产业观察

中国石油化工股份有限公司（600028.SH/0386.HK，下称中国石化）9月14日晚间发布公告称，已拟定25家境内外投资者，以现金出资共计1070.94亿元人民币，认购其子公司中石化销售有限公司29.99％股权。本次增资完成后，中石化销售公司的注册资本将由200亿元增至285.67亿元，中石化将持有销售公司70.01％的股权。

根据投资者的认购金额和持有销售公司股权的比例，销售公司估值为人民币3570.94亿元，增资的定价超过销售公司账面价值的20％以上。

其中，四家认购金额为100亿元的最大投资主体分别是：深圳人保腾讯麦盛能源投资基金企业（腾讯持股24.5％）、中国人寿保险股份有限公司、嘉实资本管理有限公司和Qianhai Golden Bridge Fund I LP。

中石化销售公司是中国最大的成品油经销商，在国内的业务主要由5个大区公司和31家省分公司组成。公司主业分成两部分，一部分是油品业务，油品业务是从中石化炼厂和第三方炼厂采购，通过直销、直供、批发零售三种方式，把汽柴油卖给用户；另一部分是非油业务，主要包括便利店业务。

银河证券石化行业首席分析师裘孝锋指出，考虑油品业务和非油业务的共同发展，近年销售公司大概可维持15％-20％的增长。同时，随着非油业务比重增加，公司估值也将有较大提升。到2020年，油品业务利润大约将降至仅占整个销售公司的15％。

单从商业逻辑看，中石化此举堪称央企典范。同时也充分显现“傅氏改革”的精髓：专业重组、分拆上市、由外而内、从易到难。

北京大学能源法律与政策研究基地副主任张利宾博士认为，此举是一次高明的融资活动。中石化不用上市发债或增发新股，因此也无需证监会监管，通过引进所谓的战略投资者即可融资。

中石化巧妙引资，从资本运作角度讲不存在问题，但该模式的风险在于，现在的估值是基于下游资产垄断牌照的稀缺性，而市场准入终将随着未来的油气改革而放开。届时，资产价值将回归正常的市场估值。“对于这种风险，今天那些打破头要挤进来的企业可能忽略了。”张利宾说。

另一方面，在油气下游市场准入不确定的情况下，中石化引入战略投资者，名为混合所有制改革，实际在下游市场业务上仍保持绝对控股地位，且通过融资继续做大。而此前业界热议的改革思路是：在产业链两头即上游和下游打破垄断、放开准入，实现公平竞争，培养独立的市场主体。显然，中石化此次引资，对推进上述改革思路没有任何贡献。

其实改革的逻辑很简单，只要能在产业链两头，即上游和下游打破垄断、放开准入，实现公平竞争即可。“只要是在法治的市场经济环境下，国企逐渐就会被民企赶上。”张利宾说。

当然，作为央企的中石化能够推出如此“接地气”的融资策略，实现如此贴近市场的改革，已属难能可贵。但如果把中石化销售公司的做法视为石油央企的改革方向而推广，则是对中石化此举的不当放大。因为改革设计者不应站在企业角度思考未来的制度设计。

实际上，也有业界专家担心，如果在未进行行业市场化改革的情况下，将中石化销售公司商业运作的方法向其他石油央企推广，则可能使融资后不断壮大的央企更有能力加强对行业各环节的控制，反而不利于垄断的破除。

这好像北京的报刊亭利用区位优势兼卖早点，虽然早点卖得异常红火且不断翻新，这的确说明报刊亭总体经营很成功，但对于报刊销售方法的革新没有什么帮助。反而可能因为早点销售收入大增而更加不重视报刊销售的革新。

由此可见，中石化销售公司引资是商业成功案例，但并非行业改革范例，在石油行业也不具备可复制性。