中国国家电网公司（下称国网）的海外并购再下一城。

7月31日下午，国网与意大利存贷款公司(Cassa Depositi e Prestiti，下称CDP)签署协议，以21亿欧元收购后者旗下能源网公司（下称CDP RETI）35％股权。意大利39岁的总理马泰奥·伦齐，与中国驻意大利大使李瑞宇、国网董事长刘振亚出席签字仪式。

就在签字仪式开始之前，意大利方面将签署协议的地点，从原定的存贷款公司总部改至总理府。“这是意大利新政府上任后第一笔大单。”国网国际合作部负责人程梦蓉告诉《财经》记者，意方对这次交易非常重视。签字仪式之前，伦齐总理还特约刘振亚进行双人会谈。

在此次的意大利电网资产收购战中，国网是唯一的战略投资者。战略投资者看重长期利益，不会在项目锁定期之后迅速抽回资金。显然，意大利对这个合作伙伴也比较满意，双方的签字地点，被高规格安排到了意大利总理府。

国网高管判断，并购后的新公司治理架构，可以保障国网的战略投资人地位。亦有专业人士提示称，国网将面临意大利主权信用降级的风险、政治风险和官僚作风的危险。

不过，欧洲市场的电网收益和国内不同，并不以输电量为计算基础，而是用监管性资产的规模乘以监管期的回报率，再进行一些折旧的调整，最终计算得出。同时，监管回报率跟通胀率直接挂钩。这样可保国网的投资有稳定可期的收益。另外，国网的高等级信用评级可使其在国际债市获得低息融资，这亦是其成功的重要因素。

债务引发私有化

CDP的前身，是1850年成立于托里诺的意大利银行。1863年，意大利完成统一后，CDP进行了业务重组，并将总部迁往罗马。2003年底，正式构建为目前的股份制合资公司。CDP RETI则是CDP的全资控股公司。

目前，CDP由意大利财政部控股80.1％，由多家金融机构持有18.4％，剩下的1.5％为库藏股。该公司持有意大利输电网公司（下称Terna）29.85％股权和意大利天然气网络公司（下称Snam） 30.01％股权。间接地，国网在后两家中持约10％的股份。按照当地法律，CDP的资产不可以直接买卖，需要成立专门的资产管理公司，即CDP RETI。

国网国际发展有限公司（下称国际公司）是这次并购的主体，成立于2008年6月，是国网实施海外电力能源资产投资运营的平台，也是菲律宾、巴西、葡萄牙、澳大利亚、香港等项目的投资主体，负责这些资产的运营维护。

根据国网提供的数据，截至2014年6月，国际公司境外股权项目投资总额超过110亿美元，运营管理境外资产规模超过230亿美元。从2009年至2013年，国际公司境外投资业务利润从不到8亿元人民币，增长到了32亿元人民币，增长309％。

程梦蓉介绍说，随着和国际同行打交道的增多，国网开始持续关注海外的优质资产。但因电网资产的敏感性，这样的并购机会并不多。

2013年11月，意大利政府宣布120亿欧元的私有化计划，其中的CDP RETI是最重要的组成。“这是欧债危机带来的机会，出售政府持有资产，是意大利政府降低债务计划的重要组成部分。”

截至目前，该私有化计划已经完成了两笔。一笔是2014年5月，上海电气（601727.SH）与意大利战略基金(Fondo Strategico Italiano)在热那亚签署协议，收购该基金控股的电力设备制造商安萨尔多能源公司(AnsaldoEnergia) 40％股权，涉及金额4亿欧元。第二笔，即为国网收购CDP RETI股份。

意大利并非首次因缩减债务而私有化资产。1990年，为应对债务危机，意大利国家石油公司埃尼集团实现IPO。2013年，意大利是欧盟除希腊之外债务第二的国家，负债率为GDP的130％，国家债务水平甚至超过1992年。

“如果欧洲还有类似的机会，国网会继续收购。”程梦蓉告诉《财经》记者，“现在性价比较合理，而且有进入的机会。”

唯一的战略竞标者

“收购意大利电网，是国家电网成为一个国际化公司的自然选择。”曼达林基金合伙人、意大利籍的Alberto Forchielli告诉《财经》记者，国网的收购逻辑很好理解，但“国网基本上可以看作是唯一的竞购者，让我怀疑这是不是一笔好买卖。”

这里的“基本上”，指国网是唯一的战略投资人，剩下的是财务投资者。

意大利发布私有化计划后，国网随即收到了CDP发来的第一轮非约束报价邀请函。这一轮报价，吸引了欧美澳等地的多家电力公司和财务投资者。自那时起，国网也正式启动了收购计划，聘请了财务顾问、当地律师所和税务顾问进场，做初步的调研工作。

随着前期调研工作的开展，国网判断这个项目的资产具备投资价值：Terna是意大利主要的输电网公司，输电线路32306公里，输电网长度为欧洲第一、全球第六；Snam是意大利主要的输气网公司，经营超过70年，长达32245公里的输气管道遍布意大利全境。

“今年5月到了第二轮，还是只有一些财务投资者在竞标，而战略投资者，的确只有来自中国的国网一家。”程梦蓉告诉《财经》记者。

为什么国网眼里的香饽饽，却没有别的国际电力企业青睐？程梦蓉认为，就欧洲而言，不论哪个国家的电网来竞购，都可能面临反垄断问题。从资质角度来讲，欧洲做输电的企业缺乏“以小吞大”的能力。从长度来讲，意大利输电网已是欧洲最大，意大利全国98％的输电线路都属于Terna。而德国经济实力虽强，但输电网却分为好几家。

另外，欧盟规定“发输分离”，意味着以发电为主业的电力公司，不准购入电网资产。在欧洲之外，美国的电力公司规模都比较小，有心无力；日本则还在福岛危机的阴影中没有完全走出来。

作为唯一的战略投资者，国网竞标有独特优势——战略投资者看重的是长期利益，不会在项目锁定期之后马上抽回资金。而且国网作为电网同行，能给Terna带来良好的技术、资源和口碑。

“对于监管性资产，尤其是技术产业的监管性资产，任何一个国家都会看中战略投资者，除非财务投资者出价奇高。以前我们也碰到过这样的财务投资者，但这次没有。”程梦蓉介绍，有的财务投资者会把财务杠杆做得很高，但国网不会这么做。“如果价格超出我们的预期，市场再好我们也会放弃。”

“现在这个价格，既满足了我们对回报率的要求，同时也能让对方接受。”由于签有保密协议，程表示暂时无法透露更多细节。

低成本融资是关键

《财经》记者了解到，对于这次投资，国网内部期待的ROE（净资产收益率）底线为8％。若要达此目标，能否获得低成本融资是关键因素。

“经济危机后，很多财务投资者转向了传统技术行业。因为这是一种长期稳定的收入，不会今年暴涨，明年暴跌。”程梦蓉称，“老百姓回家第一件事就是开灯，电已成为人类生活中必不可少的一部分。”

根据意大利的监管政策规定，最近一期剔除通胀的监管回报在6％左右，而国网在国内的ROE一般在2％左右。仅从财务投资上看，这个回报也很有吸引力。如果再能以较低的利率融资，辅之以财务杠杆，国外市场的投资回报率还有提升空间。目前，国网通常保持项目负债率在40％左右，未来是否加大杠杆，会视情况而定。

此次并购意大利CDP，国网是以国际公司的名义在国际资本市场发债。“发债和银行贷款，我们要比较一下，我认为发债的利率更有竞争性。”程梦蓉表示，以国网的资质，进行国际融资，利率非常优惠。

2014年4月21日，国网分赴美国、新加坡和香港进行路演，以多种形式与150余家投资者进行沟通。

4月29日，公司35亿美元债券完成发行定价，共收到有效订单87亿美元，整体认购倍率为2.5倍。其中，5年期债券12.5亿美元，发行利率2.95％（T+120)，票面利率2.75％；10年期债券16亿美元，发行利率4.26％（T+155)，票面利率4.125％；30年期债券6.5亿美元，发行利率4.938％（T+145)，票面利率4.85％，均是同期的最低水平利率。

未来，国网可能再赴利率较低的欧元区发债。国际公司有国网的背书和中国政府的隐性背书，信用评级很有竞争力。国网在葡萄牙REN项目获得的评级，竟比葡萄牙国家主权评级还高。

穆迪副总裁兼高级信用评级主任钟汶权表示，国网基础信用评级为a3，判断依据是：国网营运状况稳定，受惠于其在庞大且不断增长的中国市场的垄断地位；良好的运营记录，和在特高压及智能电网技术方面的优势；稳健的财务管理。此外，因为中国政府预计会提供强大的支持，因此获得三个子级的提升，最终评级Aa3。

罗马交易突出特点之一，就是国网没有使用国内资金，完全在海外市场进行融资，除了可以获得低成本优势之外，国内审批程序因此更加简单快捷，目前的情况是只待欧盟（如反垄断调查）和意大利当地政府的审批，预期在今年底前，项目将完成整个交割。

未来管控挑战

程梦蓉在受访时多次强调，国网的定位是战略投资者，不是财务投资者。这就意味着在收购价格之外，未来能对CDP的经营施加多大影响，是国网面临的一个重要问题。

此次并购报价如何？“我觉得，报价没有一个非黑即白的标准，不是说一定卡在某个线上。”程梦蓉对《财经》记者表示，报价应该权衡多个标准，“比如ROI（投资回报率）是多少，ROE是多少，这两个指标最核心”。

在符合上述两个硬指标的前提下，国网会再考虑自己对未来管控的诉求。“对方能不能满足我的诉求？如果满足不了，我会往下砍一点价，能够满足，就维持报价。这是一个博弈的过程，在管控的诉求方面，双方前前后后有过多轮探讨。”

对于战略投资者而言，对监管性资产的把控能力很重要，这也是国网在出海时一直极力争取的一点。在任何一国，电网均是涉及国计民生的重要资产，在转让时都会有诸多法律法规上的限制。“国网要做的是，在既有框架下，尽可能掌握更多的主动权和控制力。”

此次收购完成后，国网直接在CDP RETI占股35％，间接在Terna和Snam中占股10％，是CDPReti第二大股东。根据协议内容，国网将在CDP RETI董事会5名成员中，指派2名董事，并派出2名财务管理人员，在Terna和Snam的董事会中各指派1名董事。

据国网工作人员介绍，相关意大利法律条款中，并没有规定小股东是否拥有否决权，“这个要靠自己去争取，在公司章程中讨论”。

Alberto Forchielli则提示《财经》记者，这些治理上的安排，并不能让国网安枕无忧，他们将面临意大利主权信用降级的风险、政治风险和官僚作风的危险。

国网相关负责人认为，与制造业的并购不同，不管是输电网还是输气网，都属于监管性资产。欧洲的法律框架完备，监管机制透明，“如何计算监管性资产的回报率，都是黑纸白字，国网的回报是可以得到保证的”。

欧洲市场的电网收益，不以输电量为基础计算，而是用监管性资产的规模（包括确认的新增资本投入等）乘以监管期的回报率，再进行一些折旧的调整，最终计算得出。同时，监管回报率跟通胀率直接挂钩。

反观上海电气并购安萨尔多。安萨尔多虽也是CDP麾下资产，但其“核心竞争力是人”。程梦蓉认为，“国网并购资产的核心竞争力是资产，这两点有着很大不同。”

程梦蓉判断，CDP RETI现有的治理架构，可以保障国网的战略投资人地位。在意大利这种成熟市场，制度都是成型的，不可能、也不需要大刀阔斧地派驻大量技术和经营人员；另外，Terna和Snam两家公司本身运营绩效也名列前茅，只需要通过董事会层面来进行管控即可。

同样地，国网在澳洲的项目，都是通过董事会来进行沟通和决议，在成熟的市场经济下，这种策略被证明是有效的。程梦蓉告诉《财经》记者，在国外做事，单打独斗是不行的，一定要有当地的合作伙伴，实现利益捆绑。