作者 | 刘建中、陈汐　编辑 | 刘建中

美国将要进入的可能不是“短期衰退”，而是“中长期衰退”。目前人工智能发展迅速，但它能否挽救这次衰退，还需要观察。

2024年8月2日晚间，美元兑人民币汇率下跌1.043%，创下2023年以来的最大单日跌幅。在当前条件下，美元兑人民币汇率走弱有利于中国经济。

美元走弱的背后是美国开始显现疲态的经济数据。“新增非农就业人数”是备受关注的经济指标，8月2日晚间披露的最新数据显示，美国7月新增非农就业人口（初值）为11.4万人，不仅远低于5月的27.2万人和6月的20.6万人，还远低于市场预期的17.5万人。7月失业率升至4.3%，这是2021年11月以来的最高水平。

采购经理指数（PMI指数）也是市场非常关注的指标，PMI数值低于50则表明相应的经济活动在收缩。美国7月制造业PMI为46.8，不仅低于50，而且低于7月的48.5。这表明制造业活动不仅在收缩，而且在加剧收缩。

在美国经济中，制造业占比不到20%，所以非制造业PMI更为重要。而非制造业PMI中的新订单数据尤为重要。自2020年6月以来，非制造业PMI新订单数值仅在2022年12月跌破50，当时也引起了市场对经济衰退的担忧。然而，2024年7月，非制造业PMI新订单数据再次跌破50（图1）。

图1:美国供应管理协会（ISM）非制造业PMI之新订单数据

2024年8月1日和2日，美国股市连续两日大跌。道琼斯指数两日合计跌幅为2.72%，标普500指数两日合计跌幅为3.18%。很多大型知名公司跌幅巨大，英特尔（INTC.US）两日合计跌幅超过30%，富国银行（WFC.US）和亚马逊（AMZN.US）两日合计跌幅都超过了10%。8月2日晚间，WTI原油期货（连续合约）结算价大跌3.66%。

这些数据会引发两个问题：第一，美国经济进入衰退周期了吗？第二，本次经历的是“短期衰退”还是“中长期衰退”？

美国进入“短期衰退”的早期判断标准

经济繁荣持续一段时间之后会出现经济衰退，这是可靠的经济学规律。为何衰退一定会出现？原因有很多，但根本原因有两点：

第一点，在繁荣期人们争相购入资产，资产价格上涨导致投资和债务超出合理范围，投资收益率下降。投资收益率下降导致资产价格下降，而债务刚性，引发债务风险。

第二点，由于财富分配问题，一些人的收入增长赶不上通货膨胀，导致社会实际消费能力下降。消费能力下降会引发资产价格下降、产能收缩、降薪、裁员等一连串问题。

关于经济衰退，有多个定义，其中失业率上升是比较直观的标志。当失业率上升持续一定时间，幅度超过一定限度，就可以认定为经济衰退期。

从图2看，美国最近60年经历了8次经济衰退。每次衰退的时间都低于3年。本文把这种时间跨度低于3年的衰退称为“短期衰退”。

图2: 美国失业率

如何在“短期衰退”的早期就判断出经济已经进入衰退了呢？历史有一个目前准确率100%的“萨姆法则”（Sahm Rule）。

萨姆法则是美联储前经济学家萨姆提出的一种预测经济衰退的指标。根据该规则，当美国失业率最近三个月的平均值比过去12个月的低点高出0.5个百分点以上，这标志着美国已经进入了经济衰退的早期阶段。

自1950年以来，萨姆法则总计被触发11次，事后数据证明美国当时的确已经处于经济衰退的早期。萨姆法则准确率很高，是因为该法则有经济学理论的支撑。

第一，衰退早期的失业率统计容易低估失业率。第二，失业率上升会导致真实薪酬增速放缓，而不管是失业率上升还是薪酬增速放缓都会降低社会需求。降低的社会需求会进一步导致失业率上升、真实薪酬增速放缓。所以，失业率是一个具有自我延续趋势的变量，当它开始明显上涨，就往往会持续上涨。

2008年1月，萨姆法则第10次触发，2020年4月，第11次触发。而2024年6月，该法则被第12次触发。（图3）

图3：美国失业率与萨姆法则

美国本次是否已经进入了“短期衰退”，需要事后验证。但由于美国经济中存在诸多不健康因素，进入衰退是迟早的事情。

需要注意的是，除了“短期衰退”，美国经济还存在着“中长期衰退”。

美国进入“中长期衰退”的早期判断标准

如果在十年左右的时间内，经历了两次或以上的“短期衰退”，则可以认为这个十年为“中长期衰退”周期；反之为“中长期繁荣周期”。

可以约定，“中长期衰退”周期以失业率开始持续向上的最低点为起点，以失业率从高点下降1%的时间点为终点。

图4中第一次“中长期衰退”从1970年-1983年，13年间经历了四次“短期衰退”；而1983年-2000年，17年间仅经历了一次“短期衰退”，可以看作“中长期繁荣”。

同样，2000年到2011年是“中长期衰退期”，11年经历了两次“短期衰退”；2011年到2022年是“中长期繁荣”，11年经历了一次“短期衰退”，而且2020年衰退是由于疫情的影响。

图4：失业率反映的美国“中长期衰退”

“中长期衰退”比“短期衰退”持续时间更长，对投资、消费等决策的影响更大。可惜的是，图4中的划分是“事后诸葛亮”，而学界目前并没有在早期判断经济进入“中长期衰退”的方法。笔者在这里提出一种方法，抛砖引玉。

借用《三体》中的概念，把美国经济的历史分为乱纪元与恒纪元。恒纪元即为“中长期繁荣周期”，而乱纪元为“中长期衰退周期”。众所周知，乱世黄金，盛世股票。我们就用黄金相对于股票的市场表现来划分乱纪元和恒纪元。

规则如下：当道琼斯指数（用于代表美国股市）连续两年涨幅高于黄金价格涨幅，则判定恒纪元开始；反之，如果黄金的市场表现连续两年强于道琼斯指数，则判定乱纪元开始。美国近50年的数据支持以上判断标准。

图5是黄金伦敦现货价格相对于道琼斯指数的涨幅，当数值大于零，则表明黄金跑赢股市，反之。

图5：黄金伦敦现货价格相对于道琼斯指数的涨幅

1980年、1981年黄金连续两年跑输道琼斯，则判断1980年为恒纪元起点，直到2000年；

2000年、2001年黄金连续两年跑赢道琼斯，则判断2000年为乱纪元起点，直到2012年；

2012年、2013年黄金连续两年跑输道琼斯，则判断2012年为恒纪元起点，直到2022年。

可以看出，用这种方法判断得出的“中长期衰退”的起点和终点与图4得到的结论基本一致。

目前，2022年、2023年黄金已经连续两年跑赢道琼斯，按照以上判断方式，美国经济已经进入乱纪元，即“中长期衰退”。

“中长期衰退”持续时间约为十年。

还有很多数据可以支持美国将要进入“短期衰退”和“中长期衰退”的论断。这些数据展现出美国经济中存在的问题，就像血压、血糖、血脂可以反映人体健康问题。“三高”的数值超过一定限度，病症也就快要出现了。

美国经济存在的问题

美国经济存在三个需要解决的问题。

第一个问题：部分居民入不敷出。

目前，美国的居民总支出在可支配收入中占比超过95%。居民总支出在可支配收入中占比越高，说明居民储蓄率越低。过低的居民储蓄率往往会给经济带来麻烦。

其中的一个麻烦就是，如果相当比例的人已经入不敷出，必然会影响未来的社会消费量。

读者需要知道，当全国平均花掉可支配收入的95%时，其实很多家庭的花费已经超过100%。这些花费超过100%的家庭必然依靠负债来生活，而依靠负债带来的消费水平是不可持续的。

花费比例过高（或者说储蓄率过低）的问题如果开始影响消费，就必然影响就业，因为美国经济主要依靠消费驱动。而且，当负债积累到一定程度，超支家庭会出售房产、股票等资产，这就会影响资产价格。如果这些家庭无力偿还负债，那么又会给银行带来风险。

图6是1929年到2024年近百年来“居民总支出在可支配收入中占比”的历史数据。不难发现，在这100年内，仅有1929年到1934年，2005年到2008年，以及2022年到2024年三个时间段内该比值连续超过95%。

第一个时段对应的是美国大萧条，第二个时段是次贷危机。以上两次经济危机可能是美国历史上最严重的两次经济危机。2022年-2024年会对应怎样的未来呢？

图6: 居民总支出在可支配收入中的占比（1929年-2024年）

注：2024年为前六个月数据

第二个问题：房价收入比过高，而且成交量大幅下降。

2008年美国发生的次贷危机以房价下跌为导火索，而房价下跌的原因很简单：太贵了。这里的“贵”，可以用房价与收入的比值来衡量。

图7是美国“成屋”销售价格中位数与人均可支配收入的比值。“成屋”相当于中国的二手房。因为最近20年，美国成屋成交量约为同年新屋成交量的5倍-10倍，所以成屋交易更为重要，也更值得关注。

目前，美国该比值为6.87，高于2007年的最高值6.62。房价收入比接近历史高点的同时，房屋销售量却在接近历史低点。

图7: 美国成屋售价中位数与人均可支配收入的比值

图8是美国“成屋”月度成交量的“折年数据”，所谓“折年数据”是把每月成交量折算成全年的数量。

图8: 美国成屋销量（月度数据折年数，万套）

在图8的数据中，2024年前六个月，美国成屋交易量从2021年高点的660万套下降到389万套。而次贷危机爆发之前的2007年，其最低月份销量为441万套。

成交量大幅下滑往往是房价下跌的前兆，而房价下跌可能引起一系列的连锁反应，比如股市下跌、消费下降等。

第三个问题：股市估值过高。

股市大幅下挫不仅会带来债务风险，而且会影响居民消费，从而推动经济进入萧条。

曾任教于耶鲁大学的罗伯特·席勒教授是2013年的诺贝尔经济学奖得主，他在1998年提出了“席勒市盈率”来衡量市场估值。“席勒市盈率”的思想很简单，他用“十年平均净利润”替代当年净利润，从而消除了利润周期性变化所带来的数值波动。正因如此，“席勒市盈率”也被称为“周期性调整市盈率”。

图9是1900年以来美国标普500的席勒市盈率。从120多年的历史上看，“席勒市盈率”很少超过25。超过25的年份仅有如下几个：1929年，1999年，2004年-2007年，2014年-2024年。2007年的平均值为26.8。

2014年以来的情况十分古怪，股市的高估值持续了十多年。2024年6月数值超过了35。根据市盈率的定义，市盈率为35意味着按照目前的盈利水平，这些公司的市值等于35年的净利润总和。从很多角度看，这个数值都太高了。

图9: 美国标普500的席勒市盈率（1900年-2024年）

除以上三个问题，美国还存在比较严重的国家债务问题。美国的国家债务水平不可持续，未来降低国家负债会降低国家托底经济的能力。

从历史数据看，中长期的衰退周期和繁荣周期往往相隔10年左右。但是，有一种情况可以把繁荣周期拉长到20年，那就是重大科技创新的出现。目前，人工智能发展迅速，但它能否挽救这次衰退，还需要观察。