金融体系通过动员储蓄、提供支付服务、创造流动性、缓解信息不对称和对冲投资不确定性等方式创造经济价值，承担重要的经济功能。金融深化理论认为，金融部门发展与经济增长之间存在显著的、稳定的正相关关系，金融强度（financial intensity）上升对经济增长是有益的。过去半个世纪见证了发达经济体金融部门的爆发性增长，以债务/GDP、金融资产/GDP等指标计量的金融深化指标大幅度上升。2007年以来的全球金融危机揭示出金融部门过度膨胀以及相伴而来的杠杆累积的巨大破坏性，对危机之前大行其道的金融深化理论提出了质疑。2008年以来，中国金融体系规模快速扩张，债务/GDP显著上升，中国债务的可持续性及其潜在的金融风险引起了广泛关注。
发达经济体债务积累的教训
上世纪80年代以来，主要发达经济体大多经历了超级债务循环，债务规模不断扩大，债务/GDP持续上升。
有观点认为，发达经济体长期债务累积的主要原因是其经济增长动力减弱，主要表现为滞胀常态化。John Foster（2008年）认为，滞胀主要源于：一是在成熟经济体中，基础产业结构相对完备，折旧再投资基本可以满足要求，无需额外的新投资；二是较长时期内缺乏诸如汽车发明等重大技术创新来刺激增长并推动经济转型；三是收入和财富差距不断扩大，这不仅抑制了消费需求，而且也导致投资不足，因此富有群体更多将资金用于投资甚至投机活动而不是投资于商品和服务生产性活动。
上世纪30年代大萧条是滞胀最集中体现，随后滞胀被“二战”以及战后重建创造的增长环境所中断，迎来了50年代－60年代工业化国家经济增长的“黄金年代”。当这些“长在低处的果子”被采光后，经济增长动力便难以为继了，70年代滞胀卷土重来。80年代后期，随着新兴经济体进入全球贸易网络，吸收了发达国家的部分产能，一定程度上改善了工业化国家的经济增长环境，与此同步发达国家向新兴市场转移传统产业，造成产业空心化，导致就业结构变动，不同群体之间的收入差距开始扩大。
私人部门净投资下降主要源于实体经济投资机会萎缩，上世纪80年代初发达国家开始放松金融管制，使得大量的经济剩余开始转向金融保险和房地产行业；之前的布雷顿森林体系崩溃使得后货币不再具有“自然属性”，货币发行量不再受制于“黄金产量”、甚至“实际产出”的约束，为金融业爆发性增长确立了前提。随着经济增速下滑，财政收入下滑，为兑现对选民的承诺，政府部门不得不通过举债以维持公共支出；并且为安抚收入差距拉大导致的低收入人群的焦虑情绪，政府部门允许金融机构放松授信标准，向中低收入借款人发放贷款，特别是房地产贷款；资产价格的上涨反过来又催生了自满情绪，鼓励家庭部门过度举债。危机之前几十年间工业化国家经济金融化趋势越演越烈，金融业的独立性不断增强，与生产领域渐行渐远，金融过度扩张带动的债务支撑型需求（debt fuelled demand）掩盖了工业化国家经济增长动力的萎缩。
债务积累是一把双刃剑，债务合约满足了经济主体对确定性的需求，能够直接增加福利并促进经济增长；同时债务合约将刚性、脆弱性和不可逆性引入了实体经济，信贷市场的非理性繁荣更具杀伤力。过度负债是历次金融危机的共同主题，无论是政府、银行、企业和消费者，繁荣时期的过度举债会造成很大系统性风险（Reinhart & Rogoff，2009年）。在深度负债的情况下，债务的魔鬼性将显现（Turner，2013），市场利率的边际上升将对债务人偿债能力产生重大伤害，并进而影响债权人（主要是银行）的资产质量，单家金融机构清理资产负债表以及被动筹资行为，通过信息渠道以及金融体系内部复杂债权债务关系的放大效应，极易诱发系统性风险。新近的全球金融危机的酝酿、发酵、扩散和深化的路径就是如此。为挽救摇摇欲坠的金融市场，已经债台高筑的主权国家被迫出手，导致公共债务迅速上升。2008年－2012年期间，七国集团（G7）公共债务/GDP平均上升40个百分点；尽管采取量化宽松等非传统刺激政策，2012年底全球四大发达经济体中，除美国以外，欧元区、日本、英国的GDP均未恢复至危机前的水平。
金融危机是金融理论的试金石。时任英国金融服务局主席特纳（Turner, 2010，2011）指出，应从本质上检讨支持金融自由化和金融深化的观点，不能想当然地认为提高金融强度有助于提高资源配置效率并创造价值。印度央行行长拉詹（Rajan，2013）认为，金融危机标志着欧美债务驱动型增长模式的终结，工业化国家需要改善金融环境，通过量化宽松政策来重振经济至多是“黑暗中的探索”。国际清算银行经济学家Cecchetti 和Kharroubi（2012年）的实证分析表明，金融部门规模对产出增长的效应呈倒U形，私人部门信贷占GDP比例超过100％（银行信贷占GDP比例超过90％）之前金融部门扩张与实体经济增长携手同行；越过该点后，金融部门进一步扩张将拖累经济增长。就公共债务而言，历史上公共债务/GDP达到90％通常伴随着经济衰退（Carney，2011）。全球金融危机面前，长期鼓吹金融自由化并竭力推行金融全球化的国际货币基金组织改弦易辙，2012年10月的《全球金融稳定报告》对金融发展与经济增长、金融结构与经济增长、金融结构和稳定性等核心命题进行了重新检讨，认为不同国家、不同发展阶段、不同金融结构等情形下，金融深化对经济增长的影响不能一概而论。
国内债务累积的潜在金融风险
2008年以来，为应对全球金融危机采取的刺激政策推动国内债务规模迅速膨胀，居民、企业和政府部门杠杆率均迅速上升。由于数据源和计算口径的差异，不同研究估计的债务/GDP有差异。中国银监会2013年报显示，2013年底银行业金融机构表内贷款76万亿元；巴克莱（2014年）估计同期中国“影子银行”提供的信贷约38万亿元，当年中国GDP为56.9万亿元，据此计算我国非金融部门债务/GDP约200％。相关测算还表明，2013年底我国政府部门、家庭部门和企业部门的债务/GDP约在30％－35％、50％－65％、110％－130％之间；2008年以来中国非金融部门债务/GDP约上升50－70个百分点。
国内债务快速累积潜在的金融风险引起了国内外的广泛关注。国际清算银行（2014年）测算结果表明，目前中国债务/GDP显著高于其长期趋势，偏离度高达23.6％，用于衡量债务人违约风险的偿债率（debt service ratio, DSR）也显著高于其长期均值，偏离度为9.4％，这两个指标在全球主要经济体中都是最高的；按照当前贷款利率，若将偿债率拉回到可持续的水平（长期均值），债务/GDP需降低60个百分点。
我国债务累积与发达经济体在一些方面具有共性，潜在金融风险不容忽视。
一是债务积累一定程度上反映了我国经济增长内生动力不足、潜在增长率中枢下移的趋势。大量的实证分析表明，伴随着人口红利的消失、资源约束增强以及环境成本的迅速上升，我国潜在经济增长率正处于下移过程中，从1990年-2010年间年均10％左右降低到目前的7％－8％，并将进一步下移至未来十年的6％－7％。在这种情况下，借助于债务扩张推动需求增长的对抗性措施的潜在负面影响是不言而喻的。在投资驱动型增长模式主导下，我国实体经济的资本密集度逐步提高，近几年增量资本产出率出现了明显下滑；在全球经济危机导致外需不足的背景下，相当一部分行业出现产能过剩，产能利用率下滑，资本密集型企业盈利能力降低，内生资本积累能力不足，财政收入增速也明显下滑，无论是微观企业层面为维持经营或宏观层面为稳增长而扩大投资，均不得不再度运用金融杠杆，扩大举债，反过来又加重了债务负担，进一步扩大实体经济和金融体系的脆弱性。
二是债务风险逐渐向房地产市场集中。发达经济体中，房地产贷款是商业银行最重要资产，在全部贷款中占比平均超过40％。历史上房地产市场崩溃通常与银行业危机相伴随行。过去十年间我国房地产价格与信贷扩张之间也呈显著的双向推动关系，总投资中房地产投资占比超过了25％，房地产相关产业对GDP的贡献达15％左右。房地产兼具固定资产和投资品的双重属性，不仅直接占用巨量的信用资源，而且间接降低了债务周转速度，扩大了融资需求，导致债务水平不断上升。据摩根大通统计，2004年－2013年间，中国房地产名义价格上涨了136％，其中一线城市名义价格上涨了303％。同期，银行业房地产贷款规模持续扩大。2013年底银行业房地产贷款余额15万亿元，占全部贷款比例为20％，其中住房抵押贷款占比13.5％，房地产开发贷款占比6.5％。此外，据摩根大通（2013年）和巴克莱（2014年）分析，约三分之一银行理财产品投资于非标准化债权，其中大部分是房地产；约10％信托贷款直接流向了房地产市场。房地产市场调整对金融体系的影响显而易见，影响的大小取决于调整的深度、持续时间和波及范围。
三是非银行信贷在新近债务积累中扮演了重要角色。进入本世纪以来，以货币市场基金和证券化信贷为主体的影子银行体系在美国异军突起，2007年底影子银行提供的信贷规模达到20万亿美元，超过了正规银行体系。本轮危机实际上就发端于影子银行危机。2010年以来，我国社会融资总量与银行信贷的扩张趋势出现了明显背离，信托贷款、委托贷款、承兑汇票、同业融资等非传统方式提供信贷量显著增加，银行贷款占全社会融资总量的比例由2009年的76.7％快速下降至2013年的54.8％。2010年－2013年债务融资规模中，非银行信贷占比接近三分之一。与传统银行信贷相比，非银行信贷的授信链条更长、期限错配更加严重、透明度较低，潜藏风险更大，并与传统银行之间存在复杂的债权债务关系。巴克莱（2014年）估计，中国银行体系对影子银行的风险暴露总量为29.7万亿元，压力情形下由此导致的银行业潜在损失约1万亿元。
考虑到我国经济运行和金融体系的结构性特征和特殊监管安排，目前的债务水平不会演化为系统性金融风险。
一是总债务负担处于可控范围。目前我国债务/GDP仍低于发达国家，虽然我国人均GDP较低，但经济总量巨大，调整空间和余地也较大。从分部门来看，政府部门、家庭部门的杠杆率不仅低于发达国家，在新兴市场中也不算高，不仅无需去杠杆，而且还有加杠杆的空间。企业部门债务/GDP相对较高，主要源于我国投资驱动型的增长模式，企业从金融体系借入资金主要用于扩张资产，形成新的生产能力，明显不同于欧美国家的消费主导的增长模式。中国社科院金融研究所银行研究室主任曾刚（2013年）基于上市公司的数据分析表明，虽然近几年企业部门债务/GDP比例明显上升，但资产负债率保持稳定，且短期偿债风险下降，资产收益率有所降低但未出现系统性恶化。中金公司首席经济学家梁红（2014年）进一步认为，危机以来企业部门的杠杆率上升是国有企业造成的，非国有企业杠杆率是下降，处于历史低位，还有加杠杆的空间。
二是国内债务形成机制有利于维护金融体系稳定。实体经济的负债与金融机构的资产相对应，而金融机构（如商业银行）的资产负债之间相互映射，负债结构和稳定性直接影响其资产（信贷）行为，以及金融风险的传递、扩散的路径、速度和波及范围。
本轮危机之前，欧美银行体系过度依赖短期批发融资拓展资产业务，危机期间短期批发融资市场断裂使得银行资金来源枯竭，被迫收缩资产，显著扩大了危机的影响。本轮危机期间，西班牙、意大利等南欧国家主权债务加重导致其国债收益率大幅度飙升，甚至丧失再融资能力，而公共债务更高的日本国债收益率却保持稳定，主要原因是日本总债务中外债占比很低（7％），而意大利和西班牙的外债占比分别高达35％和29％。
从我国实际来看，2013年底中国外债余额8631亿美元，占GDP比重不到10％，中国国际净投资头寸超过1.9万亿美元，是全球第二大净债权人，使中国得以免受全球金融市场动荡的负面冲击；中国储蓄率长期维持在50％左右，金融体系应对流动性突然停滞的能力很强。2013年底，中国银行业金融机构总负债为141万亿元，其中：存款107万亿元，占比超过75％，储蓄存款46万亿元，占比近35％；波动性较大的同业负债占比仅为13％。虽然近几年以理财产品为代表的隐形负债快速增加，但占比不足全部存款的10％。从历史上看，正是分散的、稳定的储蓄的持续增长保证了中国金融体系的稳定运行。
三是特殊监管安排增强了国内金融体系韧性。2012年以来，随着国内经济增速大幅度下降，国内银行不良贷款余额呈温和上升趋势，从4078亿元增加到6994亿元，不良贷款率维持在1％左右，未重复历史上经济增速回落通常伴随不良资产大幅攀升的情形。
主要原因是：2011年银监会出台了具有中国特色的前瞻性贷款损失拨备监管规则，要求商业银行贷款拨备率不低于2.5％，拨备覆盖率不低于150％。过去两年间，商业银行利用充足拨备加大贷款损失核销力度，减少了不良贷款上升的压力，同时抓住盈利充沛的时间窗口持续补充拨备，保证了贷款拨备率和拨备覆盖率的稳定。2014年6月底，商业银行贷款损失准备金余额达到1.83万亿元，贷款拨备率和拨备覆盖率分别为2.83％和262.88％，在全球主要经济体中位居前列。在房地产信贷方面，监管当局通过逆风向调整并采用差异化的贷款价值比（loan to value）防止房地产市场波动对银行体系的冲击。一套房和二套房的贷款价值比分别为70％和40％，二套以上禁止发放住房按揭贷款，目前全国平均住房抵押贷款的抵押率约55％。虽然房地产开发贷款风险相对较高，但其占比较低，房地产市场调整对银行信贷质量的直接影响有限。
金融监管对策
从国内实际来看，一方面国内债务积累短期内不会诱发系统性风险，然而边缘地带的违约风险上升在所难免，进一步利用金融杠杆撬动经济增长的余地被大大压缩；另一方面通过减少债务被动去杠杆，将加大经济下行压力，可能无助于降低债务水平。鉴于此，未来一段时期内政策目标应定位于“稳杠杆”而不是“去杠杆”。稳杠杆不是保持杠杆率一成不变，而是抑制杠杆率的进一步上升，同时避免快速去杠杆对经济增长的潜在负面冲击，主要通过调整不同部门、不同企业的杠杆率来稳住总需求，并提高债务可持续性。鉴于经济增长过程中仍存在大量的投资需求，现阶段不宜过分强调由投资驱动转为消费驱动的增长模式，应坚持投资和消费并重。重视投资的作用不意味着简单地扩大投资规模，关键是提高投资效率。需从供给端发力推动改革，通过政府职能转换、国有企业改革，强化各类经济主体的预算约束；通过土地、利率等要素价格形成机制改革，引导金融资源合理配置。在这个过程中，金融监管既要着力防范局部风险事件演化为系统性金融风险，维护金融体系长期稳定，又要配合稳增长政策的实施，增强政策间协同效应。
（一）有效抑制金融总量过快增长
近几年我国债务规模快速扩张主要源于非银行信贷的愈演愈烈，商业银行广泛参与其中的动力包括：规避央行的信贷规模和银监会的存贷比约束、在不同监管部门政策之间套利、与不受监管的影子银行机构的竞争。金融监管部门应加强政策协调配合，扩大金融监管覆盖面，使金融业扩张速度回归常态。一是取消信贷规模管控，改进存贷比计算规则，扩大商业银行经营自主权，推动表外授信向表内回归，缩短授信链条降低融资成本，真正发挥资本充足率、杠杆率等审慎监管指标对商业银行规模扩张的约束功能。二是解决跨市场授信活动的监管标准不一致的问题，抑制以监管套利为主要目标的“金融创新”。三是将游离于金融监管之外的各类授信和融资活动置于有效监控之下，建立授信活动的登记、备案和报告体系等金融市场基础设施，并从杠杆率、期限转换程度和信用创造能力等维度对非传统授信活动进行风险细分，实施适度监管。
（二）持续促进金融结构的优化
我国融资结构有两个突出特点，一是股权融资渠道不畅，股本融资占比很低，企业过度依赖债务融资，扩大了资产负债表风险。二是债务资源向效率较低的国有部门倾斜，降低了信贷配置效率，间接提高了实体经济的信贷密度。金融监管当局应调整相应的监管政策，促进融资结构优化。
一方面，提高股本融资比例。中国股本融资不发达主要原因包括：企业上市融资的监管限制；利率管制人为压低负债成本，降低了股票融资的吸引力。未来，应减少事前限制，赋予市场主体选择融资方法的权利。一是将企业上市融资由核准制改为登记制，提高上市融资的效率，强化市场约束，提高上市公司质量。二是发展多层次股本市场，除主板、中小企业板和新三板外，考虑到我国幅员辽阔，区域差异较大，可以设立区域性股票市场，适度降低上市门槛，吸引高成长性的中小企业上市融资。三是结合正在推行的国有企业混合所有制改革，对资产负债率较高的公用事业、石化、煤炭、化工、钢铁、有色等国有企业实施债转股，降低债务负担，改善资产负债表，提高运营效率。
另一方面，调整信贷结构。在商业银行全部存款中，储蓄存款占比为45％，但个人贷款占比仅20％；在全部企业贷款中，国有企业贷款占比为46.5％，实际上非国有企业在制造业和服务业的固定投资中占比分别为73％和45％，均明显高于国有企业，并且创造了80％的新增就业和75％的工业企业利润。监管当局应通过政策激励和监管引领，优化信贷资源配置。一是通过风险权重优惠、改革存贷比考核、融资便利化、窗口指导等监管工具，引导商业银行新增信贷资源向个人和中小企业倾斜，进一步提高消费贷款、非国有企业贷款占比。二是改革商业银行不良贷款考核机制，提高对非个人原因造成的不良贷款的容忍度，放松不良贷款核销条件，促使商业银行利用充足的拨备消化存量不良贷款，既降低高负债企业的债务负担，又能够释放更多的信贷资源，用于支持收益率更高的非国有企业，提高信贷资源配置效率。
（三）密切监控房地产市场调整的潜在风险
我国房地产市场供求格局已从短缺转向了过剩。2014年以来房地产市场呈现出销售量和销售价格双降的局面，虽然城镇化比例提高、居民收入稳定增长等支持房地产需求的因素依然存在，但房地产市场降温不可避免。房地产风险向金融体系传导的渠道包括金融渠道、财政渠道和投资渠道。
房地产市场调整对金融资产质量的直接冲击不大，但房地产价格下跌将直接减少财政收入（特别是地方政府），导致地方政府债务风险上升。2013年全国房地产税收入1.7万亿元，占总税收的15.5％；土地出让金收入4.2万亿元，占地方政府预算收入的比例高达60％。
房地产市场调整对金融体系的影响主要源于房地产投资增速下降对经济增长的负面冲击。监管当局应高度关注房地产市场调整的潜在金融风险。一是要求商业银行定期进行压力测试，评估房地产价格调整对银行信贷资产质量的影响。二是充分考虑房地产市场的地域特征，对高风险区域及时预警，相应地提高授信条件，防范区域性风险。三是改进房地产信贷风险权重体系，根据抵押率、偿债率等风险指标，设定差异化的风险权重，为商业银行审慎授信提供正向激励；同时对于房地产贷款占比高的商业银行，适度提高其拨备和资本要求，增强应对房地产市场波动的能力。
（四）高度关注商业银行负债变化的负面影响
持续增长的储蓄是维护中国金融体系稳定运行的基石。近年来我国国民储蓄率已开始下降，从2008年的53％下降至2012年的50％。未来该趋势还将延续。一是随着人口结构的变化，我国适龄劳动人口总量已越过峰值开始下降，消费人口占比上升，将推动储蓄率不断下移。二是随着人均收入和财富的增加，财产性收入的重要性相对提升，居民对资产收益的追求将改变其持有资产的结构；随着利率市场化进一步加快，存款替代型金融工具日趋丰富，由低收益的储蓄转向高收益资产成为理性选择。三是随着经济增长模式逐步由投资拉动向消费驱动转型，居民总收入中消费份额将上升，储蓄占比相应有所降低。储蓄率下降的趋势不可逆转，对银行体系挑战是根本性的，将扩大商业银行负债的波动、抬高负债成本、增加资产负债匹配的难度；相对大型银行和小型银行而言，其对中型银行冲击更大。
银行监管当局应及时完善相关监管规则，动态评估负债方式变化对单家银行和银行体系的影响，包括：建立以捕捉资产负债期限转换程度为核心、覆盖表内外各类业务的流动性监管标准，及时识别和准确计量单家银行的流动性风险；督促商业银行完善风险管理体系，对流动性风险、银行账户利率风险、市场风险、交易对手信用风险实行集中统一管理；建立自上而下的流动性风险压力测试体系，捕捉尾部事件对市场流动性和单家银行流动性的影响；动态评估负债的成本、构成和期限变化对单家银行资产行为及银行体系信贷供给的影响。
作者为银监会国际部副主任，本文不代表所在单位的观点
