作者 | 刘建中 陈汐　编辑 | 刘建中   

2024年的美国经济中已经存在许多不健康因素，只是临界点还未到来

2007年已经过去了17年，很多人已经淡忘了当时的情景，忘记了经济体可以从盛夏在几个月内快速入冬。从2010年开始，代表美国股市的道琼斯指数、标普500指数几乎连续涨了14年，繁华似乎永不落幕。

然而，经济存在周期，一段好日子后面几乎必然有一段坏日子。在坏日子里，人们会更加节俭、更加谨慎地增加储蓄。同时，效率低下的企业破产清算，经济体不断出清，为将来轻装上阵做好了准备。

不知不觉，好日子又开始了。慢慢地，消费恢复增长，资产价格逐渐上升，那些过于谨慎、不愿购入资产的人受到了惩罚。人们再一次争相购入资产，谨慎不再是美德，胆大被人称颂，投资和债务慢慢超出合理范围。而且，由于财富分配问题，一些人的收入增长赶不上通货膨胀，实际消费能力受到侵蚀。这些又为坏日子种下了祸根。好与坏周而复始。

有些经济指标可以反映经济结构是否健康，就像血压、血糖、血脂可以反映人体健康。“三高”的人不一定生病，也不一定马上生病。但是科学已经证明，这种人未来生病的概率大大增加。病情爆发之前，身体还能承受，还在等待临界点的到来。

通过观察和比较一些常用的经济指标，我们发现，美国的2024年与2007年在八个方面非常相似。2007年的下一年，即2008年，美国发生了60年以来最为严重的经济衰退。2025年会像2008年一样发生经济衰退吗？没有人敢如此断言。但是我们的比较与分析至少能为谨慎行事者提供一些支持。

美国2024年与2007年的八个相似之处如下。

房价翻倍而成交量下跌近四成

2008年美国发生的次贷危机以房价下跌为导火索，所以我们先对比房屋的售价和销售量。

图1是美国标准普尔房价指数（S&P/ Case-Shiller Home Prices Indices）的美国房地产价格综合指数。2007年这个指数12个月平均值比十年前高了110%。而2024年这个指数的四个月平均值（目前只有前四个月数据）比十年前，即2014年同期，同期高了95%。

图1: 美国标准普尔/CS房价指数

在两个十年里，房价涨幅都约为100%，但成交量却都降到了很低的水平。

图2是美国成屋月度成交量的“折年数据”，所谓“折年数据”是把每月成交量折算成全年的数量。美国“成屋市场”相当于中国的二手房市场。因为最近20年，美国成屋的成交量约为同年新屋成交量的5倍-10倍，所以成屋交易量更为重要，也更值得关注。

图2: 美国成屋销量（月度数据折年数，万套）

在图2的数据中，2024年前五个月，美国成屋交易量从2021年高点的660万套下降到420万套，降幅36%。而2007年下半年的交易量从2005年高点的720万套下降到460万套，降幅也为36%。成交量大幅下滑往往是房价下跌的前兆，而房价下跌可能引起一系列的连锁反应，比如股市下跌、消费下降等。

2024年与2007年相比，房价的十年涨幅相似，而成交量从高点的降幅也相似。当然，2024年与2007年相比，也有些不同之处。最为重要的不同是，2024年商业银行房地产贷款余额与美国M2（广义货币）的比值相对较小。2007年此比值为47.5%，2024年为26.7%。所以，如果这次房地产价格出现显著下降，冲击力可能会弱于2008年。

图3: 2024年和2007年房地产贷款余额与M2的比值

居民总支出在可支配收入中占比超过95%

居民总支出在可支配收入中占比越高，说明居民储蓄率越低。过低的居民储蓄率往往会给经济带来麻烦。

其中的一个麻烦就是，如果相当比例的人已经入不敷出，必然会影响未来的社会消费量。读者需要知道，当全国平均花掉可支配收入的95%时，其实很多家庭的花费已经超过100%。这些花费超过100%的家庭必然依靠负债来生活，而依靠负债带来的消费水平是不可持续的。

花费比例过高（或者说储蓄率过低）的问题如果开始影响消费，就必然影响就业，因为美国经济主要依靠消费驱动。而且，当负债积累到一定程度，超支家庭会出售房产、股票等资产，这就会影响资产价格。如果这些家庭无力偿还负债，那么又会给银行带来风险。

图4是1929年到2024年近百年来该比值的历史数据。不难发现，在这100年内，仅有1929年到1934年，2005年到2008年，以及2022年到2024年三个时间段内该比值连续超过95%。

第一个时段对应的是美国大萧条，第二个时段是次贷危机。以上两次经济危机可能是美国历史上最严重的两次经济危机。那么，现在的2022年-2024年会对应怎样的未来？

图4: 居民总支出在可支配收入中的占比（1929年-2024年）

注：2024年为前五个月数据 失业率触发萨姆法则

萨姆法则（Sahm Rule）是美联储前经济学家萨姆提出的一种预测经济衰退的指标。根据该规则，当美国失业率最近三个月的平均值比过去12个月的低点高出0.5个百分点以上，这通常标志着美国已经进入了经济衰退的早期阶段。

自1950年以来，萨姆法则被触发总计11次，事后数据证明美国当时的确已经处于经济衰退的早期。萨姆法则其实不难理解，因为失业率是一个具有自我延续趋势的变量，当它开始明显上涨，就往往会持续上涨。而失业率持续增长则是经济衰退最为明显的标志之一。

2008年1月，萨姆法则第十次触发，2020年4月，第11次触发。而2024年6月，该法则被第12次触发。

这次萨姆法则会被打破吗？

图5: 美国失业率与萨姆法则

贷款拖欠率显著上升

贷款拖欠率显著上升往往也是经济出现问题的标志。我们看两种拖欠率：第一种是信用卡拖欠率；第二种是商业地产贷款拖欠率。

图6是美国商业银行的信用卡拖欠率。信用卡拖欠率从2021年二季度的1.48%，上升到 2024年一季度的3.23%，11个季度上升了1.75个百分点。

2007年四季度的数值为4.68%，比11个季度前上升了1.06个百分点。相比之下，2024年拖欠率增长幅度更高。

图6：美国商业银行的信用卡拖欠率

当然，2024年一季度的信用卡拖欠率数值为3.23%，此数值不仅显著小于2007年四季度的4.68%，而且放在1990年-2010年来看，数值不算高。

图7是美国商业银行的商业地产贷款拖欠率。这个数据从2022年三季度低点0.62%上升到2024年一季度的1.25%，六个季度上升了0.63个百分点。

2007年四季度该数值为2.75%，比六个季度前的0.98%，上升了1.77个百分点。从商业地产贷款拖欠率看，本次上升幅度低于2007年。

图7：美国商业银行的商业地产贷款拖欠率

耐用品销售额增速显著下降

美国经济主要由居民消费驱动，所以美国的经济萧条往往来源于居民消费能力下降。美国人和中国人一样，当手头不宽裕时会减少耐用品消费。因为耐用品很耐用，凑合着能多用两年，所以部分居民会选择暂时不更换新品。在耐用品消费中，汽车消费是一个非常好的观察科目。

图8是美国汽车经销商的销售额。2007年的汽车消费额为7674亿美元，比2006年增长0.9%，2006年比2005年增长1%。2006年与2007年的增速都低于2002年-2005年的平均增速2.2%。

2024年前四个月汽车消费额（目前只有前四个月数据）比2023年同期增长了2.7%，2023年前四个月比2022年同期增长了1.6%。2023年与2024年的增速都低于2019年-2022年的平均增速8.5%。

其实，家具、家用电器、园林设备这些耐用品的消费增速和汽车类似，在2007年、2024年都出现了显著下滑。

图8: 汽车经销商销售额（月度数据）

高利率环境非常相似

利率是经济运行的重要影响因素，2024年美国的利率环境与2007年也比较相似。图9是美国联邦目标利率的月度平均值。

2004年6月美国联邦目标利率均值为1.25%，在两年时间内，该利率快速上升到5.25%，并在高位维持。最终美联储2007年9月开始降息。但降息并没有阻止金融危机的爆发。

2022年3月美国联邦目标利率均值为0.5%，在不到两年时间内快速上升到5.5%，并在高位维持。市场预期，2024年9月美联储会开始降息。

图9: 美国联邦目标利率的月度平均值（%）

股市估值都处于历史高位

曾任教于耶鲁大学的罗伯特·席勒教授是2013年的诺贝尔经济学奖得主，他在1998年提出了“席勒市盈率”来衡量市场估值。“席勒市盈率”的思想很简单，他用“十年平均净利润”替代当年净利润，从而消除了利润周期性变化所带来的数值波动。正因如此，“席勒市盈率”也被称为“周期性调整市盈率”。

图10是1900年以来美国标普500的席勒市盈率。从120多年的历史上看，“席勒市盈率”很少超过25。超过25的年份仅有如下几个：1929年，1999年，2004年-2007年，2014年-2024年。2007年的平均值为26.8。

2014年以来十分奇怪，股市的高估值持续了十多年。2024年6月数值超过了35。根据市盈率的定义，市盈率为35意味着按照目前的盈利水平，这些公司的市值等于35年的净利润总和。从很多个角度看，这个数值都太高了。

图10: 美国标普500的席勒市盈率（1900年-2024年）

黄金价格屡创新高

导致黄金价格上升的因素很多，比如通货膨胀、美元降息、国际信任减弱、战争等。以上因素的共同特点是：体现了人们的担忧。-

不难看出，黄金是经济增长的反向指标。当黄金价格大幅增长时，人们对于经济前景往往有着不太乐观的预期。

以美元计，2007年黄金平均价格比2006年上升了15.3%，2024年上半年比2023年同期上升14.1%，两者数值相近。

图11: 黄金伦敦现货价格（月均价）

本文列出了美国2024年与2007年的八大相似之处，这些相似之处几乎都表明美国目前的经济结构并不健康。

当然，2024年与2007年也存在很多差别。有些差别可以延迟衰退的到来，有些则会加速衰退的到来。经济学十分欠缺关于“传导时间”的研究，所以我们无法估计衰退何时到来。但是，繁荣之后的衰退，如同经济中的“正义”，虽会迟到，却必将到来。

（作者刘建中、陈汐为《财经》产业研究中心研究员；）