创业板市场成立五周年的庆典在即，一场关于创业板制度变革的讨论已酝酿半年有余。如何让更多互联网企业利用境内资本市场获得资金支持，是这场讨论的核心议题。国庆节前阿里巴巴集团远赴美国上市形成的热潮，更令这场讨论具有制度变革的紧迫性。

自2009年10月30日首批28家公司挂牌上市以来，已有近400家企业在创业板市场挂牌，总市值接近2万亿元，公司涵盖了新能源、环保、医疗、文化等诸多新兴产业，从规模上蔚为壮观。

市场基本共识是，创业板作为定位于服务高科技、高成长型中小企业的板块，并未完全实现其设计时的初衷。近年来，包括阿里巴巴、京东、新浪微博、去哪儿、途牛网等一大批互联网企业远赴海外上市，并通过资本市场融资取得快速发展。特别是阿里巴巴赴美上市，对监管层抑或市场各方触动非常大。

据《财经》记者多方了解，鉴于创业板市场的制度安排仍难满足中国互联网企业境内上市的需求，国务院在年初要求证监会同交易所研究互联网企业境内上市的改革方案。

近日，证监会发布关于支持深圳资本市场改革创新的15条意见，其中备受瞩目的一条为：将积极研究制定方案，推动在深圳证券交易所创业板设立专门的层次，允许符合一定条件尚未盈利的互联网和科技创新企业，在全国中小企业股份转让系统挂牌满12个月后，到创业板发行上市。

9月底，基于此前的一系列调研，深交所再次组织互联网企业、创投机构、投资银行等相关各方召开研讨会，就尚未盈利的互联网和科技创新企业的上市问题咨询各方意见。

据《财经》记者从接近深交所的人士处了解，会议讨论了亏损网企上市、VIE（可变利益实体，即通常所说的“协议控制”）架构企业回归、对赌协议合法化，支持移动互联网企业上市，并提出尽快打造独立板块，形成互联网企业的聚集效应等。

“最终是直接出原则性规定，还是出台征求意见稿尚未明确,亦没有时间表”上述接近深交所的人士告知《财经》记者，“这是一项系统工程，牵一发动全身。”

10月17日，证监会新闻发言人张晓军表示，正在进一步研究论证专门层次的相关规则，这需要统筹考虑全盘谋划，与证券法修改、注册制改革有机衔接起来。

独立板块

一直以来，定位于科技和互联网企业融资的创业板，实际上迎接的互联网企业寥寥可数。

其主要障碍在于准入门槛太高。按照现行的政策规定，创业板上市盈利条件虽然低于主板，但是两年连续盈利，并且累计盈利超过1000万元的门槛对于众多互联网企业而言确实太高。

互联网企业前期以积累用户和口碑为主，盈利平衡点滞后，在盈利之前，又是企业最需要资金的时候。市场和利润在初期很难同时兼得。

此前选择在国内上市的互联网企业，大多不得不削足适履。比如正准备在国内上市的酒仙网，为了符合国内的门槛，公司策略上只能提前盈利，但实际上，如果不考虑盈利问题，原本规模能够更大。

此外，互联网企业变化非常快，上市时间的不确定性常常让互联网企业耗不起。以中搜网络为例，10年前曾是中国最大的搜索引擎技术提供商，在谋求海外上市失利后，又颇费周折转战创业板，但终因排不起队不得不先在新三板挂牌。

今年5月，证监会发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》和《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》，取消盈利持续增长的要求，并不再局限于九大行业。

这是很大的改进，但仍无法适合互联网企业的特征。一般而言，互联网企业会先谋求更大的市场占有率、营收规模，而后才是盈利，所以造成互联网企业发展前期多数处于亏损。

8月1日，证监会贯彻落实国务院常务会议精神的会议提出，为了完善创业板制度，在创业板建立单独层次，支持尚未盈利的互联网和高新技术企业在新三板挂牌一年后到创业板上市。

从制度层面消除了尚未盈利互联网企业上市的障碍，但单独层次的准入细则并未明确。

据《财经》记者了解，9月，深交所对一些创投机构以及所投的互联网公司深入广泛调研。据接近深交所的人士告知，监管部门准备制定一个指引，针对一些发展前景好，急需资金，符合互联网公司特征的企业，制定单独的标准。

据悉，可能的三条标准是：营收规模达到1亿元、研发投入占营收一定比例，及须在新三板挂牌满一年。

对于前两条，就记者采访的多家互联网公司来说，较为认可。但是最后一条，“必须在新三板挂牌满一年”，争议最大。如果加上这条，目前几乎没有几家互联网企业符合这三个标准。

着手准备在国内创业板上市的暴风影音副总裁王刚告诉《财经》记者，作为一家很本土的企业，对国内市场更为熟悉，在A股上市后，本身就能起到一定的广告效应，吸引国内用户，而且国内A股估值更高，流动性也好。

深创投华北大区总经理刘纲说，单独板块的推出，需全面考虑互联网企业发展规律和经营现状，要对互联网企业的特点真正去理解，而不能以原来对制造业的理解来套新经济的模式。

细节设计

事实上，除了为符合条件的“尚未盈利”企业设立单独层次的通行证，相关的配套政策同样十分重要，譬如明确对赌协议法律效力和解决VIE企业回归障碍等。

互联网、科技创新型企业在IPO前，受制于规模、经营风险及轻资产属性等因素，多通过创投等风险资本解决。而为弥补信息不对称可能导致的投资估值不当，创投等风险资本一般会与企业或其原股东签订对赌协议，保障自身权益。

近年来，有关风险资本与企业因对赌协议引发的争议和官司层出不穷。为此，监管层明确在IPO前必须清理对赌协议。在深创投刘纲看来，对赌协议是风险资本重要的风控措施，“一刀切”的做法确打击了风投的积极性，不利于资本市场支持中小微企业的发展。

据接近监管层的人士告知，或将推动对赌协议司法解释的出台，明确其法律依据。让风险资本和创业企业在未来的投融资行为中有章可循。

如何处理VIE架构互联网企业的问题，也被提上议程。互联网企业采用VIE架构由来已久。早期的互联网企业，因其商业模式、技术等方面的新颖性，获得的创业资金大都来自海外，同时受制于中国ICP（网络内容服务商）对外资准入、境外返程投资等方面的限制，一般采用VIE架构，其实质是“协议控制”，便于让创始人及管理团队更能掌控企业的利润分配、实际经营和控制权。

目前，VIE架构下企业回归相对麻烦。一方面受制于经营时间和业绩的连续计算问题，另一方面，在VIE架构下，境内公司经营实体将其大部分利润以服务费用等方式转移至境外上市主体，而获取利润的外商投资企业并不直接拥有实际运营的各要素，难以满足现行上市相关要求。

根据相关规定，企业解除VIE架构后，至少需要运营2年-3年以上才有可能上市。此前，二六三公司于2006年解除VIE架构，直到2010年下半年才实现A股上市。曾计划赴美上市的视频企业暴风影音，为了能够在国内上市，不惜颇费周折对原有的VIE架构进行调整。如今，公司还在创业板上市排队中。

《财经》记者获悉，监管部门正在积极研究解决VIE架构企业回归A股上市中存在的主要障碍，包括允许连续计算VIE架构存续期间的经营时间（或者取消三年持续经营的条款），合并计算VIE架构下相关主体的业绩等。

“VIE结构的调整很复杂，除了法律问题，还有投资人的问题。因为采用VIE结构的互联网企业引入的多是海外投资人，受制于外商投资电信增值业务的限制。海外投资人很难在境内持牌公司中直接持股。如果这一掣肘不能解除，VIE架构企业回归依然很难。”君和律所合伙人余永强告诉《财经》记者。

此前，证监会国际部曾联合商务部召集专家、律师专门为此开过研讨会。

事实上，外资基金更早期的理解并投资了互联网，选择美国市场上市是出于其自身的利益考虑。如果相关配套改革措施顺利出台，将为境内的互联网企业提供另外一种选择，一位投行人士告诉《财经》记者。

在上述投行人士看来， 人民币基金对美元基金在互联网投资领域加速补位，将有利于互联网企业在境内完成上市，从而逐步化解VIE架构难题。

系统工程

通过制度改革满足互联网企业境内上市的需求显然不能“头痛医头，脚痛医脚”。自5月19日证监会公布互联网企业上市新规后，引来业界不小争议。

前述华南投行人士说，如果亏损的互联网高新技术企业可以上，那盈利的是不是反而不能去了？现在已经有近600家企业在排队，盈利企业都没上市，凭什么亏损的可以？

众多优秀企业海外上市已不仅仅是因为上市门槛的问题，这是综合因素造成的。

“要改，就应该大改。”北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐直言。

上述接近深交所的人士称，此问题有监管的原因，有投资者成熟度的原因，有制度层面的原因，等等。这就要综合来解决。但由于涉及利益主体、法律法规众多，酝酿过程难免有分歧和争议，甚至可能会犯错。不仅需要监管者有试错的勇气，亦需要市场有包容的态度，缺一不可。

目前中国A股市场的发审制度与IPO标准，基本上是比照工业企业标准设计的，其体系架构和制度设计更多地考虑了传统产业特点。往往只看“历史”，而不会看“未来”。单一强调对企业净利润和净资产指标考核，这使得许多“轻资产”甚至亏损的创新型、高成长、新业态企业根本无法达标。这显然跟不上时代的步伐。武汉科技大学金融证券研究所所长董登新告诉《财经》记者。

在董登新看来，注册制作为整体的一个方向，创业板作为其中关键的一部分，如何协同发展甚为关键。现在监管层试图改变制度，从这个领域开始类注册制的尝试，相信对资本市场是不错的选择。

不过，一旦这些亏损互联网企业真的在A股上市，投资者是否真的做好了准备亦是个问题。

有悲观的市场评论人士担心，该项政策会加剧创业板的圈钱效应，加速创业板走向垃圾化。毕竟在大批优秀网企已经外流的情况下，未上市的网企优秀企业已很有限。最怕的是互联网板块设立了，但基本都不是公认的好的互联网企业，劣币驱逐良币，那板块就比较失败。

接受亏损企业上市，美国市场有较为完善的配套制度。比如严厉的市场监管制度、严格的退市制度、切实有效的投资者保护机制(如集体诉讼)。相比之下，A股市场在制度建设上的差距是明显的。