去年关于新股发行推进注册制的改革,是进一步实行我国证券市场市场化改革的重大决策,是与股权分置改革即一次股改同样重要的二次股改。不过,一年多来,这项改革的推进并不顺利,排队上市的队伍未见缩短,发行上市的行政性定价也越演越烈。现行的发行审批制似乎与发行市场化的注册制渐行渐远。注册制何时能成行,怎样才能真正起步,许多人都困惑起来。因此,面对目前困局,我们有必要厘清思路、明确方向、找到出路。
首先,应当看到,发行审批制度从新股、再融资到重组退市各环节的全面改革，是校正中国股市制度缺陷、重新构造证券市场不可回避的挑战和任务。因此,我们不必拘泥于注册制含义的琐碎争论,充分看到发行制度市场化改革的必要性和紧迫性。
因为与当年的股权分置一样，中国现存的这一整套行政干预和审批制度，与证券市场的本质格格不入乃至直接冲突。尽早走出这套行政性的发行审批制度，股市才有可能恢复其正常的市场功能，也才能对实体经济的发展真正产生杠杆和推动作用。
反转过来，股市本身的繁荣和发展也才有牢固的基础。在证券市场这个市场经济最精致敏感的神经中枢，如果背离了价格和供求自由这个市场化的精髓，不断对从发行到退市的价格、交易规则、供给数量、分配比例进行种种人为干预，这样的“改革”再多，也只能事倍功半，甚至事与愿违。
注册制即发行审批制度改革的主线，就是要全面破除和清理对股票市场价格、交易、供求和数量的管制和干预，集中精力做好三个门槛，即发行上市门槛、再融资门槛、重组退市门槛的机制设计。股权分置改革的“一次股改”通过制度设计，实现了上市公司的同股同权，从而为股市的规范化、市场化和国际化打开了大门。但是它就像打开了潘多拉的盒子一样，既放飞了活力和希望，也放出了欲望和挑战。原始股股东上市套现的冲动和行政壳资源也随之俱涨。
因而“一次股改”在逻辑上就要求随着股市全流通的转变，相应推出股市运行体制进一步实质性市场化的深度改革。这项工作的被忽略和延误，导致了市场的继续扭曲，也是发行审批制度改革的必要性所在。
但是,要成功地进行任何重大制度改革，最重要的就是要认清中国股市的基本国情。我们不能像目前这样，仅仅看到A股加权平均市盈率已与国际市场接近就认为A股已经具有投资价值，或中国股市与国际市场不存在重大的估值差异,就以为可以一蹴而就,因此总是想毕其功于一役。
因中国股市的最大特征恰恰在于大盘蓝筹股一股独大，活力不足，估值压抑，表现低迷，从而拉低了整个市场加权平均的估值。而占上市公司大多数的中小盘股则普遍估值较高，即使在熊市中也市净率高企，市盈率亦在几十倍以上。因此，A股的中小盘股高估值是一个不争的事实，它既是导致市场供求失衡、上市排队日长的基本原因，也是A股市场有太多中小企业想挤进来，而挤进来的公司一旦股票锁定期满，发起人股东和高管想方设法套现的症结所在。
目前这种行政性控制新股发行价格和节奏，只会暂时麻痹投资者的神经，使这个给定结构下的价值回归过程显得比较平滑从而更加漫长，但它并不会改变二级市场成为一级市场原始股东提款机的实质。结果是无论出发点如何善意，这个温水煮青蛙的过程，就其本质而言其实更加残忍。特别是它与注册制改革的市场化方向也完全背道而驰。
面对A股市场结构严重扭曲的现状，新股发行体制改革绝非行政性的修补就能奏效，投资者与融资者关系的失衡也绝非待经济好转、股市走牛就能消除，那样只是准备着在牛短熊长的下一轮循环中套牢更多的二级市场投资者。
要在制度上校正投资者与融资者的关系，原则上我们只有两个选择：一个是在现有上市门槛甚至在互联网等新兴产业中还想继续降低上市门槛的情况下,一步到位地实现新股发行上市的市场化，不仅让排队的大批企业迅速上市，也为更多想上市的中小企业打开通道。可以预见，这样A股市场的估值结构将迅速巨幅调整，多数中小盘股和绩差股股价会大幅下挫并一步调整到位。面对重新定位的市场估值，很多企业自然会觉得估值低、融资少，上市后透明度高、监管要求多、成本高从而退出上市申请队伍，就如许多中国概念股在美国市场遭遇信任和估值危机之后，上市后也纷纷主动申请退市一样。这样市场自然就会供求平衡、死而后生。当然，这条道路需要市场内现存的投资者承受巨大的投资损失，也需要政府和监管者承受股市大幅下挫和政策转变的压力和责任，由于各种利益的掣肘和冲突，选择和实施这种休克疗法的可能性应当很小。
另一选择是大幅提高上市门槛，让市场在现有水平上维持供求平衡。这需要打破思维惯性，跳出圈子看问题。因为所谓市场经济，恰恰和我们现在股市采用的各种行政干预相反，就是要让价格自由化，让供求关系自动发挥调节作用。但不同证券市场的上市门槛则是由人去制定的。如美国的纽约交易所的门槛就比纳斯达克高出一大截。而纳斯达克市场本身也分若干层级，在场外市场挂牌的公司大大超过美国三大交易所场内挂牌的公司。可见上市门槛的高低确定并不影响市场运行的有效性。
按我国现行上市的低门槛，符合条件可上市的企业数以万计，上市又有高估值溢价，供求关系失衡。如果我们做不到一步开放市场，而现行的人为干预价格和调节上市供应，又是完全违背市场规律、导致投资者利益长期受损的下下策，剩下唯一也是最好的替代方法就是大幅提高上市门槛。就如高考一样，想上大学尤其是名牌大学的人太多，僧多粥少，提高录取分数线就供求平衡了。这样至少堵住了利用高估值溢价源源不断来上市套现提款的大门。
场内中小企业历史形成的高估值可以通过强身健体并严格退市制度去夯实和分化，实现价值归位。至于提高门槛后大量不够条件的中小企业和存在关联交易的非整体企业，正好可以先去场外市场如新三板挂牌实习演练，改变场内市场过大，场外市场很小这种头重脚轻的倒金字塔结构。就像体育运动的真正兴盛必须有全民健身的基础一样，场外市场基础雄厚了，场内市场才有根基，才有提高质量的可靠平台。
挡住了新股发行中风险大、套现急的中小企业和透明度差的关联交易企业的路，新股供给的市场压力就会大大减轻，场内存量企业的监管治理难度也就显著降低。场内公司的估值归位和到位也要靠市场化，即私募定向增发的再融资发行的市场化。
现行再融资发行的行政审批旷日持久，完全脱离了市场自身真实和灵活的需求，而且预先锁定再融资发行的价格。这样一来，日后真正发行时，如果市场价格低了，可以修改发行价格甚至取消发行，如果市场价格高了，可以按原定低价发行，等于人为制造寻租获利的空间，刺激放大了再融资需求。再融资发行市场化可以适应企业发展和收购兼并的真实需要，降低大股东持股比例，大大增加购并重组，提升产业整合和蓝筹股分红派息的空间，这样才会真正激活和增进蓝筹股的投资价值。
由于定向再融资发行市场化没有市场差价可寻租，机构或其他大宗投资者必须真正看好公司前景才会认购，这就让市场本身成为再融资供求关系的制衡力量。而且与原始股东通常资产溢价招股不同，定向再融资发行完全是以二级市场的股价用真金白银入市，进入者与二级市场中小投资者在同一起跑线上，不存在套现提款的空间，对二级市场投资者也是利多的因素。
上市公司的估值合理，必然包含绩差股垃圾股的价值回归。由于任何借壳上市都是对拟上市企业权益的割让和摊薄，因此只要上市标准透明、上市通道敞开，所有够标准的企业必然不会去借壳，而想借壳的企业必然不够上市标准，这样就堵死了企业借壳上市的路子。
实际上，只要给现有场内投资者和企业一个恰当的过渡期，其后不再受理借壳上市的重组申请，垃圾股股价不用任何人为干预限制，自然会价值回归，即便跌到几角几分也无人问津。因为壳资源已经毫无价值。
在沪深股市历史上中国股民并不喜欢垃圾股，只是后来的借壳重组政策使垃圾重组股屡屡成为市场排名最前的大牛股，这才扭曲了投资理念，催生了投机文化。因此，把制度设计的缺陷归咎于散户投资者的盲从和投机炒作其实是本末倒置。
股票发行的注册制改革势在必行,一定要走,而且越早起步越主动。但是中国股市目前的现状难以一步过渡,各种行政性控制办法又使我们离市场化改革目标越来越远。解决这个矛盾的最好办法就是分步走。
先以够高门槛的公司实行注册制开始。由于够高门槛(营收收入、净利润额等指标)的企业有限,因而不会对市场产生冲击。但是又对整个市场给出了标杆和方向,使市场机制至少在这部分企业可以充分发挥作用,完全取消了行政干预和控制。
以后随着条件成熟,可以不断降低门槛,这样就能够稳步实现整个发行体制的市场化过渡。实际上,将一个宏大的改革目标分解分步实施,从而既不等待拖延,又避免大的震荡,也正是我国经济体制改革30多年来的成功经验。
作者为东南大学经济管理学院名誉院长
