10月以来，随着中国经济增长引擎的减速，宏观调控的难度逐渐增加。作为宏观调控重要部门的央行，其货币政策立场正在向稳增长倾斜。

理解当下中国的宏观经济调控，可以从这样的逻辑入手：在原有通过政府投资拉动经济增长的模式不可持续之时，新政府形成了通过改革来刺激经济、进行结构调整的新思路。然而，改革已经进入深水区，推动起来并不容易。因此，在改革激发的经济活力尚未充分显现之际，仍然需要通过一定的刺激政策以“时间换空间”。

在这种情况下，新政府一方面为避免给人留下重回刺激老路的印象，不愿意用大水漫灌的方式，采取了一些定向的结构性调整措施。另一方面又希望能够在短期内稳住经济，为经济托底，也为改革留出时间。

货币政策的新动向正逐渐清晰。9月末，央行联合银监会出台稳定房地产的金融政策；最近，央行又有意引导市场利率水平下行。2014年10月14日，央行发行200亿元14天正回购，将发行利率下调10个基点至3.4％，这是三年半以来的最低水平，体现了央行引导市场利率走低的意图。

一些市场人士认为，中国已经进入了降息周期。

以时间换空间

近期以“时间换空间”最明显的例子就是房地产金融政策的变化。

2014年的“金九”，对于房地产企业来说并不好过。搜房监测数据显示41个城市的成交量同比继续下跌20％，房地产销售持续低迷。海通证券姜超认为，过去半年地产销量持续负增拖累工业经济，加之工业品价格重新下跌增加去库存压力，经济下行风险尚未消除。

9月30日，央行和银监会联合出台了稳定房地产金融市场的文件。监管机构鼓励商业银行提高对个人住房按揭贷款的首付比例、提高更大幅度的折扣优惠。与此同时，也鼓励金融机构支持房地产开发企业的融资需求。瑞银证券汪涛认为，房贷政策的放松是本轮房价回调以来房地产政策最明确、最重要的放松。浦发银行金融市场部曹阳说，尽管地产扶持政策力度较大，但市场难现昔日繁荣，同时未来的政策取向也非单一刺激，而只在托底，为改革创造空间。

鉴于房地产市场和经济走势的密切联系，放松反映了决策层的担忧。在央行2014年三季度例会后公布的新闻稿中，官方一方面强调了“经济运行还处在合理区间”，另一方面则首次出现了“形势的错综复杂不可低估”的表述。

不仅房地产，中国的“汽车引擎”也正在开始失去速度，受经济疲软和库存上升双重打击，9月份汽车销量触及19个月低点。中国汽车工业协会10月13日公布的数据显示，9月份乘用车销量同比增长6.4％，达170万辆左右。包括乘用车和商用车的汽车总销量增幅由上年同期的20％降至2.5％。

汪涛预计，三季度GDP同比增速将滑至7.1％。她认为，即将公布的9月及三季度宏观数据将显示实体经济低位企稳、较8月略有改善，但不足以扭转三季度GDP同比增速下滑的局面。稳增长的压力将有增无减。在她看来，下一步政策选项包括：降低首套房贷首付比例、加快上马一批重大基建项目、加快推进有利于释放增长动能的改革等。

是否刺激取决于政府对经济增速下滑的容忍度，而这又与就业形势密切相关。国务院总理李克强近期曾在多个场合表示，对于中国政府来说，最关注的还是中国的就业情况。其透露，截至8月份，中国的城镇新增就业已经接近1000万，接近全年目标。

就业目标达到意味着对经济增速下行更大的容忍度。10月11日，央行研究局首席经济学家马骏在华盛顿举行的国际金融协会(IIF)年会上表示，根据其团队最近所做的研究，中国的服务业占GDP比重提高1个百分点所创造的城镇就业岗位，可以抵消GDP增长减速0.4个百分点导致的就业岗位数的下降。因此，即使经济增长速度稍稍慢一些，就业情况也应该会保持稳定。

但也有央行内部人士指出，就业与经济增长之间的关系可能并非线性的对应，也不能排除经济增速下滑到一个临界点，就业情况出现大规模恶化的可能。

货币政策趋松

央行行长周小川出席第30届国际货币与金融委员会（IMFC）部长级会议时指出，当前中国经济运行总体处于合理区间，就业情况好于预期，通货膨胀稳定在较低水平，结构调整和各项改革稳步推进，预计全年GDP增速7.5％左右。他强调，中国政府将继续执行稳健的货币政策，推进各项金融改革，并加强对风险的管理。“稳健”依然是主题词。

一位接近央行的人士称，理解货币政策最重要的是感知央行货币政策立场，在通胀比较高的时候，重点在防通胀，在经济增长出现问题时候，就要倾向于保增长。对于央行行长这样的技术官僚来说，其最重要的工作就是对经济形势作出判断，并相应进行轻重权衡。

今年以来，中国经济增速下行的风险一直存在，但央行始终未有诸如降息、降准这样的全面宽松举措出台，反倒是再贷款、PSL和定向降准等所谓的结构性货币政策工具相继浮出水面。这种结构性货币政策正在宏观调控中发挥越来越大的作用。

理解央行今年的货币政策操作，不妨考虑以下几个背景：

本届政府一直在提转变经济增长方式，构建中国经济“新常态”。在这种情况下，任何全面放松的举动都可能在日后授人以柄，被“教条”地认为是重走刺激经济的老路。在这种情况下，折中调和的结构性定向政策就应运而生。国信证券首席宏观分析师钟正生指出，在本届政府急欲树立“定向发力”，而非“全面宽松”形象的背景下，诸如全面降准和降息的传统货币政策已在某种程度上“被绑架”。

在考虑结构性货币政策时，还有一个事实不容忽视。周小川一直认为，中国经济的问题在结构而不在总量。这种思想在他早年的论文中就已有体现，他多年来对此一以贯之。换句话说，对于中国这样的转型经济体来说，历史的经验是经济易热不易冷，刺激容易降温难。

关于是否降息，央行内部曾形成了两种不同意见：一种意见认为货币政策应保持定力、避免大水漫灌，在结构性调控措施已经能够发挥作用的时候，降息可能会给市场带来调控全面放松的迹象。但另一种观点则认为，利率政策随着经济减速而降低实际上是中性的。这派观点认为，在经济基础条件（包括CPI、GDP增速）发生改变的情况下，利率政策也要随之调整，如果此时利率政策还保持不变的话，会导致货币政策不是过紧就是过松。随着经济增速的下行，后一种意见开始逐渐被更多人认同。

通胀数据也正在支持更大规模的货币放松。国家统计局10月15日公布的数据显示，2014年9月份，全国居民消费价格总水平同比上涨1.6％，CPI同比增幅回落至“1”时代。

从目前的市场形势看，降息的窗口正在形成。2014年10月14日，央行发行200亿元14天正回购，将发行利率下调10个基点至3.4％，以引导市场利率走低。此前，央行曾于9月18日将正回购利率下调20个基点至3.5％。中金固定收益研究团队认为，正回购利率下调的信号意义非常明确，由于达到年内GDP7.5％的增长目标仍有一定难度，一定的刺激政策仍有必要。

经济运行的政治逻辑

促进经济增长是货币政策的重要目标，央行货币政策操作取决于经济运行机制的客观规律。匈牙利经济史学家卡尔波兰尼曾说，经济制度都是由非经济的动机所推动。而在国内，人们则经常提及“政治经济学”这个名词。其实，要理解中国目前的经济形势，就必须分析政治对经济的影响。

过去十年中国经济增速很快，但这个过程中也出现了官商勾结、国进民退、分配不均等问题。著名经济学家吴敬琏曾将这种畸形的状况概括为“权贵资本主义”。

十八大以后，新政府的积极反腐行动给人耳目一新的感觉。随着一只只“大老虎”的倒下，党中央严厉打击腐败的行动已深入人心。这极大震慑了此前愈演愈烈的“官商勾结”等行为。因此，如果说以前赚钱靠关系的话，那么以后就要逐渐看真本事。

李克强10月11日在中欧论坛汉堡峰会上说，面对经济下行压力，中国没有实行“大水漫灌”式的强刺激，没有放松银根和扩大赤字，而是强力推进改革。改革对经济也是一种刺激，能够再造微观基础，优化宏观环境，激发巨大的市场活力和社会创造力。

一种“靠改革刺激”而“不靠项目刺激”的思路已经跃然纸上。然而，改革的艰巨性却很少被提及。在改革开放已经进行了30多年的情况下，好改的地方早已经被改了，剩下的都是触及深层次利益的“硬骨头”，推进过程绝非一蹴而就。

退一步讲，即便改革顺利，从开始到见效也需要一段时间。因此，打击腐败、创造公平竞争环境的行为，在长期提振市场信心的同时，却有可能在特定时间导致官员不作为，从而削弱了经济短期增长动力。

要解释这个判断就要梳理中国经济过往的增长路径。改革开放以后，国内经济增长主要依靠中央和地方政府的投资拉动，在这个情况下，“能吏”起到了很大的作用，相比“尸位素餐”的官员，“能吏”们更“爱折腾”，但这种积极作为的一个副产品是更多贪腐的机会，这种因贪腐而来的灰色收入在一定程度上构成了对官员的激励。

过去那种投资拉动的模式在目前政治反腐、经济三期叠加（增速换挡期、经济结构调整期、前期刺激政策消化期）的时刻走到了尽头。最高决策层所担忧的是，在经济原有引擎已经注定失速的情况下，因结构调整所带来的新经济增长点尚无法马上继续。

在这个情况下，需要以“时间换空间”。靠短期的一些刺激政策避免经济增速断崖式下跌，并为新常态的经济增长赢得时间。