适逢为明年经济政策定调的关键时点，回顾今年以来至今的政策及经济表现，定向宽松政策频出的背景下，需求疲弱未扭转，经济下行压力仍在，通缩风险隐现，企业产能利用率低位徘徊，库存高企，这一系列表现均显示经济内生增长动力放缓的势头仍在持续，应警惕负产出缺口持续时间过长造成经济主体预期固化，拖累经济进入下降螺旋，并阻碍改革进程推进。

通缩压力隐现

三季度GDP同比增长7.3％，较市场预期略高。季调后的环比折年增速7.6％，较二季度的8％稍放缓。这使得市场对于经济加速下滑的担忧有所稍减。

但从经济增速与GDP平减指数之间的关系来看，在2000年至2010年间，经济增长率平均为9.9％，同期GDP平减指数平均为 4.7％。从2011年到2014年二季度，经济年平均增长8.1％，同期GDP平减指数平均值是3.7％。结合通胀近几个月的走势，三季度GDP平减指数1.1％，较二季度的1.7％继续收窄，消费物价指数较二季度走低了0.2个百分点，9月回落至2010年以来的低点，工业生产者价格指数已经连续31个月保持在负数区间，9月降幅略有收窄，整体价格下行压力仍在持续。经济已经处于通缩边缘。通过汇丰制造业采购经理指数（PMI）中的分项指数估算的产能利用率指标虽略有回升但仍处于长期平均水平之下。

实际上，自2011年以来，实体经济内生增长动力放缓的势头一直在延续。本轮微刺激政策之外，政策层在2012年和2013年中出台了一系列脉冲式的微刺激政策，通过短暂地支持投资增加需求拉动GDP增速回升，但政策效果往往仅延续1个－2个季度，随后经济再次进入下行通道。物价水平及通胀走低。产业层面越来越多行业产能利用率持续降低，库存上升。劳动力市场走软。这些特征和现象都表明经济一直处于潜在增长水平之下，也即存在产出负缺口，意味着宏观效率的损失。

房地产市场的回调仍然是主要风险点，融资条件的紧缩使得房地产投资增速已回落至9月的8.6％，较去年末的22％腰斩都不止，房地产销售面积以及土地购置仍在继续收缩。这一势头持续对于上下游行业以及消费层面的负面影响可能进一步显现。

笔者对房地产市场下行风险以及其对GDP增速的影响进行了考察。房地产加上建筑行业占GDP总量的13％，对GDP名义增速的贡献约为2个百分点。直接贡献之外，房地产关联上下游众多行业，从原材料供给的角度来看，11％的中间投入是流向房地产行业的。综合起来看，1元钱的房地产最终需求会创造0.31元的原料需求和0.26元的机械产品需求。情景假设对于房地产市场的下滑没有任何政策应对，房地产销售下滑10％的情况如果持续12个月，将会拖累实际GDP增速下降1个百分点。如果房地产销售下滑20％持续一年，则实际GDP增长就会下降2个百分点。

从政策应对的角度，各地方政府纷纷取消了对于房地产的限购政策甚至出台购房补贴予以支持，9月末央行也公布了旨在稳定房地产市场的“9·30房贷新政”，部分城市房地产市场成交量有所回暖。而结构性宽松最终扩展到了房地产行业本身也不得不视为是对之前所谓精准“滴灌”的一种反讽，至少表明政策层面仍认同稳增长有助于为结构性改革创造条件的前期共识。

目前，尽管经济下行压力仍大，但政策层面仍未出台全面降息、降准总量政策的一个理由在于城镇就业数量仍在增加，前九个月已经基本完成了本年度的新增就业目标。首先，新增就业目标并不是一个净增就业岗位的指标，未考虑部分行业就业岗位减少的影响。此外，汇丰的制造业及服务业采购经理人指数（PMI）中的就业分项指数仍在低位徘徊也表明即使就业机会的数量仍保持一定增长，经济所创造的就业机会质量并没有提高。实际上制造业的劳动力需求自2011年以来相当疲弱。劳动力市场的数据表明制造业就业增长在过去几年持续放缓。尽管服务业的新增就业要好得多，但服务业的生产率比制造业至少低20％，因而意味着生产率的下降。

持续的价格下行和产能利用率不足是负产出缺口的典型信号。定向宽松政策对于稳定企业及家庭部门预期并改变其投资消费行为提振效果有限，脉冲式、碎片化的政策未能形成应有的乘数效应并推动实体经济进入自我循环的复苏。

总量调控空间增大

今年4月以来，政策层面针对经济的持续下行出台了一揽子的稳增长政策措施，这其中结合了简政放权的行政体制改革的内容以及加速地铁与铁路等基础设施项目建设、棚户区改造、保障性住房建设等稳投资措施；以及延长针对小微企业的税收优惠，服务业营改增适用范围进一步扩大等财税政策支持等等；货币政策层面，央行先后定向调降“三农”及小微业务的法定存款准备金率，并通过公开市场操作引导货币市场利率下行。除此之外，结合利率市场化改革的推进和降低实体经济融资成本的政策目标，央行通过创新政策工具发行常备借贷便利（SLF）以及常规的公开市场操作影响货币市场利率试图构建利率走廊，建立通畅的利率传导机制。

货币市场利率水平从年初的接近5％逐步下降至目前的3％，加权贷款利率从年初的7.2％降至目前的6.96％，贷款基础利率（LPR）仍持平于接近6％左右的水平。然而，利率传导机制仍不通畅的背景下，短端收益率的下行并保持在低位未能有效拉动长期利率的回落，国债收益率仍居高不下。比较目前上市公司总资产回报率仅为5.5％，PPI指数保持在负数区间导致企业实际融资成本更高于名义利率水平。

高融资成本，内需疲弱持续，外需回暖有限，企业投资及雇佣意愿低迷。央行因而直接尝试干预中长期利率的流动性投放工具：再贷款和抵押补充贷款工具（PSL），为商业银行提供流动性以及国家开发银行承担棚户区改造提供相对低成本的融资来源。根据媒体报道，年初以来，对国家开发银行提供了1万亿元的抵押补充贷款工具（PSL），对商业银行提供的常备借贷便利（或中期借贷便利-MLF）合计7500亿至8000亿的规模，此外还有几百亿专门支农再贷款。

数量调控的同时，PSL以及SLF的利率由央行与金融机构确定，一般低于市场利率，比如与国开行的PSL利率就定在4％左右，SLF/MLF在低利率基础上要求商业银行对指定行业领域的放贷利率也需按央行约定利率才能续期。综合起来看，今年至目前为止的货币政策在致力于流动性精准调控方面做出了大量创新努力。透过现象看本质，这一切创新并没有脱离央行通过调控金融机构超额备付这一流动性总闸门的应有之义，而通过各种流动性工具创新来确保资金“滴灌”效果是货币政策作为总量政策行结构调整之实的新尝试。在此基础上，也要看到相比于传统的货币政策工具，这一系列的政策工具创新值得商榷，且需要在如下几个方面加以完善：

首先，外汇占款这一传统基础货币投放渠道逐渐萎缩的同时，央行要寻求新的基础货币投放渠道，在考虑创新政策工具的同时亦应注意到过去几年为冲销外汇流入而累积的目前高达19.5％的存款准备金率继续存在的必要性。

其次，通过结构性的流动性紧缩来迫使传统的软约束经济部门和影子银行出现调整，甚至“市场出清”是货币定向宽松的政策目标之一，但实施近一年以来，实体经济私营部门的调整正剧烈进行，去产能的同时连带银行坏账水平快速上升，软约束部门的调整仍未有明显进展。这说明通过货币政策调结构效果有限，经济滑入通缩更不利于结构改革推进。

第三，从全球金融危机爆发以来欧美的货币政策实践经验来看，公共财政赤字高企的背景下，货币政策从利率调整至无可下调的零利率水平再到实施数量宽松的QE政策，为金融机构乃至实体经济走出危机创造了条件。传统货币政策工具用到极限后再加码数量宽松，其目标盯住就业市场的恢复。传统的价格型货币政策工具尽管在我国会受到准备金率、贷存比、信贷额度等因素影响而存在传导机制不畅的问题，但闲置传统政策工具，无疑使得货币政策总需求管理的效果大打折扣。

第四，货币政策透明度仍有待提高。足够的透明度有助于企业及家庭部门对货币政策形成稳定预期，因而形成传导机制并提高政策的效力。创新政策工具在定价、操作模式等方面的透明度都有待提高，以避免沦为加强行政管制、计划配置信贷资源的手段。

今年到目前为止的微刺激政策反映在货币政策层面对于总需求的拉动效果相对有限。由于影子银行业务收缩影响，表内新增贷款仍在继续增加，但衡量总体流动性条件的社会融资总量存量增速还在继续下滑，从年初的17％逐步减速至9月末的14.5％。实体经济融资成本高企的问题仍未有明显改善。这其中银行等金融机构风险偏好的降低固然有一定影响，需求的疲弱却是根源。笔者认为，降息仍是应对总需求疲弱的最优政策选择，目前通缩压力隐现更给了货币宽松充裕的政策空间。

加强财政配套支持

货币政策作为调节总需求的政策工具同时也需要配合以积极财政政策的支持。通过财政与货币政策的协调，促使总需求与总供给基本平衡；更重要的是，有助于改善经济的长期供给能力，配合以中长期产业政策、区域政策，致力于提高经济潜在增长能力。具体而言：

第一， 长短结合，适当增加基建工程投资，达到需求和长期供给能力匹配。

在改革过程中兼顾稳增长。鉴于具体改革政策措施对于短期增长的影响不一。在选择改革政策组合方面，应考虑短期有利于稳增长政策加紧出台，并适当加大利当前、惠长远的民生工程投资。

首先，结合中长期区域发展规划和新型城镇化，制定更明确可持续的基建投资计划，给市场以稳定预期。

目前政策层正致力于在已有的西部大开发、东北振兴、中部崛起、东部率先等既定区域发展战略基础上，谋划东中西部、沿海和内地的联动发展，并更加强调各个区域之间的联动，通过依托大江大河和陆路交通干线，培育新的区域经济支撑带，形成新的增长极，构建我国梯度发展新格局。目前已经提出的“丝绸之路经济带”、“21世纪海上丝绸之路”、“长江经济带”和正等待批复的“珠江－西江经济带” 等发展规划已初步展现了从顶层设计的角度支持发展跨区域大交通、大流通，构建基础设施互联互通新体系的大棋局。宜在此基础上制定详细的包括铁路网建设、西部地区高铁、城市轨道交通等在内的水路及陆路交通中长期基础设施建设规划，借此打破市场分割、地区封锁和行政性垄断，推动东中西部区域经济社会的交融发展，降低区域间贸易流动的交易成本，推动东部沿海地区产业有序向中西部地区转移和承接。

此外，城镇化快速推进过程中，我国城市基础设施，包括城市轨道交通、地下管网、节能环保、棚户区改造等在内的公共基础设施需求巨大，仍具投资潜力。即使与和我国处于同一发展阶段的新兴工业化国家（如上世纪70年代的韩国相）比，我国的路网密度也仍然差距巨大。《国家新型城镇化规划2014－2020》也强调了要科学有序推进城市轨道交通建设。并提出了到2020年，普通铁路网覆盖20万以上人口城市，快速铁路网基本覆盖50万以上人口城市、百万以上人口城市中心城区公交交通站点500米全覆盖等具体目标。

其次，改革投融资体制，探索以债券为主的长期可持续基建融资模式。

改变之前以银行贷款短期融资为主的基建融资渠道，并吸取经验教训，探索投融资体制改革与中长期基建投资相结合的路径。

由于城镇基础设施具有公共产品或准公共品属性，而且具备一定的地域性特点，因而政府往往是传统的提供基础设施融资的主体。国际经验表明基础设施融资更宜以长期债务融资为主，而非股权融资，更不用说银行信贷这类短期融资了。发达经济体在发展过程中也累积了不少城镇化融资经验，如美国在城镇化快速发展的半个世纪（1860年－1910年间），市政债发行量也大大超过国债发行量。上世纪50年代－70年代，日本经济高速增长伴随城镇化快速推进，也经历了地方债发行量大幅上升的过程。即使是在股票市场最发达的国家，股权融资占基建总融资的比例也不大。

因而，通过发行地方政府市政债或准政府债的方式为基建投资融资，既能解决过去几年过多依赖银行信贷以及影子银行融资造成的基建项目期限错配的问题，同时也可以与投融资体制改革结合起来，起到一石二鸟的效果：在为地方政府的城市基建投资提供稳定的低成本融资同时为债券市场提供新的产品供给来源。此外也与另一项关键改革议程——建设多层次资本市场、提高直接融资的比重——结合在一起。预计随着市政债券的发行量快速增长，之前占主导地位的银行业将不再是实体经济部门融资的绝对主宰者，低成本资金来源的增加也会改变之前大部分资金配置给相对低效的国有经济部门的状况。而市政债的发行是以地方政府资产负债表的编制为前提的，更透明的债务状况有助于市场投资者对债券的风险定价，并从根源上改变地方政府财政依赖土地出让收入为城市建设融资的经济体制扭曲现状。随着改革深入，国内的债券市场也将在此基础上得到进一步发展扩张。

债券融资之外，新型城镇化过程中部分市政公用项目采用公私合营（PPP）模式也是探索创新城镇化投融资体制的长效机制的一个主要方面。这一方式在英美及日本已有大量成熟经验可借鉴。

第二， 盘活财政资金存量，增加对教育医疗等方面投入，让积极的财政政策名符其实。

财政政策仍有进一步宽松的空间。截至9月末，央行公布的货币当局资产负债表上政府财政存款已累计达到近3.7万亿元，这一部分资产是政府在央行的现金储备，是过去多年财政收入及经营性盈余的积累，也是政府资产负债表上重要的流动性资产。盘活这一部分财政资金存量，用于改善政府财政预算，通过增加对教育、医疗、养老等方面的财政支出，使积极的财政政策真正名符其实。研究显示，政府财政在教育、医疗、养老等领域支出增加能起到挤入私人消费的效果。研究测算显示，每增加1元钱的养老财政支出，通过收入效应以及保险效应就可能挤入1.6元的私人消费；医疗保障财政支出每增加1元则可能挤入1.3元私人消费；教育方面的财政支出每增加1元可能伴随0.8元的私人消费增加。在教育、医疗及养老保障领域的缺口也要求增加公共财政支出来改善城乡居民的基本社会保障水平。

综上，通过改善和创新宏观调控方式，改变之前脉冲式、碎片化的局部调控政策，打破过去两年“经济下行－微刺激－短暂回升－再次下行”的循环。结合中长期区域发展规划发展出系统、可持续的需求管理方式，实现长短结合、多管齐下稳增长，并寻求提升经济的中长期潜在增长能力。

我们认为稳增长政策措施的出台与近来讨论较多的经济新常态并不矛盾。决策层对于“新常态”的表述强调了我国仍处于发展的重要战略机遇期，短期稳增长的政策措施应与中长期改革推进和发展规划相结合。对于经济“新常态”的适应并不等于政策上不作为。

屈宏斌为汇丰银行亚太区董事总经理、大中华区首席经济学家，马晓萍为汇丰中国宏观经济分析师