金融是实体经济的衍生品，归根到底受实体经济制约，为实体经济服务。从表面上看，过度金融创新和过度资产证券化是2008年以来全球金融危机的原因，但实际上，金融危机出现的深层次原因还是实体经济首先出了问题。就美国而言，表象上是由于过度证券化导致的金融危机，但在实体经济中是由于房地产泡沫严重而导致的危机，很多不符合借贷条件的次级借款人向银行过度借贷，再加上过度资产证券化的助推，没人为最初的信贷资产质量负责，从而导致美国次贷危机，进而演化成全球金融危机。欧洲金融危机的表现是主权债务危机，其实质是财政危机。欧洲各国的高福利，如医疗、养老、教育、失业救济等公共事业的高支出导致过多的财政赤字，引发了欧洲主权债务危机。
尽管如此，部分美国学者认为中国是导致全球金融危机的罪魁祸首之一。一方面是大量的廉价中国制造、日本制造的耐用消费品和中东石油流入给美国人提供了廉价的消费品，助长了美国人的过度消费；另一方面，这三个国家和地区积累了巨额的美元储备，购买了大量的美国国债，为美国创造了持续的低利率环境。麻省理工学院经济学家Ricardo Caballero认为，中国、日本和中东等外国和地区投资者利用自身外汇储备购买大量美国的国债，提供的资金供给远超过美国的金融体系需求，为美国创造了低利率的金融环境，使得全球经济失衡，引发了全球金融危机。在金融危机后的一段时间内，美国议员多次强迫人民币升值，他们表示人民币是被低估的，低估的人民币增强了中国的出口竞争力，对美国和其他发达国家来说是不公平竞争。当发达国家在无法强迫人民币主动升值的情况下，主要发达经济体先后通过自身货币主动贬值的手段变相实现人民币被迫升值，推行了量化宽松政策，美元、欧元和日元等相继贬值。
对于中国来说，全球金融危机导致的最大后果之一是改变了中国过去的经济增长模式。金融危机之前，中国在很大程度上依靠出口拉动获得每年经济的持续高速增长。在加入WTO之后，中国依靠“全球化红利”和“人口红利”的双重红利，实现了快速的经济增长。在2010年前后，国际上有人提出，中国是WTO开放以来全球贸易自由化最大的受益者。因此，在金融危机过后，美国开始在事实上废弃WTO, 通过跨太平洋伙伴关系协定（Trans -Pacific Partnership Agreement，TPP）和跨大西洋贸易与投资伙伴关系协定(Transatlantic Trade and Investment Partnership ,TTIP)取代WTO, 采用知识产权壁垒遏制中国经济增长。2008年全球金融危机之后，中国为了保持经济增长和稳定就业，出台了“4万亿”经济刺激政策和十大产业振兴计划，经济增长更多转向依靠投资和内需拉动。全球金融危机的发生，改变了中国过去30年依靠出口拉动经济增长的模式。
宏观经济的三大风险
“4万亿”经济刺激政策和十大产业振兴计划对于中国金融危机之后稳增长和保就业起到了积极的作用，但带来的副作用也是明显的。通过积极的财政政策启动了大量的投资，与此相配套的是实施了宽松的货币政策来提供项目投资必要的金融支持，由此导致了资产价格的快速上升和房地产的泡沫，相应的银行业金融机构的资产负债表在过去的几年里快速增长。据中国银监会年报的统计分析，从2008年到2011年，四年里银行业金融机构的贷款余额增加31.8万亿元，超过了1978年改革开放以来一直到2007年的贷款余额27.8万亿元，截至2007年底，银行业金融机构资产总额52.6万亿元，截至2011年底，银行业金融机构资产总额113.3万亿元，四年里银行业金融机构的资产翻番。
与银行业金融机构资产翻番相对应的是，地方政府融资平台、房地产行业，以煤炭、钢铁等能源行业为代表的产能过剩行业的负债增长迅速，国家统计局的数据显示，房地产企业的负债总额由2007年末的8.27万亿元增加到了2011年的21.45万亿元，增长了1.59倍，煤炭开采企业的负债总额从2008年2月份的0.86万亿元增加到了2011年末的2.21万亿元，增长了1.57倍，而钢铁行业的负债总额也从2008年2月份的1.86万亿元增加到了2011年末的3.46万亿元，增长了86％。负债迅速增长的背后是土地和其他资产价格的迅速增长作为支撑。但是，资产价格的过快增长背后是否有足够的消费能力需求和现金流入来支持土地和其他资产的流动性是存在疑问的。
因此，全球金融危机之后，影响中国宏观经济增长的主要风险如下：
第一个风险是中国的房地产价格上升速度过快，其中存在很大程度的房地产资产泡沫和价格风险。一二线城市商业地产和三四线城市住宅价格风险逐步显现，根据Colliers International在《2013年华北区物业市场回顾及2014年展望报告》发布的数据，2013年，北京甲级写字楼物业市场转向租户方，全年租金出现了4％左右的下跌，而2013年甲级写字楼的净吸纳量为8.39万平方米，较2012年同比减少13.7％。三四线城市的商品住房也出现了滞销情况，引起媒体关注的就包括内蒙古鄂尔多斯、河南郑州郑东新区等诸多地区，投资在短期内不能产生现金流。预计未来几年，全国将会有更多的“鬼城”和“空城”出现，直接的原因是房地产投资太快，但潜在的城镇化消费需求并不能立即转换成有效的消费需求，商业地产和住宅的销售去化率不快，意味着投资没有产生相应的现金流，部分房地产的融资成本继续高企，资金的期限错配日益严重，房地产行业的风险加大。
第二个风险是产能过剩。产能过剩的问题一方面是由于对房地产的产业链依赖造成的建筑建材类产能过剩，主要包括低附加值的钢材（如螺纹钢），水泥，平板玻璃等；另一方面是由于全球经济增长失去动力，外部需求放缓导致。伴随着各国能源价格大跌、煤炭价格大跌，中国前期对出口欧洲市场表现过于乐观，致使中国太阳能、风电行业出现产能过剩，很多企业无法经营，最终倒闭。
第三是省市县三级地方政府的债务增长太快。截至2013年6月底，省市县三级政府负有偿还责任的债务余额约10.58万亿元，比2010年底增加近3.87万亿元，增长57.64％，年均增长19.97％。债务的增速远高于GDP的增速和财政收入的增长速度。据《新世纪周刊》的报道，地方政府已建立偿债准备金的余额只占地方政府负有偿债能力的3％，虽然大部分地方政府财力是可以支付债务的，但是局部的省市县连付息压力都很大。财政支出是刚性支出，地方政府财力很多是靠土地转让来实现的，随着近几年对老百姓新农村合作医疗、养老金和社会保险金发放的增加，地方财政可支配的财力相对减少，地方政府的偿债能力下降。当然，地方政府的债务增长也不都是坏事，正如审计署报告指出，“从债务资金投向看，主要用于基础设施建设和公益性项目，不仅较好地保障了地方经济社会发展的资金需要，推动了民生改善和社会事业发展，而且形成了大量优质资产，大多有经营收入作为偿债来源。在已支出的政府负有偿还责任的债务101188.77亿元中，用于市政建设、土地收储、交通运输、保障性住房、教科文卫、农林水利、生态建设等基础性、公益性项目的支出87806.13亿元，占86.77％。就整体而言，地方政府负债的快速增长形成了大量的优质资产，资产大于负债，这意味着没有大的信用风险，但由于形成的大量土地储备资产的变现能力差，资产不能在当期产生足以还债的现金流，就会存在期限错配，从而可能会有较大的流动性风险。
房地产、产能过剩和地方政府债务这三大风险，使得国际社会认为中国很快会出现金融危机。索罗斯曾经断言，中国的经济危机将会出现在信托和理财上。2013年，国内金融市场上出现的“货币空转”、“钱荒”和流动性紧张的现象，都表明了原来投资拉动经济增长的模式遇到了挑战，投资效益和效率都比较低，投资和产出不成正比，现金回流速度慢，信用风险和市场风险不断上升。根据Ruchir Sharma 的计算，五年前，中国依靠1美元的债务即可获得1美元的经济增长，而2013年，要实现1美元的经济增长，却需要近4美元的债务，有三分之一的新增债务被用来偿还旧的债务。李嘉诚在2013年开始抛售中国的物业，投资英国和韩国也说明了中国的资产价格过高。因此，需要找到解决中国宏观经济增长中存在的问题与化解经济增长中的三大风险的可能途径。
未来经济增长的主要特征
在经济增长的“三驾马车”中，传统依靠对外出口拉动的经济增长模式不可持续，使得中国需要找到新的经济增长动力，相应的替代途径就是依靠投资拉动和内需拉动。但是，投资拉动已经不能再像过去只是依赖于庞大的固守资产投资和项目投资的拉动，更多的投资拉动还在于有真实消费需求做支撑的投资拉动，投资从地域范围上不应再局限于国内，而可以进一步拓展到国外甚至是全球；内需拉动的着重点也不再像过去仅仅局限于简单的吃、穿、用、行等日常消费的拉动，而在于更多地包括高端农业、工业消费品和医疗、养老、护理、教育、旅游、文化等更多服务方面的消费。因此，可以看到未来中国经济增长将呈现以下主要特征：
首先是以更多对外直接投资为主的国际化。
对外直接投资可以提供未来中国经济增长的新动力。根据商务部的统计，2013年，我国境内投资者共对全球156个国家和地区的5090家境外企业进行了直接投资，累计实现非金融类直接投资901.7亿美元，同比增长16.8％。其中，地方企业对外直接投资占比达到36.6％。中国已成为继美国、日本之后的全球第三大对外投资国，但仍然有很大的潜力。从全球来看，随着这些区域的经济持续增长，全球经济有望保持复苏，中国应该积极参与到这些新兴市场国家和地区的经济增长过程中来。
从目前来看，我国的对外直接投资仍以国有企业的“走出去”战略为主，今后应该鼓励更多的民营企业“走出去”，甚至是居民境外直接投资，例如允许和鼓励居民到境外直接投资实业，比如办个公司、开个加工厂或者是餐厅、超市等。
这样做的好处显而易见：一是将国内缺乏投资渠道的资金投资境外，获得新的投资收益；二是参与和分享境外新兴国家和市场的经济增长，帮助当地加快基础设施建设和实现制造业、服务业的繁荣；三是可以将国内的过剩产能转移出去，化解国内的矛盾，并和境外实现互利双赢的效果。
所以，我国提倡成立“金砖国家五国合作银行”和“亚洲基础设施投资银行”可以帮助新兴市场国家和亚洲国家实现经济增长，在对外直接投资方面提供更多的金融支持，我国大力投资非洲、拉丁美洲，提倡建设陆上丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路（即“一带一路”），争取形成全方位的对外开放格局，也是同样的道理。
即便是在发达国家和地区，我国的对外直接投资“走出去”战略也同样有机会，例如2013年10月，英国的曼彻斯特公布了在其机场地区修建巨大工业园区的计划，投资6.5亿英镑的园区将获得中国工商银行的资金支持和北京建工集团的建设支持。因此，不论是在发达国家，还是在发展中国家，中国均有通过更多对外直接投资参与全球经济，获得经济增长的动力和机会，最终实现和其他国家、地区和人民的互利共赢。
其次是推进以全面扩大内需拉动为主的城镇化建设。
中国建设银行的研究认为，在我国，“城镇化本质上具有三层含义：一是实现农村富余劳动力向城镇的物理空间转移；二是被转移人口的生产方式由农业向工商业等非农业转变；三是被转移人口的生活方式变化，生活质量提升”。
城镇化的过程对解决当前产能过剩问题，扩大内需具有非常重要的意义。1978年我国的城镇化率只有17.92％，到了2012年，这一比率已经提升到了52.57％。然而，我国的城镇化质量不高，由于户籍制度对人口流动有着限制作用，若按照户籍人口进行统计，我国城镇化率只有35％左右，与美国、加拿大等发达国家超过80％的水平仍然相去甚远。与此同时，我国城镇化的特征中还存在着土地城镇化高于人口城镇化的问题，一提到城镇化，首先想到了房地产市场，而非全面的医疗、卫生、教育、服务等的综合配套，因此，我国城镇化的质量急需提高。
近年来，在大城市出现多种城市问题（如交通拥挤、环境污染、水资源短缺等），多个省份提出了新型城镇化概念。在党的十八大上，新型城镇化被提到了国家战略层面的高度，相比传统的城镇化，新型城镇化更加强调“质”的提升，是“以人为本”、“四化协调”、“城乡互动”、“绿色低碳”的城镇化。
根据中国社科院的估计，预计到2030年，中国城镇化率可能达到70％左右，未来十年，将有2亿多农民进入城镇。应该看到，城镇化不仅是简单的农民进城居住和就业，已经居住在城市里的市民也同样有改善住房、教育、医疗、养老、护理等其他服务的需要。因此，城镇化所带来的拉动内需的效应是广泛而持久的，具体来说，生态和有机农业、先进制造业、城市基础设施建设、房地产、高端日用和耐用消费品、高端机械制造装备、结合互联网技术的消费、现代物流、智能信息科技、专业技能和职业培训、教育、医疗、保健、养老、护理、旅游、文化、环保等一大批行业和产业都将受益于以城镇化为中心全面内需拉动的经济增长。
城镇化需要有大量资金的投入，根据国家开发银行的测算，我国城镇化资金需求量可能达到25万亿元。这一资金原来是由地方政府来承担的，但是目前，我国地方政府的债务处于高位，融资成本较高。根据审计署2013年12月30日公布的《全国政府性债务审计结果》，截至2013年6月底，我国地方政府负有偿还责任的债务为10.89万亿元，地方政府负有担保责任的债务为2.67万亿元，地方政府可能承担一定救助责任的债务为4.34万亿元，因此，全口径地方债务总额为17.90万亿元。从未来偿债年度看，2013年7月到12月、2014年到期需偿还的政府负有偿还责任债务分别占22.92％和21.89％，2015年、2016年和2017年到期需偿还的分别占17.06％、11.58％和7.79％。因此，即便考虑2013年下半年的再融资期限均在2016年以后，未来三年，中央及地方政府依然需要资金35.46万亿元。
今年9月21日，《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发[2014]43号）的发布和财政部最近大力推广的PPP模式（政府与社会资本合作）等一系列措施的出台有望降低地方政府的负债成本，为城镇化建设持续提供低成本的建设资金。一是明确了经国务院批准的省、自治区、直辖市政府可以适度举债发行政府债券，市县确需举债的只能由省、自治区、直辖市政府代为举借。这不仅规范了地方政府的举债行为，而且改变了原来地方融资平台公司作为发债或借债主体，信用等级偏低，融资成本高企的问题，提高了发债主体的信用等级和信用支持，必将有效降低融资成本；二是鼓励社会资本通过特许经营等方式，参与城市基础设施等有一定收益的公益性事业投资和运营。政府通过特许经营权、合理定价、财政补贴等事先公开的收益约定规则，使投资者有长期稳定收益。政府与社会资本合作的PPP模式将有效地吸引民间的大量增量资金进入城镇化建设，不仅对民间资本没有“挤出效应”，反而能更好地发挥“协同效应”，既解决民间资本缺乏投资渠道的问题，又解决了城镇化建设融资难和融资贵的问题。
当然，不论是地方政府或者政府与社会资本合作的PPP模式通过银行贷款、企业债、项目收益债券、资产证券化、PPP模式融资基金等市场化方式来融资，都应该鼓励城镇化建设中有更多的外部股本性投入、中长期债务投入和中长期的资产证券化，从而使得那些不能在即期产生充足现金流的优质资产通过债务的中长期化实现在当期获得充分的现金流支持，化解期限错配的流动性风险。通过更多直接融资方式的创新，可以进一步降低地方政府的债务融资成本，为城镇化建设筹集较低成本的建设资金，最终实现经济的良性健康发展。
第三，以兼并重组为主线来发展混合所有制经济。
国有企业改革一直贯穿着改革开放以来这35年的经济发展轨迹。经历了经营权下放、承包制、所有权改造、现代公司治理等多个时期、不同阶段、不同内容的改革，逐渐形成了以中央和地方国资委全资或控股国有企业，对企业设置考核指标，经营权下放企业的管理模式。
然而，随着国有企业改革的推进，一些问题和弊端也逐渐显现出来：中央国有企业对财政的影响逐渐扩大，国家财政政策的实施和税收导向的独立性受到了一定程度的影响；国有企业对多个行业拥有了垄断地位，且国有企业之间建立了较强的裙带关系，使得国有企业无论在获得资源还是资金方面，都拥有着民营企业无可比拟的优势，使民营经济无法公平竞争、健康发展；国有企业人事体系依然具有行政级别，激励机制存在问题。纵观国有企业的多种问题，与其说是“国家所有的企业”，倒不如说是“经营企业的国家”。这是一种转型并不彻底的模式，尽管完成了股份制改革，建立了公司治理机制，但其面临的终端市场和要素市场都不是市场化的，其经营中依然带着计划的色彩。
十八届三中全会《决定》指出，从“国有企业发展的环境看，随着市场化的改革力度不断加大，统一开放竞争有序的现代市场体系将加快完善，公平开放透明的市场规则进一步建立健全，主要由市场决定价格的机制、城乡统一的建设用地市场、金融市场体系会进一步完善，市场在资源配置中的作用将从基础性提升到决定性，政府对市场的干预将大幅减少”。可见，发挥市场在要素价格决定方面的作用，以更好地解决资源配置的问题，是未来国有企业改革所需要面临的一个重要的挑战，原有的经营模式需要被改变，而原有的组织方式也需要调整。
本次国有企业改革，从广义的角度讲，其主要需要解决的问题是政府和市场的关系，厘清政府和国有企业之间的关系。所谓国有企业，按照一般的意义理解是指国家拥有的企业，也即国家全资所有或通过控股所有的企业。这一理解存在一定的误区，德意志银行亚太区投资银行执行主席蔡洪平认为，误区主要有两个，第一个误区是：对企业的控制是通过对企业的股权控制实现的。第二个误区是：控股必须是持股50％以上，没有相对控股的概念。但实际上，这种通过控股企业才能控制企业的情况是由资本市场的不健全所导致的。控股带来的效率损失和成本显著增大。
国有企业的改革方向需要从多方面进行考量。第一，要实现结构性调整，应当保证对关系国家安全的重要领域、存在自然垄断的行业以及在科学技术前沿领域的企业拥有绝对的控制权（而非控股权），在一般性竞争领域，国家应当适当降低其控制程度，逐渐放开，允许民营资本进入，以活跃市场。第二，要盘活国有资本，使国家从对资产的管理转向对资本的管理，以发挥资本市场在资源配置上的作用，使国有资本解除“锁定”，灵活地选择优秀的行业和企业，实现国有资本的保值和增值。
国有资本运营公司便是解决国有企业改革的重要手段。上海在2013年底已经开始了国有企业改革的试点，并计划建立国有资本流动平台，发挥市场配置资源功能，推动国有控股上市公司、非上市公司开放性市场化重组整合，实现资源、资产、资本、资金的良性循环。这给民间资本带来机会，大量的民间资本要求拓宽投资渠道，而民间资本可以采取多种方式参与到国有企业经营。
另外，针对当前国内地方融资平台和地方政府过度负债的问题，对于无力偿还债务的地方政府，中央政府也不能动用中央财政来兜底，应该允许地方政府将一些竞争性行业和领域的国有资产或所有者权益出售给民营企业，通过兼并重组来实现国有企业与民营企业的合作，发展混合所有制经济。这样既可以解决地方政府的债务问题，也可以为经济增长注入新的活力，进一步提高经济活动的效率和活力，发挥市场的决定性作用。
据万得数据库的统计，截至2013年，地方国有企业的资产总计达到55.5万亿元，地方国有企业的所有者权益达到了20.4万亿元。因此，未来通过国企和民营企业的兼并重组来发展混合所有制经济仍有很大的潜力，可以实现“多赢”的效果。
当然，在这一过程中，要注意坚持市场化和公平、公正、公开的原则，避免国有资产流失和利益输送。同理，在目前经济下行周期中，地方也有不少大中型规模的优秀民营企业遭遇了生产经营困难和现金流不足，但企业的资产质量和市场前景很好，如果通过市场化的方式引入国有资本或国有资产实现企业股本性投入和中长期债务的增加，减少高利息的短期债务负担，将可以有效改善企业的资产负债结构，提高企业的利润率，帮助企业实现良性健康发展，这也是另一种方式的混合所有制经济。通过国有企业和民营企业的兼并重组来发展混合所有制经济，可以更好地贯彻落实十八届三中全会提出的使市场在资源配置中起决定性作用的要求。
总之，全球金融危机不仅深刻地改变了全球的金融体系，也深刻地改变了中国的经济增长模式。只要我们应对得当，通过进一步的深化改革、结构调整、制度创新、科技创新和金融创新，中国仍然能够保持经济的可持续健康发展，并为全球的经济增长提供引擎和动力，继续做出积极的贡献。
在这一过程中，我们要注意防止过度喧嚣、名目繁多的各种所谓“金融创新”，避免“脱实向虚”，始终坚持金融服务实体经济的导向和原则，充分把握实体经济的健康度，才能有效地避免另一场新的金融危机的发生。
作者供职于中国银行业监督管理委员会，文章仅代表个人观点。
