)
注:2024年为前五个月数据 失业率触发萨姆法则
萨姆法则(Sahm Rule)是美联储前经济学家萨姆提出的一种预测经济衰退的指标。根据该规则,当美国失业率最近三个月的平均值比过去12个月的低点高出0.5个百分点以上,这通常标志着美国已经进入了经济衰退的早期阶段。
自1950年以来,萨姆法则被触发总计11次,事后数据证明美国当时的确已经处于经济衰退的早期。萨姆法则其实不难理解,因为失业率是一个具有自我延续趋势的变量,当它开始明显上涨,就往往会持续上涨。而失业率持续增长则是经济衰退最为明显的标志之一。
2008年1月,萨姆法则第十次触发,2020年4月,第11次触发。而2024年6月,该法则被第12次触发。
这次萨姆法则会被打破吗?
图5: 美国失业率与萨姆法则
贷款拖欠率显著上升
贷款拖欠率显著上升往往也是经济出现问题的标志。我们看两种拖欠率:第一种是信用卡拖欠率;第二种是商业地产贷款拖欠率。
图6是美国商业银行的信用卡拖欠率。信用卡拖欠率从2021年二季度的1.48%,上升到 2024年一季度的3.23%,11个季度上升了1.75个百分点。
2007年四季度的数值为4.68%,比11个季度前上升了1.06个百分点。相比之下,2024年拖欠率增长幅度更高。
图6:美国商业银行的信用卡拖欠率
当然,2024年一季度的信用卡拖欠率数值为3.23%,此数值不仅显著小于2007年四季度的4.68%,而且放在1990年-2010年来看,数值不算高。
图7是美国商业银行的商业地产贷款拖欠率。这个数据从2022年三季度低点0.62%上升到2024年一季度的1.25%,六个季度上升了0.63个百分点。
2007年四季度该数值为2.75%,比六个季度前的0.98%,上升了1.77个百分点。从商业地产贷款拖欠率看,本次上升幅度低于2007年。
图7:美国商业银行的商业地产贷款拖欠率
耐用品销售额增速显著下降
美国经济主要由居民消费驱动,所以美国的经济萧条往往来源于居民消费能力下降。美国人和中国人一样,当手头不宽裕时会减少耐用品消费。因为耐用品很耐用,凑合着能多用两年,所以部分居民会选择暂时不更换新品。在耐用品消费中,汽车消费是一个非常好的观察科目。
图8是美国汽车经销商的销售额。2007年的汽车消费额为7674亿美元,比2006年增长0.9%,2006年比2005年增长1%。2006年与2007年的增速都低于2002年-2005年的平均增速2.2%。
2024年前四个月汽车消费额(目前只有前四个月数据)比2023年同期增长了2.7%,2023年前四个月比2022年同期增长了1.6%。2023年与2024年的增速都低于2019年-2022年的平均增速8.5%。
其实,家具、家用电器、园林设备这些耐用品的消费增速和汽车类似,在2007年、2024年都出现了显著下滑。
图8: 汽车经销商销售额(月度数据)
高利率环境非常相似
利率是经济运行的重要影响因素,2024年美国的利率环境与2007年也比较相似。图9是美国联邦目标利率的月度平均值。
2004年6月美国联邦目标利率均值为1.25%,在两年时间内,该利率快速上升到5.25%,并在高位维持。最终美联储2007年9月开始降息。但降息并没有阻止金融危机的爆发。
2022年3月美国联邦目标利率均值为0.5%,在不到两年时间内快速上升到5.5%,并在高位维持。市场预期,2024年9月美联储会开始降息。
图9: 美国联邦目标利率的月度平均值(%)
股市估值都处于历史高位
曾任教于耶鲁大学的罗伯特·席勒教授是2013年的诺贝尔经济学奖得主,他在1998年提出了“席勒市盈率”来衡量市场估值。“席勒市盈率”的思想很简单,他用“十年平均净利润”替代当年净利润,从而消除了利润周期性变化所带来的数值波动。正因如此,“席勒市盈率”也被称为“周期性调整市盈率”。
图10是1900年以来美国标普500的席勒市盈率。从120多年的历史上看,“席勒市盈率”很少超过25。超过25的年份仅有如下几个:1929年,1999年,2004年-2007年,2014年-2024年。2007年的平均值为26.8。
2014年以来十分奇怪,股市的高估值持续了十多年。2024年6月数值超过了35。根据市盈率的定义,市盈率为35意味着按照目前的盈利水平,这些公司的市值等于35年的净利润总和。从很多个角度看,这个数值都太高了。
图10: 美国标普500的席勒市盈率(1900年-2024年)
黄金价格屡创新高
导致黄金价格上升的因素很多,比如通货膨胀、美元降息、国际信任减弱、战争等。以上因素的共同特点是:体现了人们的担忧。-
不难看出,黄金是经济增长的反向指标。当黄金价格大幅增长时,人们对于经济前景往往有着不太乐观的预期。
以美元计,2007年黄金平均价格比2006年上升了15.3%,2024年上半年比2023年同期上升14.1%,两者数值相近。
图11: 黄金伦敦现货价格(月均价)
本文列出了美国2024年与2007年的八大相似之处,这些相似之处几乎都表明美国目前的经济结构并不健康。
当然,2024年与2007年也存在很多差别。有些差别可以延迟衰退的到来,有些则会加速衰退的到来。经济学十分欠缺关于“传导时间”的研究,所以我们无法估计衰退何时到来。但是,繁荣之后的衰退,如同经济中的“正义”,虽会迟到,却必将到来。
(作者刘建中、陈汐为《财经》产业研究中心研究员;)