9月贸易数据出炉以后，分析师们一则以喜，一则以忧。喜的是出口增长出现超预期提速至15％以上，同时进口也有不错的反弹，预示着内需可能有一定回暖的迹象。但是另一方面，当月内地对香港出口大涨34％，如果将其剔除，总出口增速则与8月相似，未及12％。

近两年来，内地对香港的出口一直比较引人关注。在2013年四季度至2014年一季度由于市场中对人民币升值的强烈预期以及人民币与美元之间的利差，曾经吸引大量游资伪装成对香港出口而流入境内换汇。由于经常项目下没有外汇管制，虚报的出口创汇部分可以全部带入境内，以期换成人民币后获得汇率升值和境内高利率的双重优惠。

到目前为止，仅仅一个月的简要贸易数据并不能完全证明对香港出口存在虚报的猜想。但关键问题是中国在2014年三季度末真正出现了外需回暖？抑或随着汇率升值预期回归，出口虚报卷土重来？这对于判断总需求强度和政策放松的时点和力度都有至关重要的影响。可是从目前来看，下结论恐怕还为时尚早。

这次对香港出口高企出现的时机比较凑巧，刚赶上近几个月美元指数走强，人民币兑美元汇率更是连日走高。人们不由得回想起人民币单边升值时期最盛行的套利交易。可两周前外管局公布的二季度国际收支平衡表明明显示出资本外流的趋势,难道这么短时间之内就已通过虚假贸易反向流回境内?

2014年二季度虽然外商直接投资和证券投资净流入共539亿美元,但其他投资净流出695亿美元。这与以往资金流入的趋势相左，我们不禁困惑，这些资金去哪儿了？

不仅如此，如果我们用粗略的方法估测7月和8月间外汇流动的方向，似乎仍然显示出资金外流的趋势并未结束。无论是将官方外汇储备减去贸易盈余及已实现外资直接投资，还是用外汇占款减去这两项之和，都无一例外地反映出资金流出的状况。

市场中对资金抽逃、热钱流出的担心一度甚嚣尘上。特别是8月经济数据显示中国内需不振，更增添了紧张情绪。

在2011年底至2012年初也曾出现资金流出，当时笔者曾指出其波动并非由热钱驱动，也未见直接投资项下出现抛售资产的状况，而是现汇市场上人民币兑美元在岸和离岸价格之间的差异所造成的短期跨境货币流动加剧。

笔者判断从2014年二季度开始的资金外流可能并不是游资驱使，而是因为市场对汇率预期发生逆转，导致贸易商和金融机构对外汇头寸进行调整。

笔者认为这次汇率政策调整完成的最重要一项任务就是将人民币汇率预期从原来的缓慢单边升值转为更加合理的双向波动。这一变化对于有外汇负债的企业，或具有远期外汇头寸的贸易商来说，都直接影响到它们资产负债调整的方向。

原来寄希望于人民币升值并得益于境内外利差的外汇借款人现在不得不考虑是否需要减少这部分债务。出口商习惯性地将手中的外汇收入悉数换为人民币之前恐怕也要掂量本币贬值的风险，而一直依赖外汇贷款支付货款的进口商们也开始降低他们的远期外汇头寸。

从具体数据来看，不仅中国企业外汇存款增加，而且从本国和外国银行所借外汇贷款下降，远期结售汇顺差缩小。由于外汇存款付息的压力，本国银行也增持了外汇头寸，将资本贷出境外。

结合市场变化来看，笔者认为资金外流的状况不会持续恶化。一方面受货币政策宽松导向的影响，国内融资成本逐渐下降，缓解需求疲软的压力。另一方面随着人民币汇率高企，外汇市场中的升值预期也逐渐强化。如果未来几个月内地对香港的出口增长继续提速，外贸数据透露出的信息意味着资金可能又在人民币升值引导下回到境内。

其实短期内资金流入流出，在汇率改革的大背景下并非不能容忍。对于决策层来说，纵然不宜让货币贬值导致企业出现大面积汇兑损失，但如果为了吸引外资流入而维持人民币升值趋势，不仅很难借此达到降低国内融资成本的目的，更有可能浪费了年初波动区间扩大带来的更为均衡的汇率变化预期。

纵然近几个月来外贸增长有所恢复，不能否认的是全球经济复苏仍有待时日，恐怕不能对外需强度做过高估计。采取人民币相对强势美元继续升值的做法，最终还是利用相对价格调整使本国货品更加昂贵，减少竞争力，不利于吸引投资，无异于货币政策紧缩，不如以稳为主。

作者为摩根士丹利大中华区首席经济学家