为宏观数据拖累，9月16日上证指数收跌42.59点，一举跌破2300点，下挫1.82％，创半年以来单日最大跌幅。申银万国证券当日发布报告称，近乎崩盘的经济数据封杀了指数上行的空间。
此前，上证指数从7月15日的开盘点位2065.90点， 至9月15日最高点2340.45点，两个月间上涨将近300点，幅度超过13％。
9月13日，国家统计局公布的8月经济数据大幅低于市场预期，成为股指下跌的直接导火索，其中工业生产同比增速降至6.9％，大幅回落2.1％，为五年半来的最低点。
本届政府以容忍经济增速适度放缓为代价，来换取结构的转型和升级，货币和财政政策一直保持着微刺激的状态。面对经济数据低于预期，决策层如何应对成为市场关注焦点。
9月10日在天津举行的夏季达沃斯论坛上，李克强总理表示，要促进结构性改革与调整，而非依赖强财政或货币政策刺激经济增长；截至8月城镇新增就业970多万人，已接近全年1000万人的目标，因此重申可以接受略低于7.5％的GDP增速。
市场上多空分歧严重，国泰君安主张无风险利率下行导致牛市，而申银万国坚持宏观经济数据近乎崩盘，二者多空之争日渐白热化。《财经》记者了解到，市场上的买方机构对中长期的看法多是中性偏乐观的，这一判断更基于对改革深化的信心增强，而经济下行、投资放缓和需求疲软则是经济转型中去杠杆化、过剩产能出清的必然过程。
无论是政府、国企等正在进行的制度改革，还是军工、新能源、移动互联网等新技术革命，都表明中国经济试图摆脱对外向型制造业和房地产业的依赖，正在尝试从旧经济模式向新经济模式转型。改革的阻力、红利和曲折，这意味着A股市场必然将面临震荡。
沪港通催化剂
7月份，A股市场沪港通行情开始起步。市场的嗅觉总是非常敏感，沪港通正式登场初步定于10月下半月。
在大多数国内机构眼里，沪港通只被视为“催化剂”。因此，瑞银证券首席策略分析师陈李多次对媒体表示，沪港通是被国内市场低估的能量。
陈李认为，沪港通两年的开放额度等于QFII过去12年的额度，而且沪港通被限定在上证568只股票，火力更集中。从日本韩国的经验来看，海外投资者对大盘股有充分定价权，国内投资者主要集中在中小股票上，呈现各玩各的格局。
中国内地和香港两地的投资者对大盘和小盘的偏好不同，A股里一些知名的、市值高的大盘蓝筹标的在H股较为稀缺，这些标的估值低、派息高，符合海外基金进行资产配置的需求。
国泰基金权益投资总监王航的观点很具代表性，他认为，香港市场上的资金即便对A股感兴趣，也不是迫切地想马上进来，虽然A股大蓝筹估值很便宜，但海外基金也会看重宏观因素。而A股市场中爆炒的主题热点，对于海外投资者来说很难理解，初期更会观望。
王航表示，沪港通更多是信心的提振，A股近两年均是存量资金在博弈，没有新增资金。沪港通虽然量不大，却是边际增量，对于趋于平衡的市场会起到非常积极的作用。
长期看，与国际资本市场的对接将改善A股市场的生态环境，例如国内某些游戏公司，概念被爆炒，当转换全球视角时，国际一流技术的游戏公司比比皆是，可能估值会下降；又如某些大市值蓝筹，增长和派息稳定，在国内市场可能无法媲美小市值公司的增长速度，在国际市场上或许增速尚领先于其他海外公司，将会得到国际投资者的青睐。
摩根大通首席经济学家朱海斌称，以在香港接触市场来看，相当一部分海外投资者已经提前布局，QFII额度已基本用完，RQFII额度到顶，反应偏正面。
Wind数据显示，4月1日至9月1日，全部15只RQFII规模由41.85亿份增至79.06亿份，净增加88.91％。二季度QFII共计开户68个，远高于一季度的50个，上半年开户数接近2012年全年开户数的120个。
汇丰晋信首席策略师王春对《财经》记者表示，沪港通将海外零利率或者1％、2％的资金引入内地市场，与国内4％、5％的利率之间形成水位差，将加剧内地资本成本的下降。整个资金量会持续不断地流入A股，导致低估值的股票不再下跌。
除了这些催化剂，中国经济正在面临一个从旧经济向新经济转型的过程，这在A股市场上体现尤为明显。
博时基金宏观策略部总经理魏凤春认为，市场注意力还集中在制度改革，未来真正可能变革性的是技术革命。例如，军工股的暴起，背后的意义并不在于好好造一艘军舰，而是国家经济创新成本的承担者。各国普遍以加大军工投资的方式进行技术升级，一旦成功了先应用于军队，进而应用于民用。又如移动互联网时代，对产业链、市场、政府和个人生活的影响是方方面面的，未来可能引领新的技术革命。
与此类似，国家对光伏和新能源等基建投资一直在加大。8月27日，国务院常务会议上提出，要开工建设一批风电、水电、光伏发电和沿海核电项目。
基本面有隐忧
不过，经济数据确实堪忧，二季度刚刚企稳的宏观经济再度面临下行风险。8月中旬日均发电量同比下跌8.1％，下旬日均发电量同比下降2.1％，季节调整后这些数字接近12个月以来的低点，PMI数字开始走下坡路。M2增速连降，8月份仅12.8％。8月房地产新开工面积同比增速放缓至6.2％，房地产投资同比增速进一步跌至10％以下，为两年半以来的最低值。
这与半个月前资金不断涌入市场的情景是冰火两重天。9月初，海外QFII和散户的新增资金令成交量明显复苏，至9月11日，沪深两市总成交额达4314.05亿元，为四年来最高。
博时基金魏凤春坚持基于宏观基本面的判断，他认为，企业盈利可能进一步下滑，不足以支撑现有行情。大量板块呈现过热状态，需额外重视下行风险。海外投资者关心经济数据更甚，一旦数字走弱，卖得比谁都厉害。
目前市场对沪深300指数的盈利增速预测在15％左右。汇丰晋信首席策略师王春预计，2014年全年可能会下调到10％，此后甚至可能下降到10％以下。
国泰基金权益投资总监王航代表了市场上另外一方的观点，即整个经济增长中枢下行已是既成事实，但“稳增长”也一直被政策制定者所强调，只不过是增长速度从高速降到中高速，后续应会有一系列政策出台，来托底经济，因此股市没有大幅下挫的风险。
这与瑞银首席经济学家汪涛的看法不谋而合。她认为，增长颓势可能会迫使决策层在未来几个月进一步加大政策支持力度，包括进一步放松房地产政策和货币信贷条件。
汪涛预测，经济增速会在未来几个季度逐步下行，2014年全年GDP增长7.2％， 2015年增长6.8％。
被誉为“新兴市场教父”的富兰克林邓普顿基金新兴市场团队执行主席Mark Mobius今年4月在日本东京对《财经》记者表示，尽管中国GDP增速在放缓，但速度依然很快，GDP实际增加值在上升。中国过去曾有过两位数的增长，但由于GDP基础的扩大，现在的实际增加值比那时要大。中国如此庞大体量的经济，未来健康的GDP增速应该在5％左右。
很多机构人士相信，力度有可能加码，但政策全面放松的可能性几乎没有。市场上降息、降准的预期正在逐渐降低，央行更倾向于通过定向再贷款、PSL等措施进行定向宽松。摩根大通首席经济学家朱海斌认为，货币政策将维持中性，财政支出集中于年初前几个月意味着接下来将收紧财政指标。
国家经济结构调整正在面临严峻考验。制造业在劳动力成本升高和汇率升值压力的双重打击下，正在被周边后发的国家所替代，它们拥有更加廉价的劳动力。8月份，制造业投资同比增速进一步放缓至11.3％，为近十年来的低点。
浦发银行副行长冀光恒在8月中旬的半年报发布会上表示，装备制造业、出口导向型企业新的订单增量不足，实体经济产能扩张的意愿在下降。同时，银行们在沿海地区都遇到不良贷款的爆发式增长，因而也变得更为审慎。
当天发布的7月份信贷数据显示，新增人民币贷款3852亿元，远低于市场预期中值7800亿元；7月份社会融资规模2731亿元，而6月份为1.97万亿元。
房地产投资的疲软是拖累经济增长的另一重要因素。年初以来，市场交易量和新开工面积大部分时间是负增长，8月份房地产销售面积再次同比下跌12.4％，而7月份同比下跌16.3％。
三四线城市供大于求的现象尤为严重，部分城市松绑限购令以及对首套房购房者优惠按揭贷款政策，仍无法阻挡房地产市场的下滑趋势。
房地产行业面临转型，未来的并购重组会非常多，行业集中度提升。企业也在进行自身的改造，如恒大开拓恒大冰泉等多元化业务，万达、万科等正在进行移动互联的改造等。
无风险利率下行
经济下行过程中，融资需求低迷，过剩产能缓慢出清的结果就是无风险利率的下行。余额宝的七日年化收益已从3月份的5.50％以上，下降到9月份的4.15％左右。
从上证指数在2000点徘徊时开始，国泰君安证券一直坚定地鼓吹“牛市论”；其宏观分析师任泽平认为，无风险利率下降是牛市催化剂，在转型过程中将系统改善经济增长的长期前景。
过去数年以来，畸形的资金需求绑架整体经济，流动性通过表外腾挪进入地方融资和房地产行业，并未流入实体经济和资本市场，加上刚性兑付的魔咒，风险溢价无法体现，导致无风险利率居高不下。5月份以来，国务院常务会议多次强调，要降低社会融资成本。
这也是政府很明显不想做强刺激的原因，8月末广义货币M2余额119.75万亿元，池子里并不缺钱，而是结构性的问题。一旦过度放松，造成流动性泛滥，会不停地冲击经济最脆弱的环节，使经济失控。
目前实体经济中过高杠杆率和过剩产能并存。民生证券研究院副院长管清友认为，在经济总需求下降与紧信贷政策相互作用的过程中，实体经济库存压力增大，资金链易断，最终导致债务违约和产能收缩。产能收缩将伴随着无效率部门的出清，刚性融资需求被打破，利率会持续性下行。
富兰克林邓普顿基金新兴市场团队执行主席Mark Mobius对《财经》记者表示，打破刚性兑付后，中国也不会出现大面积信用违约，占比可能在10％－15％。这将让风险溢价得到更好地计量。
无风险利率下行，一方面可以降低企业融资成本，有利于资本市场的估值回升；另一方面，当居民意识到以高达10％－20％的收益率购买信托等表外理财产品，可能会面临违约风险时，风险偏好将发生变化，从理财产品和房地产市场内退出的资金有可能进入股市。
根据德日韩台在增速换挡期间经济平均增速4.5％的历史数据，国泰君安假设到，中国经济增速换挡成功后新档位在5％左右，无风险收益率将降一半，股市可走出大牛市。
改革预期增强
本轮夏季行情的重要变化就是，改革预期的改善取代短期经济成为风险偏好的指南。
2013年11月，十八届三中全会在北京召开，会上提出了包括国有企业改革、简政放权、户籍制度改革等一揽子全面深化改革的方案。方案从公布至今，改革速度逐步加快，政策制定者信心之坚决令市场信心大为提振。
国泰基金王航表示，方案公布初始，进展稍慢。随着反腐等重拳出击，形势愈加明朗。改革目标是提升效率、去杠杆化，因此二级市场也无需过分纠结于经济数据，更要关注增长质量，关注改革是否能带来企业盈利能力的提升，这是一个相对中长期的判断。
这也造成近两个月A股热点四处开花的局面，正在进行混合所有制改革、各地方国企改革、垄断央企频出的行业性改革、引入社会资本和民营资本等改革、不断涌现的兼并重组等相关股票普遍上涨，军工、铁路、国企改革等概念股炙手可热。
好买基金研究中心9月中旬的调研显示，持仓比例大于七成的私募占比不断增加。
汇丰晋信首席策略师王春从估值角度看，认为大部分价值股处于跌无可跌的状态，只要国有企业改革能使得其经营效率提升，或者兼并重组，或者行业集中度提高，都会使得行业景气度和企业盈利出现恢复性的上升。
值得注意的是，改革只是刚开始酝酿，还没有完全出现效果。博时基金魏凤春表示，中国经济仍有下行风险，影子银行和产能过剩问题的解决不是一朝一夕。反腐重拳意味着利益集团的阻力在减小，市场只是体现了情绪偏好的反弹。但是，改革是利益的重新分配，不仅产生红利，也会有冲击，不可能全面开花，未来市场也会开始分化，慢慢只会去高配那些能产生真正改革红利的。
Mark Mobius表示，中国政府正在进行的改革，如果能取得预期10％的进展已经是非常大的成就。制定这些改革要点的人看得很长远，随着五年计划的展开，他们可以做到更多。如果中国能证明可以成功走向市场经济，这对很多其他国家来说是非常有利的，或者其他国家会直接复制这个想法。
