(2009年－2013年)

自2004年始，我国资本市场推行公司股票上市保荐制度。保荐人作为金融中介，其职能有二：对于企业而言，保荐人承担着辅导、帮助企业上市的职责；对于投资者而言，保荐人通过尽职调查起到背书上市企业资质的作用。

回望保荐制度的十年，企业上市造假、业绩变脸等现象层出不穷，二级市场上投资者损失严重。究其根本，资本市场的制度缺失是深层次的原因。具体而言，我国资本市场缺乏有效的投资者保护机制，缺少对上市公司、中介机构有力的惩戒，这使得“犯罪成本”极低。虽然近年来证监会加强了惩戒力度，但制度的建设与完善需要政治、司法体系的系统改革，这将会是一个漫长的过程。在此之前，我们相信可以探索一条新的思路，即市场自律的道路。

本报告通过分析保荐人在履行上述两方面职能时的表现，对保荐人进行排名和评价。如果企业和投资者根据我们的排名选择优秀的保荐人，或者投资者远离那些过分关注帮助企业上市职能而忽略对投资者应付责任的保荐人，那么我们的排名将督促保荐人切实履行两方面的职责，从而起到规范保荐人行为的作用，实现市场自律。

我们对保荐人的评价与排名基于其两方面的能力。第一方面的能力是承销能力。保荐人需要辅导、帮助公司通过审批，并在上市时为企业在合理范围内争取尽可能高的发行价格。我们采用保荐人过会率、上市项目发行市盈率和首日超额回报来衡量承销能力。第二方面是鉴证能力(certification)。保荐人负责向外传递关于企业财务和未来增长的信息，帮助投资者鉴别企业的投资价值。我们选择上市项目股票超额回报、营业利润增长率、净利润增长率，并用这些指标一年期和三年期值来衡量保荐人的鉴证能力。

我们涵盖的阶段是2009年至2013年，包括的上市企业占2013年底A股总流通市值的22.5％。除2013年无IPO之外，这也是上市定价最为市场化的时期。遗憾的是，今年IPO重启后，上市市盈率受到证监会微观监管，意味着今后的排名无法采用与IPO定价有关的指标。

保荐质量、特征分析

鉴证能力：企业长期业绩令人失望

我国的IPO定价水平远高于其他国家、地区，而高市盈率应该反映的是上市企业较强的增长潜力。但是，企业实际业绩与高定价相去甚远。

如图1所示，自2004年以来的十年，除了2008年和2009年，企业上市后一年期股票超额回报中位数均为负值，三年期（年化）股票超额回报中位数也只有四年数值为正。过去十年间，一年期、三年期（年化）股票超额回报平均值分别为-11％、-5％，中位数分别为-12％、2％。图2和图3显示企业长期经营业绩。一年期净利润增长率平均值为21％，中位数为16％，约四分之一的企业一年期净利润增长为负。企业三年期（年化）净利润增长率平均值为10％，中位数为7％，高达42％的企业三年期净利润遭遇负增长。

承销、鉴证能力相关度不高

我们对保荐人应有的承销、鉴证两方面的表现进行1-10的分组评分。图4和图5分别是所有保荐机构、保代在两方面得分的散点图。优秀的保荐人应同时具备两方面的能力。如果两大能力是高度相关的话，那么图形将集中分布在45度对角线上。但是实际上，图形在四个象限均有分布，说明保荐人的承销能力和鉴证能力相关度不大，也进一步说明综合考察保荐人两方面能力的重要性。

如果保荐机构或保代承销能力较强，但鉴证能力较弱，说明其更多地帮助企业上市而忽略了投资者。这样的保荐人可以称作“包装型”的保荐人，对上市企业有利，对投资者不利。它们分布于图中左上角区域。

保荐机构内部保代能力差异大

保荐机构内部各保代的专业能力与素养参差不齐。以排名前20的保荐机构为例，排名最好和最差的保代得分平均相差2.2分，排名差距平均为427名（共有657名保代参与排名）。这说明，保荐机构的排名并不能代表在其供职保代的专业水平，因此有必要为保代进行单独排名。

保荐人“大而不强”

市场份额前十的保荐机构和保代在综合考虑其两方面的能力后，排名只在中等水平。其中，保荐机构平均排名为20（共57名），保代平均排名为264（共657名）。

排名

排名结果

在对保荐机构和保代在各个指标上进行单项评分后，我们按照表1所列示的指标权重加权平均得到保荐机构和保代的总得分。表1-2列出了保荐机构和保代的排名，以及“包装型”保荐人的名单。在此，我们以30百分位点定义包装型的保荐人：即承销能力高于第70百分位数，并且鉴证能力低于第30百分位数。

与其他排名比较以及上证监会“黑名单”保荐人的排名

目前我国关于保荐人的评比最受关注的可能是《新财富》杂志主办的“最佳投行”、“最佳保荐人”排名。评价标准基于承销能力，由国内机构投资者和上市公司共同投票产生。上榜的几乎都是承销市场份额较大的保荐机构，或是参与过大项目的保荐人。

在市场份额前十的保荐机构和保代中，十之有九曾为《新财富》最佳投行，保代也有八人曾荣膺《新财富》最佳保荐人。但是，这些保荐人承销、鉴证两方面的综合能力处于中等水平。

我们用受到证监会“监管信用列示”的保荐机构的排名，来验证排名的客观性。这些保荐人在我们的排名系统中得分较低。保荐机构平均为第21名（/57名），保代平均排名为417（/657名），其中42％的上榜保代位于最后100名区间。这印证了我们排名的相对客观性，以及综合考虑承销、鉴证两大能力的必要性。

作者为长江商学院教授