直接投资和委托投资是机构投资者通常采取的两种运作模式。这两种模式各有利弊，投资者如何根据自身的目标和特点进行选择，扬长避短，也是投资运作成功与否的关键因素。

直接投资与委托投资的比较

1.直接投资的优势。直接投资即是投资者运用内部管理人对资金进行投资运作的方式。

直接投资的优势包括：一是管理成本低，投资者不需要支付高额的外部管理费、托管费等，只需支付本机构的运营费用和人工费用，避免了管理费对组合长期收益的影响；二是没有委托代理问题，直接投资由于是机构投资者直接运作资产，通过加强内部控制可以保证资产的安全性，避免了外部管理人在委托代理过程中潜在的道德风险、信息不对称风险等；三是对投资策略的执行及时有效，直接投资由于投资决策和执行的链条较短，能够在短时间内迅速完成投资，保证了投资策略执行的时效性；四是保密性强，在投资者进行重大投资或者时机选择的时候，出于保密性的要求，通常会采取直接投资，避免委托投资导致的信息扩散，对市场产生影响而丧失投资机会的风险。

2.委托投资的优势。委托投资即是投资者运用外部管理人对资金进行投资运作的方式。

委托投资的优势包括：一是专业化运作，机构投资者不可能在任何资产类别的投资中都是专家，市场中总存在比自己能力更强的专业机构，因此投资者可以选择市场顶尖的外部管理人为自己服务，获取超额收益；二是分散化投资，机构投资者与外部管理人、外部管理人之间都有着风格和专长的不同，而这些不同提供了一种分散风险的工具，投资者通过委托投资的方式在不同管理人间进行风格配置，可以有效降低组合风险，提高收益；三是加强了竞争，通过委托投资，机构投资者的内外部管理人会形成业绩竞争的局面，通过竞争加强学习借鉴，从而帮助机构投资者不断提高自身投资能力。

可以看出，直接投资的优势就是委托投资的劣势，反之亦然。所以，不存在一种模式优于另一种模式的判断，只有哪种模式更适合自己的问题，机构投资者必须具体情况具体分析。

直接投资与委托投资的选择

1.人的因素：在资产管理这个脑力密集型的行业中，人的因素永远是最重要的。机构投资者在选择直接投资还是委托投资时，必须要分析是否有投资能力足够胜任的内部管理人。以养老金为例，国际上大多数公共养老金的管理者都是政府背景，其员工的收入水平与市场化运作的资产管理公司相去甚远，不仅招不到优秀的投资经理，还面临培养好的人才大量流失的问题，因此这类机构选择委托投资是明智的。

2.风险因素：每类资产都有其特有的风险，风险有高有低。机构投资者在选择直接投资或委托投资时，可根据自身的能力，按照资产类别的风险加以确定。对于风险收益较高的投资品种，如私募股权、股票、对冲产品等，可采用委托外部管理人投资的模式充分利用外部资产管理机构的专业化优势。对于风险收益较低的投资品种，如银行存款、货币市场工具、债券等，可采用直接投资的模式，降低管理费成本。

3.管理难度因素：被动型产品，由于是复制市场指数的投资，不需要大量的公司调研和研究，管理难度相对较小，适合进行直接投资。而主动型产品，则需要精选公司，投入大量的人力物力进行深入研究，特别是一些非公开市场的投资，管理难度较大，更适合委托投资。

4.负债因素：机构投资者非常了解自身的负债期限和流动性要求，需要据此选择满足要求的证券。因此对于一些稳定现金流的固定收益资产，机构投资者会选择直接投资，通过资产与负债期限匹配的策略，锁定收益，规避利率风险；通过现金流与支付流的匹配，满足日常流动性的需求。

投资者面临的因素都会不同，所以要认真分析自身的条件，综合考虑各方面的因素来进行选择。可以看到，很多的机构投资者采取了直接投资与委托投资相结合的模式，以达到扬长避短，综合效益最优的目的。

直投的运作架构

机构投资者如何能够成功开展直接投资，需在投资理念、投资决策、风险管理和绩效评估方面下足功夫，形成一套真正有效的投资运作架构。

1.投资理念。每个投资者都应该有适合自己的投资理念，并将其贯彻到投资运作过程的每一个环节。成功的机构投资者大多秉承长期投资、价值投资的理念，并努力将其根植到每一位员工的心中，使之成为整个组织的投资文化，而不仅仅成为一句口号。长期投资理念应贯穿于投资的全过程，从投资目标、资产配置、组合构建、风险管理和绩效评估都应该着眼于长期，以获取长期稳定的收益。价值投资理念则要坚持正确处理投资对象的内在价值与市场价格涨跌之间的关系，把投资价值作为选择投资对象的唯一标准，把发现和实现投资价值作为投资的首要工作。将这两条理念结合起来，真正加以贯彻落实，机构投资者才能在惊涛骇浪的资本市场处于不败之地。

2.投资决策。投资决策的方法和流程是否科学，直接影响到投资决策的结果是否成功。一般来讲，机构投资者的最高决策机构多采用投资委员会方式，通过充分地研究讨论进行集体决策。这种方式的好处在于避免了个人决策由于主观偏好、知识结构欠缺或者疏忽大意等问题导致的决策失误。投资委员会由机构中相关负责人和有经验的专业人员构成，必要时可请外部的专家参加，决策的内容多为重大事项、重要投资，因此召开会议的频率不应过高。决策过程一定要经过民主的讨论，充分的研究。

在集体决策下的合理授权制度，也是投资决策的重要内容。投资委员会不应事无巨细，在重大事项决策之后，要对各投资部门充分授权。授权内容包括每笔投资的额度和时限。这样可以充分发挥各投资部门的能动性和积极性，而不仅仅作为交易员参与投资，同时还可避免频繁审批链条过长，贻误投资时机。

3.风险管理。机构投资者应做好风险管理，而不仅仅是风险控制。投资者要对风险进行识别和度量，确定哪些风险是可以承受并带来收益的，承受的额度有多大，而不是简单地谈“险”色变，遇“险”则退。机构投资者的风险管理架构包括三个层次：第一个层次应是风险管理的最高决策机构，叫做风险管理委员会，决定组合的重大风险政策，重大投资的风险评估；第二个层次是专门的风险管理部门，负责对投资运作的整体风险、分类资产风险以及重大投资项目的风险进行监控和持续跟踪，提出风险管理建议；第三个层次是每个投资岗位，要对自己所投资的每单业务的风险有充分把握，在投资政策允许的范围内开展投资。

三个层次中最关键的是风险管理部门，起到了承上启下的作用，是一个机构风险管理的中枢神经。这个部门的员工既要熟悉总体风险，还要熟悉每一项投资业务，理论上应该与投资岗位的人同样熟悉。但事实上，有多机构投资者的风险管理部门并没有如此强大。

4.绩效评估。机构投资者的绩效评估一定要着眼于长远，实施长期业绩的评估，即基于各类资产基准和较长评估期的绩效评估。长期评估是长期投资理念的落实手段之一。绩效评估不仅仅是对投资结果的考核，更重要的目标是通过评估了解各类资产哪些做得好，为什么好，并将结果反馈给投资部门进行审视，以促进投资运作的不断改进。

委投：与外部管理人如何相处

相对于直接投资，委托投资的过程更复杂。如何能真正找到优秀的外部管理人，并与其和谐相处，是委托投资成败的关键。

1.外部管理人的选择。外部管理人选择是委托投资过程中最关键与核心的环节，因为被选择的管理人投资能力的高低决定了委托投资未来的业绩。选择管理人需要了解的内容很多，包括：（1）公司基本面，即股东构成、治理结构、公司资产管理规模等；（2）投资团队，即人员构成、从业经验，历史业绩；（3）投资理念和投资流程，即团队秉承的核心投资理念、投资决策机制、组合构建流程；（4）研究力量，即研究人员构成、研究模型、外部资源支持；（5）风险控制和绩效评估，即内控机制、风险管理能力、绩效评估的方法和安排；（6）交易能力，即交易人员的专业经验、交易系统评估；（7）产品设计，即是否符合委托人的需求和市场基础；（8）费率，即外部管理人管理资产的收费标准；（9）投资者服务，即管理人为委托人提供的服务数量和质量。虽然关注的内容很多，涉及到投资运作的方方面面，但决定成败的核心因素只有五点，即所谓的5P理论：理念（philosophy）、流程（process）、人员（people）、产品（product）和业绩（performance）。投资者在选择外部管理人时需要对候选人的这五点进行充分沟通了解，才能做到心中有数。

选择外部管理人的流程在国内外都有比较成熟的做法，一般包括设计调查问卷和经营计划书，请候选人根据内容要求填写；现场考察，对提交的问卷和计划书的内容进行核实；集中面试评审打分，委托人根据文件、现场考察和面谈的情况对候选人打分排序，如果候选人过多的话，还可以分为初评和复评两个阶段，在初评时将长名单变为短名单；确定管理人名单，即根据打分结果选定外部管理人。这个过程中现场考察最为关键，可以验证候选人提交的问卷和计划书内容是否有虚假内容，更为重要的是可以与投资团队深入交流，真正了解到团队的性格特征、职业操守和投资理念是否与委托人的要求相符合。

2.外部管理人的监督。外部管理人选择完毕，在将真金白银交给其管理之后，投资者必须要对资金的投资运作进行严密监督，但这种监督并不能影响到投资经理的投资决策。监督的内容包括以下几个方面：一是外部管理人是否违规受到监管部门处罚，无论是受托管理账户还是管理人管理的其他账户，如出现违规操作受到处罚，都说明管理人的流程和内控存在重大漏洞，应予以高度重视；二是是否违反了委托投资合同，合同是保障委托方和受托方权利义务的文件，如管理人出于主观或疏忽的原因违反合同，都说明其合作意愿和内部管理存在问题；三是管理人基本面是否发生了大的变化，如大股东的变动，高层人员的流失等，都可能造成公司在未来一段时间陷入混乱，大范围的人员调整，这些都会对受托管理账户的投资运作带来不必要的负面影响；四是投资团队人员是否变化，这种情况要具体分析投资团队在整个决策过程中的地位，如果团队中某一两个关键人是投资决策的主角，其离职必然会对投资造成重大影响；五是分析资产异常波动的原因，有些异动是市场的原因，有些异动是投资风格的原因，而有些异动是管理人的失误。

委托投资是全权委托，即资产的管理权限完全移交给外部管理人。因此在日常运作过程中，投资者不应干涉管理人的投资决策，但不干涉并不代表不知情。投资者要通过投资数据全方位分析管理人是否按照问卷和经营计划书的内容开展运作。在这个投资过程中双方的充分交流更为重要，受托方可以真实了解委托方的政策和目标，委托方也可以知道受托方的投资是否真正满足自己的需要，从而达到和谐共赢。

3.外部管理人的评估。机构投资者对外部管理人的评估是全方位的，而不仅仅局限在业绩评估。因此评估结果也是一个综合性结果，而不是简单的业绩排名。第一层次为委托投资管理人基本面的综合分析，考察管理人在评估期内基本面的发展和变化情况，以确认其是否持续具备委托投资管理所要求的各项综合素质。第二层次为风险管理和内控的评估，考察管理人在评估期内是否严格按照委托合同和投资方针的要求进行投资。第三层次也是最重要的投资组合绩效评估，评估需要注意的事项包括：一是评估的周期要长，一年的业绩显然不能充分反映管理人策略的成败，通常三年到五年的评估周期是合理的；二是按照基准进行评价，每类委托组合都应设定评价基准，可以是相对基准也可以是绝对基准，绩效评估就是评价管理人业绩表现是否超越了评价基准；三是要同业比较，看受托组合业绩在同业类似投资政策组合中的排名，以及在管理人其他类似受托管理账户中的排名；四是要评价收益的来源，对管理人超额收益进行归因分析，看业绩来源于能力、风格还是运气；五是绩效评估不能简单看收益，要看风险调整后的收益，即管理人承担的风险是否带来了应有的收益。

管理人业绩能说明一些问题，但不能说明全部问题。机构投资者不仅要在纷繁的数据中梳理出脉络，更要将这些数据与日常运作监督结合起来，能够真正解释每一个组合业绩好坏的真实原因。同时，投资者还要结合外部管理人基本面等定性的分析，给出公正的、客观的评估结果，以作为后续管理措施的依据。

4.基于评估的后续管理。对于机构投资者来讲，评估的目的就是为了更好地配置资金。所以评估结果之后的后续管理也是投资的一部分。针对不同的评估结果，要给出不同的措施。对于基本面稳定、运作规范、业绩持续优秀的外部管理人，投资者可根据配置需要追加委托资金；对于基本面稳定、运作规范、业绩保持良好的管理人，可维持原状，督促不断改进；而对于各方面都欠佳的管理人，则应果断终止合同，撤回资金分配给优秀的管理人。

做出后续管理措施，尤其是终止合同的决定是艰难的，因为这意味着当初选择该管理人是错误的。但无论如何，亡羊补牢，未为晚也。对于这种错误，任何迟疑和坚持都会最终反映在投资业绩中，形成不可挽回的损失。

直接投资还是委托投资，一直都是机构投资者必须面对的选择。如何做好直接投资和委托投资，也是机构投资者不断探索，追求至善的重要工作。自身的能力在变，市场环境在变，外部管理人在变，机构投资者在此过程中只有形成一套科学的机制，才能做到以不变应万变。

作者任职于全国社保基金理事会，本文仅代表个人观点