李燕 王立/文

在我国现行的财税体制下，中央政府进行收入调节，主要税种分成比例倾向于中央财力，导致地方政府事权和财权的不匹配，而地方政府又是经济快速发展和推动城镇化的重要执行者，承担了大量投资和基础设施建设任务，融资方式一直是地方政府着意探讨的问题。从融资平台、财政部代发代还、地方政府自行发债到目前关注度很高的自发自还试点，以及处于发展初期或将快速推进的项目收益债、PPP等方式，地方政府对外融资正在由信用背书逐渐走向前台。

面对地方政府不同的融资方式，偿债主体的信用实力分析是关键，有效的信用评级也将在投资者和发行人之间搭建起信息对称的桥梁。2014年8月25日，备受关注的《预算法（修正案草案）》四审稿提请审议，地方政府发债有望部分放开，在市场化的融资环境下，通过引入信用评价体系建立地方债务风险预警机制，对于防范财政金融风险具有重要意义。

地方发债历程

2014年5月19日，财政部发布《2014年地方政府债券自发自还试点办法》，允许上海、浙江、广东、深圳、江苏、山东、北京、江西、宁夏、青岛十个试点地区在国务院批准的发债规模限额内，自行组织本地区政府债券发行、支付利息和偿还本金。此次试点还首次提出了要在地方债发行中引入信用评级制度，由第三方信用评级机构对试点地区的信用状况进行评价，并采用统一的信用符号加以标识。

在自发自还试点地方债之前，地方政府还经历了财政部代发地方债和自行发债两个阶段。财政部代发地方债是由地方政府作为发行主体和偿还主体，但由财政部代理发行，并由财政部代办还本付息和支付发行费用。2009年，财政部代发地方债2000亿元，到2013年这一金额已经提高到3500亿元。2011年11月，国务院批准上海、浙江、广东、深圳等四个地方政府开展自行发债试点，即由地方政府自行组织发行地方债，但仍由财政部代办还本付息。2013年，自行发债试点又增加了江苏、山东两省。

上述两种地方政府发债方式都由财政部代办还本付息，即便地方政府没有按时足额向中央财政专户缴纳还本付息资金，财政部也将以中央财政资金垫付。也就是说，尽管发债主体是地方政府，但最终由中央财政兜底，未进行单独的信用评级。

而此次纳入试点范围的十个地区，既有东部沿海经济发达地区，也有中西部发展中地区，经济发展程度、财政收支状况、政府负债水平的差异都将导致债务承载能力的差异，完全是基于地方政府自身信用。因此需要引入信用评级制度，由独立的第三方信用评级机构对试点地区的信用状况进行评价，对地方政府间信用水平的差异进行揭示。

债券利差是对信用实力差异最好的注脚，但从已发行的自发自还地方债情况来看：2014年6月23日，广东省借用财政部国债发行招投标系统，顺利完成了2014年广东省政府债券一期、二期、三期合计148亿元的发行工作，五年期、七年期、十年期的最终中标利率分别为3.84％、3.97％和4.05％，基本与同期限的国债收益率持平。之后，山东、江苏、江西、宁夏、青岛、浙江、北京等试点地区也陆续完成了地方债的发行工作，均获得了信用评级机构给予的最高信用等级AAA的评级，中标利率也基本与同期限国债收益率持平，山东省地方债中标利率甚至低于同期限国债收益率，一定程度上印证了非市场化因素影响地方债发行的担忧。事实上，在财政部代发、地方政府自发自还的初期，都曾出现过地方债发行利率低于同期限国债收益率的情形，但随着发行规模的扩大，财政部代发地方债的发行利率与同期限国债收益率的利差不断走高。

因此，为防止地方政府债券发行利率再次显著低于同期限的国债收益率，从北京市政府债券起，招标发行规则明确投标标位区间为招标日前1个至5个工作日（含第1个和第5个工作日）中国债券信息网公布的中债银行间固定利率国债收益率曲线中，代偿为五年、七年或十年的国债收益率算术平均值上浮0－15％，而不是之前的上下各浮动0－15％。预计随着自发自还的地方政府债券发行规模的增加，非市场因素影响将不断下降。利差的上升会吸引更多的债券投资者，增强地方政府债券的流动性，信用评级的重要性也将更加凸显。

融资平台定位

地方政府充当发行主体之前相当长的时间至今，融资平台作为举债媒介，为地方政府进行基础设施建设融资贡献重要力量，其发展和偿债风险也一直备受关注。

1998年亚洲金融危机期间，中央财政曾增发580亿元国债转贷给地方用于基础设施建设。与此同时，地方政府及其部门和机构通过财政拨款或注入土地、股权等资产，设立融资平台公司，为地方基础设施建设筹集资金。2008年，融资平台在资本市场上开始融资；2009年，在4万亿经济刺激计划的催生下，融资平台债务规模迅速扩大。同时针对融资平台的直接债务融资，已经形成了相对完整的审批、融资体制和评级制度；经过市场的检验，评级结果也可以比较客观地体现出信用等级利差，为债券发行和投资提供参考。这一阶段的融资平台大都是代地方政府进行公益或准公益的项目建设，对外融资时往往有地方政府信用在背后做支撑。评级非常看重地方政府信用水平和公司获得的来自政府的支持力度。

然而，这种由地方政府变相提供担保的融资方式，随着举债规模的扩大，资金投向不透明的问题愈发突出，由地方政府承担的债务风险日益加大。近年来，监管机构出台了一系列政策针对融资平台的运营和融资行为加以规范，但从2013年12月30日审计署发布的《全国政府性债务审计结果》来看，融资平台仍然是地方政府举债的重要渠道。截至2013年6月底，我国地方政府性债务余额达到17.89万亿元，其中融资平台公司举借6.97万亿元，占比约为40％。2014年上半年，审计署对九个省本级和九个市本级从2013年6月底到2014年3月底政府性债务的变化情况进行了跟踪审计。审计结果显示，抽审地区政府性债务余额增长3.79％，较2013年前六个月平均增速下降7个百分点。监管机构从体制、机制和源头上加强对地方政府性债务管理，也促使地方政府举债方式进入调整期。

目前，融资平台已经积攒了一定的存量债务，要消化这些存量债务还需要很长一段时间。可以预见，在未来一段时间内，很有可能是平台债和地方债并存的局面，但举债方式必然要创新。一是融资平台要探索新的融资模式，有效隔离平台债务风险与地方政府债务风险；二是地方政府直接负债要突破，最终将公益或准公益性项目投融资的任务从融资平台转移到地方政府。

2014年5月13日，国家发改委办公厅下发《关于创新企业债券融资方式扎实推进棚户区改造建设有关问题的通知》，对于具有稳定偿债资金来源的棚户区改造项目，将按照融资—投资建设—回收资金封闭运行的模式，开展棚户区改造项目收益债券试点。以往对于融资平台的信用评价更多地是考虑其依托的地方政府，地方政府与融资平台之间的纽带关系往往较为模糊，无法准确地判断出融资平台真实的偿债能力和偿债意愿。而项目收益债是封闭运作的，在评价其偿债保障时，更多地是关注项目本身运营情况，偿债责任更加明确。在融资平台存量债务逐渐消化的过程中，通过一些更加市场化的创新型融资工具替代传统的融资渠道将是一个趋势，这其中也需要信用评级的参与，有利于更好地把控风险、衡量收益。

信用评估框架

外部独立评级的作用已在工商企业、金融机构等进行债务融资时得到体现。运用适当的评级方法、通过规范的作业流程持续地对发债主体的信用状况进行考察，从而为投资人提供参考。而对于首次引入到地方债发行中的信用评级而言，在评级方法、作业流程、信息披露等方面都需要逐步规范。

如何准确地评价地方政府的信用实力，是地方政府举债机制改革中需要解决的问题之一。从国外经验看，国际三大评级机构都建立了适用于国际上地方政府的信用评级框架，从经济基本面、预算收支弹性、负债状况、行政体制等方面设置了相应的考察指标。

其中，标普将地方政府信用评级分为行政体制评级和个体信用评级两部分，首先根据打分卡来确定影响地方政府个体信用状况的定性和定量因素的加权分值，再结合行政体制因素对地方政府信用状况进行评价；穆迪则引入了联合违约分析方法，首先确定地方政府的基本信用状况，再考虑在地方政府发生严重的流动性危机情况下从上级政府获得支持的可能性；惠誉对地方政府的评级思路则与标普类似，先评价行政体制，再分析经济基本面、负债情况以及预算收支等方面。

中诚信国际结合我国经济、财政体制和地方政府负债的特殊性，构建了专门针对国内地方政府的信用评级方法，涉及地方经济、财政实力、偿债能力、体制环境和外部支持等五大因素，共18项二级指标和40多项三级指标，从定性和定量两方面对地方政府的信用状况进行评价。地方政府的信用等级由两大因素决定：其一，受评地方政府内在的、个体的信用实力，即基础信用评级；其二，当受评地方政府出现财政困难或危机时，获得来自于第三方信用支持的可能性，即支持评级。

基础信用评级是确定地方政府信用评级的第一步，它衡量的是受评地方政府在没有外部第三方支持的情况下独立偿还所负担债务的能力和意愿。如果受评地方政府已经或可能获得来自第三方的信用支持，对获取这种支持的可能性的估计称为支持评级，这些支持通常来自于中央政府、上一级政府或其他同级政府。中诚信国际在评级中，将首先对受评地方政府作出基础信用评级；之后，将支持评级纳入考量，最终确定受评地方政府的综合信用等级。

地方信用评级挑战

信用评级成为地方政府对外融资手段中的一环具有重要意义。第三方评级可以起到良好的监督作用。引入真正意义上的评级，也可以将对地方政府的信用实力判断、区分和描述，通过公开的方式传达给投资人和监管机构，有助于增强债券的流通性，对债券定价和投资都具有良好的参考价值。

作为首次被引入到地方债发行中的评级而言，在实地访谈的深入性、资料的可得性、信息披露的程度和频次等方面都需要进一步探讨，需要符合评级方法，规范地反映出受评对象的经济财政实力和真实偿债能力。由于此次自发自还试点是地方政府作为偿债主体，到期需由地方政府按时足额还本付息，因而首先要评价地方政府自身的基础信用实力，再通过过往转移支付、救助情况以及相关政策来判断外部支持力度，综合得到地方政府的信用实力评级。

自发自还试点引入评级是向真正市政债发行前进的一大步，但从评级实践的角度而言，仍面临一些困难。首先是地方政府信息披露口径、内容和时点的不统一，在一定程度上降低了评级依据的一致性。近年来，我国一直致力于推动政府信息公开，但总体上，地方政府信息披露存在一定的滞后性。以政府性债务这一指标为例，审计署仅在2011年6月和2013年12月公布过全国政府性债务情况，2014年初陆续公布的各省政府性债务也只是全省口径的，不涉及各地（州、市）。缺少横向可比的数据来源导致在评级实践中不得不使用估算、替代等办法，在一定程度上降低了信用评级的准确性和客观性。

其次是目前地方政府并未完整披露资产负债表，与国外的地方政府不同，我国地方政府对土地、矿产等资源拥有控制权，这些可变现资产对地方政府的偿债能力具有重要影响。但因为现行的财政会计制度是建立在收付实现制而非权责发生制的基础上，地方政府缺乏完整的资产负债表，对其偿债能力的评价实际上只考虑了当期收入对存量债务的保障能力，而忽略了大量的可变现资产，这样会造成地方政府债务负担和偿债能力不能得到真实反映。

再次，地方政府的财税体制有待完善。作为地方政府财力重要组成部分的国有土地使用权出让收入之前一直游离于预算外，直到2007年才要求纳入基金预算管理。然而，土地出让金不入库或者不全部入库的现象迄今为止依然存在。从2014年8月中旬开始，审计署在全国范围内掀起首次土地审计，其中一个主要目标就是要摸清全国土地出让金的收支状况，土地出让金的征收是否到位，支出是否符合规定等方面。另外，对非税收入的界定与管理监督也存在模糊地带。财税管理体制的不完善一方面给了地方政府一些操作财政收入的空间，另一方面也降低了数据间的可比性，给客观评价带来了一定困难。

同时，针对经济、财政等方面的统计和信息披露有待通过统一的标准加以规范。信用评级也是一个排序的过程，在标准统一的条件下，能够更加全面地反映出受评地方政府的真实信用水平与所处地位。

最后，地方政府需要尽快建立起完善的债务管理体系，形成与可支配财力相匹配的举债机制，把握适合的财务杠杆，避免过渡举债或者将大部分的偿债风险通过借新还旧来风险后移，这其中就包括有效偿债来源的规划、偿债基金的建立、专项偿债账户的设立以及财务杠杆的控制。

作者为中诚信国际政府与公共融资评级部高级分析师