宏观经济分析

9月4日欧央行货币政策会议决定，自10日起将所有利率全部降低10个基点，并从10月开始购买资产担保债券（ABS），欧央行抗通缩的努力更进一步。

与之相对，德国欧洲债券市场十年期国债收益率跌破1％，令市场担忧。作为体现投资者对欧元区长期风险溢价与通胀预期的重要指标，德国十年期国债创有记录可查的历史性低点，让笔者不禁担忧欧元区有重蹈日本经济“失落二十年”的风险。

日本在房地产泡沫破灭后陷入长期衰退，标志性事件之一便是十年期国债的屡屡下滑。2002年底，日本十年期国债收益率首次跌到了1％以下，而后进一步下滑到0.5％的水平，日本经济步入第二个“失落的十年”。与此同时，日本相当长时间遭受着物价下跌与经济萧条的困扰，特别是在2000年－2006年间，更陷入到持续的“通缩型衰退”之中。

对比日本，笔者发现，当前除德国十年期国债大幅下行以外，欧元区已有诸多经济指标与日本相似，显示欧元区有步入“日本化”的趋势。

欧元区经济深陷衰退

2014年二季度，欧元区经济环比增速为零，基本停滞。其中，火车头德国负增长0.2％，第二、三大经济体法国和意大利也是停滞或负增长局面。二季度出人意料的经济数据固然受到乌克兰政治风险加大的短期影响，但放在更长期的角度来看，当前欧元区总体产出甚至还没有恢复到2011年一季度的水平，整体停滞可谓持续了三年半之久。因此可以显见，欧元区经济已处于衰退的边缘。

与衰退如影随行的是欧元区面临着通货紧缩的威胁。7月欧元区调和CPI回落到0.4％，显著低于欧洲央行2％的政策目标。

一般而言，经济衰退之际，中央银行最有力的工具就是降低实际利率刺激消费和投资，而考虑到当前欧元区名义利率已经接近于零，欧央行政策空间已十分有限。

当然，仅由于低增长和通货紧缩判断欧洲会重蹈日本覆辙或许过于武断，支持欧元区步入日本化趋势的不仅有周期性原因，还存在供给端因素。实际上，日本近20年经济停滞最根本原因在于其人口红利的消失以及由于体制僵化而引起的广义技术进步的停滞。对比来看，当前欧元区也同样面临因人口老化、体制弊端导致的长期竞争力不足等问题，这或许是欧元区面临“日本陷阱”威胁的更深层次原因。

具体来看，第一，欧元区正面临着日益严重的人口老化问题。1993年－1994年，日本适龄劳动人口（15年－64岁）达到顶点，其后劳动力供给下降，人口老龄化到来是日本经济深陷“失落二十年”的重要原因。对比而言，当前欧元区面临同样困境。根据欧洲统计局估计，从2013年到2030年，欧盟整体人口将仅增长2.2％，人口抚养比（超过65岁的人口与15岁－64岁的劳动人口比率）将从27.5％上升到39.0％。其中，法国、意大利和葡萄牙将分别上升到39.0％，40.8％和43.1％，德国情况最为严峻，或将上升到47％。

第二，欧元区劳动力市场体制僵化，失业率高企与劳动力闲置共存。如今欧元区失业率超过10％的国家将近一半，较低的劳动力参与水平影响了欧洲国家企业进行生产、制造和研发的能力，并对经济增长造成了负面影响。除此以外，劳动力市场结构性矛盾颇多。以法国为例，法国《劳工法》要求在法企业解雇员工要经过非常冗长的程序，并要承担为员工找到新工作的职责，僵化的机制导致企业在雇员和解雇时非常谨慎，企业产业升级和结构调整都因此而费用高昂。西班牙劳动力市场矛盾更加尖锐，集体协商的工资协调机制、政府繁冗的劳动力市场管制导致了自上世纪80年代以来，每当经济萧条，西班牙失业率便上升到25％左右的水平。

第三，欧元区的高福利和高税收削弱了欧洲的竞争力。欧洲是传统上以税收支撑高福利的“福利社会”。高税收一定程度上打击了劳动者努力工作获取高回报的意愿，而高福利反而会鼓励劳动者不去工作等待政府的补贴。例如，法国财政开支有43％用于社会福利，对富裕阶层征收高达75％的超高税率，这不仅让许多投资人深感疑虑，一些高技能的富裕阶层甚至移民区外，也固化了劳动力结构，一定程度上导致了失业率居高不下。

第四，许多欧洲国家公共部门庞大而效率低下，影响了劳动生产效率。根据IMF估计，2012年法国政府拥有的非金融资产（含土地、公共建筑、国企股权等）占GDP比重超过70％，诸多国有企业受到了运营效率低下，攫取垄断利润的指责。相比之下，意大利国有部门占GDP的比重甚至比法国还高。

与此同时，欧元区政府支出的效率也有待提高。大量政府支出用于支付国民福利，意大利、西班牙等国在基础设施投资、科技研发投资方面反而出现了不足的情况，影响了全要素生产效率的提高。欧盟统计局的数据显示，2013年意大利、荷兰、爱尔兰等国的劳动生产率甚至低于2010年。上述表现与日本受困于“僵尸企业”和大量利益集团，过去的20年间全要素生产效率停滞不前的表现如出一辙。

摆脱“恶循环”空间有限

当然，为摆脱经济萧条，欧洲与日本都曾做过不少努力。例如，日本在短期利率下降到零附近、传统的货币政策工具基本失效之后，分别于2001年和2010年两次通过直接购买长期资产的方式向金融系统注入流动性以刺激经济，2012年底，“安倍经济学”更是显著地加大了这一药方的剂量。

但对于欧洲更为不利的是，与日本相比，欧元区经济体受制于区内政治体制、决策环境、财政及货币政策的灵活性有限等因素，在摆脱通缩与萧条自我加速这一恶性循环所能采用的政策空间似乎更小。

例如，财政政策方面，经济衰退之际，欧日都在尝试扩大财政支出刺激经济增长。日本方面，1994年－2013年，日本中央政府债务与GDP的比值已由近60％上升到210％以上。欧元区情况更为复杂，虽然目前债务率低于日本，但由于欧元区国家仅为货币同盟，而非财政同盟，欧元区已多年深陷债务危机，未来财政联盟之路任重道远，短期内政策空间有限。

货币政策方面，笔者认为，欧洲央行准备推出“量化宽松”，但预计在各国博弈之下，仍将小心翼翼。倘若如此，预计欧洲“量化宽松”的效果会相当有限。支持笔者作出上述判断的主要有以下两方面原因：

一方面，欧元区货币政策的取向缺乏单一主权国家的共识，量化宽松最主要的反对声音来自德国。德国劳动力市场显著好于欧元区其他国家，失业率从2009年初8.0％一路下降到目前5.1％，几乎没有受到两次“欧债危机”的冲击。此外，7月德国通胀同比增长0.8％，仍然在可以接受的范围之内。而从改革的角度上看，德国人深受魏玛共和国时期恶性通胀之苦，也担忧欧洲国家重新回到借钱支撑高福利的老路，这使得欧央行希望像联储和英格兰央行一样实施大规模的资产购买计划，在政治上的支持还有所不足。

欧央行在实施宽松货币政策方面一贯非常谨慎。2008年国际金融危机爆发之后，欧央行曾在2009年实施过600亿欧元的小规模债券购买计划，以稳定欧洲金融市场，但是计划很快在2010年中就终止了。2011年欧债危机越演越烈之际，欧央行曾再度直接购买欧元区政府债券，但同时足额对冲了因此释放的流动性。

其后，在经济持续低迷的情形下，欧央行被迫实施了多轮“长期再融资操作”（LTROs），包括两轮期限三年利率优惠不限额度的“更长期再融资操作”向银行间市场注入流动性。但是，与美联储主动购买资产不同，欧央行流动性注入过程中更多是给定利率让银行提出申请，同时允许获得流动性的银行在对流动性需求下降之后提前还款——这导致了欧洲央行的资产负债表从2012年以来缩水了超过1万亿欧元。与之形成鲜明对比的是，同期美联储和日本央行资产负债表大幅扩张，英国央行资产负债表虽停止了增长但也没有缩减。如今来看，上述国家的经济表现都比欧元区更趋于良性扩张，也更接近通胀目标。

如此看来，虽然欧央行开始实施存款负利率、结束SMP冲销、实施TLTRO操作，并承诺10月开始购买资产担保债券（ABS），试图通过扩大资产负债表向实体经济注入流动性，对抗通缩，但一旦可以预料的量化宽松规模有限，效果也难免会大打折扣了。

其实，日本曾有过量宽浅尝辄止的教训。例如，2010年10月-2012年2月日本央行曾实行四轮“量化宽松”，但小规模的量宽对经济的刺激作用相当有限。对比2012年底以来日本安倍经济学三支箭，日本经验显示，只有当央行资产负债表扩大到GDP的20％左右的规模（也是美国几轮“量化宽松”的总规模），才有望初步帮助经济体改善通胀预期、摆脱通缩陷阱。

从更深层次而言，欧元区经济唯一的希望在于加速“结构性改革”。但是，结构性改革又能顺利进展吗？笔者并不乐观。至少在欧洲经济如此低迷的环境里，欧洲政治家们既没有展现出放眼全局的眼光，也没有表现出“壮士断腕”的决心，结构性改革始终“但闻楼梯响，不见人下来”。

综上所述，在面临供给端瓶颈，需求端刺激也缺乏足够手段的局面下，欧元区经济的“日本化”恐怕已经难以避免。鉴于未来欧洲经济仍将持续走弱、而欧洲央行也将继续放宽货币政策的情况下，欧元兑美元将在未来相当长的时间内维持弱势。

作者为瑞穗证券董事总经理、首席经济学家