来源 | 《财经》杂志 作者 | 成孟琦 编辑 | 杨秀红 2
18C制度不仅有助提升中国香港资本市场对特专科技公司的吸引力，也是丰富中国资本市场的结构和纵深的双赢之举
港交所近日迎来了第二家通过18C章程上市的公司——黑芝麻智能，其联席保荐人为中金公司和华泰国际。
2024年8月8日，上市当天，除黑芝麻智能的创始人外，香港特区政府财政司司长陈茂波、港交所行政总裁陈翊庭都参与了敲钟仪式，显示出对这家自动驾驶芯片企业的重视。
头顶“自动驾驶”及“芯片”两大光环的黑芝麻智能，在中国香港的待遇，显示出作为国际金融中心的中国香港，正在对硬科技企业敞开线上与线下的怀抱——不但邀请这些企业将国际总部与境外研发中心落地中国香港，还会提供各类IPO（首次公开募股）资源对接，促使它们在港上市。
黑芝麻智能，无疑正是这条道路上的先行者之一。
多名业内人士均认为，18C制度不仅有助提升香港资本市场对特专科技公司的吸引力，也是丰富中国资本市场的结构和纵深的双赢之举。
不过，行业依然在讨论的是：商业模式较新、研发投入极大的硬科技企业，如何在亏损与上市之间取得平衡？
黑芝麻智能上市
黑芝麻智能，被业界视为硬科技企业在中国香港“先落地再上市”的典型代表。
上市首日，黑芝麻智能开盘报18.8港元/股，较发行价低开约33%，最终收跌26.96%，成交额7046.17万港元，总市值116.40亿港元。配售公告显示，黑芝麻智能募资额10.36亿港元，上市开支8520万港元，募资净额9.5亿港元。其公开发售获得超额认购1.52倍，国际发售超额认购0.05倍。
对于黑芝麻智能的破发与认购稍显平淡状况，有风投行业人士表示：“特专科技公司的最大特点，是其所处行业一般仍在发展初期，很多都未有客观标准来评估企业价值。加上这些公司的商业模式比较新，核心产品或服务能否成功商业化也存在重大不确定性，因此一般投资者缺乏足够信息评估这些公司的投资风险和潜在价值。”
虽然通过18C通道成功上市，但智能驾驶芯片依旧是一个长周期高投入的过程，需要大量的研发和资本支出，拆解黑芝麻招股书可以看到，目前公司正处在商业化初期，依旧处在增收不增利的阶段，未来还需要解决更多技术产品等方面的问题。
财务方面，据黑芝麻智能招股书，2021年到2024年一季度，其营收分别为0.61亿元、1.66亿元、3.12亿元、0.27亿元，2021年-2013年，分别亏损23.57亿元、27.54亿元、48.55亿元、三年累计亏损近百亿元，2024年一季度净利润为12.03亿元。同期，研发开支分别为5.95亿元、7.64亿元、13.63亿元、3.39亿元。截至2024年一季度，账面现金及现金等价物为10.54亿元。
研发开支与亏损不断扩大的路，也是黑芝麻智能融资和估值攀升之路。
招股书显示，自2016年成立以来，黑芝麻智能先后进行了十轮融资，累计融资6.95亿美元，约54.21亿港元。投资人囊括各类明星创投与地方基金，其中，北极光创投连续参与了A轮、A+轮及B轮融资；蔚来资本2018年1月领投A+轮；2019年4月获上汽集团及招商局集团投资；2020年8月获小米集团投资；2021年4月，获得腾讯、博世集团及东风资管投资；2021年9月获前海扬子江基金、中信集团、无锡金投及深圳市引导基金投资；2022年8月，获得武岳峰资本、兴业银行、广发信德及汉能创投投资。
值得注意的是，随着众多创投基金的加入，黑芝麻智能的估值从最初的1.27亿元到最后一轮的155亿元，而其C轮及C+轮融资估值均高于8月9日在港股的122亿港元收市市值。
曾经参与了黑芝麻智能C轮融资的联想创投表示，汽车计算是整个产业都在长期积淀、静待风口的赛道。非常看好“端到端”大模型变革自动驾驶的新范式转移，大模型的应用为L3/L4级别的自动驾驶技术落地提供了更加明确的预期，自动驾驶已经从创新型行业迈向工程型行业，有可能是AI（人工智能）最先落地的、最大规模的商业化应用。
汉能PE基金董事总经理张巍表示，“自动驾驶的发展除了要依托人工智能的发展外，还要依赖于算力的支撑。黑芝麻智能作为首家上市的国内领先的车规级高算力芯片供应商，必将通过本次IPO进一步巩固其领先的市场地位。”
18C规则下的独角兽
2023年3月，18C制度生效，瞄准估值上百亿的未商业化或已商业化的独角兽企业。
2023年7月，黑芝麻智能成为港交所18C规则生效来，第一家正式递交上市文件的特专科技公司。但被晶泰科技后来居上，在2024年6月13日成为18C首只上市新股，募资超11亿港元。据悉，晶泰科技是一个基于量子物理、以人工智能赋能和机器人驱动的创新型研发平台，主要为制药公司提供药物及材料科学研发解决方案及服务。
此外，从事协作机器人开发制造的深圳市越疆科技股份有限公司，近期也向港交所递交了18C的上市申请，是港交所18C新规第三家递表企业。
数据来源：根据公开资料整理
不少投资者均已发现，与首家18C上市企业晶泰科技相比，黑芝麻智能并没有带上后缀“P”。根据特专科技上市规则，以收入2.5亿港元为界线将特专科技公司分为未商业化和已商业化两个类别，并为两者制定了两套不同的上市标准。未商业化公司股份名称结尾须有“P”。由于黑芝麻智能2023年的收入达到3.12亿元，属于18C章中的已商业化公司一类，因此代码无需带“P”后缀。
由此可见，商业化与否，是18C公司的一道分水岭，投资风险与公司业务重心均会产生变化。
数据来源：根据公开资料整理
毕马威中国资本市场部认为，容许未商业化特专科技公司上市其实是多赢之举。从中国香港资本市场的角度，可以捷足先登，比竞争对手更快把一些还在成长中的独角兽企业收入囊中，有助中国香港资本市场更加多元化。从企业的角度，它们在商业化之前正是最需要资金的时候，而18C制度正好为它们提供额外的融资渠道。从特专科技行业角度，18C有望带动行业的健康发展。
可以说，2023年推出的18C制度与港交所2018年推出的上市制度改革一脉相承。
2018年起，港交所引入同股不同权（8A章）、未有收入的生物科技公司（18A章）以及海外上市公司来港二次上市（19C章）等新上市制度。毕马威认为，2018年上市制度改革的成绩有目共睹，带来的不仅是上市规则的变化，同时也成为了促使中国香港资本市场实现蜕变的催化剂，使更多中国内地的企业选择来港上市，使投资者的投资选择更趋多元化，使中国香港资本市场的流动性更充裕，也使其从过往由传统经济主导的市场蜕变为多元化的资本生态圈。中国香港新股集资额排名前三的行业已悄然发生变化，从过往由金融、地产等传统行业主导转变为由资讯科技及医疗保健等新经济行业领军。
对于18C商业化及未商业化公司的市值要求，分别为80亿港元和150亿港元，而18A生物科技公司的最低市值要求只有15亿港元。同时，18C推出近一年半以来，只有两家公司上市，与18A初实行后上市公司争相上市状况较为不同。对此，创投行业人士认为，现时市场环境与2018年及2019年极为不同，同时特专科技公司与生物医药公司的发展历程和上市准备也处在不同阶段。
吸引更多企业赴港上市
作为国际金融中心的中国香港，正在开创一条对硬科技企业极具吸引力的道路，那就是先邀请这些企业将国际总部与境外研发中心落地在港，再对接各类IPO资源，黑芝麻智能便是这条道路上的先行者之一。
早在2023年11月，黑芝麻智能便与中国香港科技园公司完成签约，双方将合力推动黑芝麻智能的科技创新研发中心在科技园落地，并促进园区打造车规级高性能智能汽车计算芯片平台，预计2027年底累计在港研发投入1亿美元，并将本地研发团队扩充至100人。
黑芝麻智能创始人单记章在签约仪式上曾表示，中国香港具有区位、政策支持、科研等多方面的优势，与中国香港科技园公司的合作对于黑芝麻智能意义重大。黑芝麻智能立足全球，中国香港是公司全球化战略布局的重要组成部分，将为公司搭建连接世界、服务全球的桥梁。
2023年起，中国香港科技园分别与宁德时代、哪吒汽车、地平线和电动车品牌BeyonCa等知名企业签署合作备忘录。通过这样的方式，一边鼓励独角兽企业寻求在港上市；一边提供人才、资金和国际化资源，帮助企业将国际总部与研发中心落地中国香港。
可以说，这是中国香港硬科技招商的一条全新并且有效的道路。中国香港创新科技及工业局局长孙东公开表示，过去两年，中国香港特区政府已经与超过100家有潜力和具代表性的创科企业洽谈好在港落户或在港扩展业务，其中至少有20家龙头企业。
深圳市创新投资集团副总裁李守宇在日前举行的港交所金融科技峰会上表示，18C的推出也为创投机构提供了一个非常好的退出渠道，集团投资的一家从事机械人研发的企业正按18C上市规则递交上市申请书。除此之外，投资组合中的一些其他赛道科技公司也正计划赴港上市。
陈翊庭提到，中国内地正积极发展生物科技、电动车和新材料等高科技战略性新兴产业，而今年一季度全球电动车产量，有三成来自在港上市公司，中国香港迎来了为全球投资者提供内地创新红利的机遇。港交所需要把基础结构配套完善，为他们提供一个融资渠道，帮助企业更好发展。现在还有更多的企业正在筹备它们的18C上市，很快就要递表，相信未来很长一段时间，会陆续看到更多硬科技公司在香港上市。
