2015年宏观经济形势，随着三大投资增速的持续下滑，将呈现经济继续下行的压力。在消费增长相对平稳、出口对经济贡献依然为负的背景下，房地产投资增速进一步下滑，制造业投资增速下滑，以及地方政府基建投资增速下滑的趋势更加凸显。

然而，在一片悲观预期中，三重经济复苏的动力有望在2015年中期推动中国经济企稳回升并迎来长期可持续复苏：第一，股市繁荣将提振居民消费、刺激企业自主投资，迅速拉动内需并成为2015年中国经济意外复苏的短期原因；第二，降息、降准若能持续并实实在在带来企业融资成本下降，则将成为投资增速回稳、经济复苏的中期原因；第三，从供给侧推动的放松管制、要素市场改革、垄断行业体制改革、混合所有制改革等，将成为中国经济平稳增长的长期驱动力。

股市上涨将激活实体经济

过去六年，中国股市从6000点以上曾下跌到2000点以下，蒸发掉市值20多万亿元人民币，造成民营企业的抵押融资能力和居民消费能力减少数万亿元，长期对经济形成严重的紧缩效应。

2014年以来，居民资产配置和资金流向正在悄悄地发生转变：房地产的预期收益和风险对比已经彻底逆转，预期收益大幅减少，持有风险不断积聚，10多万亿元资金正伺机从房地产市场撤出，寻找新的投资方向；在房地产的风险与收益关系逆转的同时，高收益信托、高利率理财产品的风险与收益关系也在发生逆转，数万亿元信托逐步到期后都在寻找新的投资方向，而此时的中国股市，经过五年的漫长下跌和两年的横盘整理，有望迎来牛市，越来越多的资金正在涌入股市。

随着数十万亿元资金从房地产、影子银行逐渐撤出，并流向股市，中国股市有望迎来一个长达几年的牛市，这必将形成极大的财富效用，迅速激活实体经济。

2015年，中国人将第一次目睹股市领先于经济上涨，并意外地促进经济的繁荣。决定2015年股市走向的不是经济基本面，而是利率走向和货币流向；股市上涨不但不会伤害中国经济，反而有力地促进消费增速回升、投资增速回升；中国股市的上涨，不但将成为内需意外扩大、经济意外复苏的积极因素，而且将在未来经济结构调整、推进混合所有制产权改革中发挥更重要的作用。

2009年以来，美国经济低迷，美国股市却从2009年3月份的6500点涨到了16000多点，那时候美国经济还没有从金融危机中复苏过来，美国股市上涨与经济面呈现出“本末倒置”的背离。显然，美国股市上涨，居民流动资产增值，他们就去消费；消费增加，企业发现东西卖出去了，就增加生产、增加投资；企业增加生产、增加投资，居民收入和就业就改善了；居民收入和就业改善，就再增加就这样，随着股市上涨，促进金融扩张、促进消费、促进投资，美国经济如今已经出现趋势性复苏。

据万博新经济研究院测算，假定中国股市从2000点涨到4000点，则企业持有的股权价值增加10万亿元，这些企业到银行抵押贷款的能力、自主投资能力会增加五六万亿元；假定股市从2000点涨到4000点，居民持有的市值也将增加10万亿元左右，即便按照20％的消费率，也可以增加2万亿元内需。

事实上，利用股市激活实体经济，早有国际惯例可寻。无论是美国克林顿政府、本届奥巴马政府，在促进本国经济摆脱危机中，都曾借力股市上涨推动经济复苏。2009年6月，当道琼斯指数从6500点的最低点上涨至9000点时，美国人甚至认为股市上涨是经济意外复苏的主要原因，因为股市上涨所新增加的10多万亿美元股权价值显著改善了美国商业银行和企业的资产负债表。如今，中国股市的牛市也将意外促进2015年中国经济的触底回稳，并成为经济意外复苏的主因。从影响时间上推测，当上证综指回升到3000点附近时就会对实体经济产生明显的财富效应和需求拉动作用，这一时点的来临可能在2015年中期。

货币政策回归宽松

2013年“钱荒”以来，居高不下的融资成本不仅造成了实业投资的大幅下滑，而且也是造成房地产投资、地方基本建设投资下滑的原因之一。

鉴于“钱最多的国家钱最贵，钱最多的国家闹钱荒”，去年我们曾经预言：房地产投资、基建投资、企业厂房设备投资等三大投资增速下行，将成为影响2014年中国宏观经济的最大风险。如今，上述判断不幸成为现实：2014年前三季度投资增速从去年的20％降至16％，其中制造业投资增速从20％左右降到14％，基建投资增速因中央财政投资加力而稳定在21％左右，而房地产投资增速则从20％大幅回落至12％。

明年三大投资增速下滑，将继续放大2015年经济下行的压力。

首先，2014年，房地产销售和新开工负增长、房价回落的趋势已经形成。虽然部分城市取消限购，房贷政策放松，货币政策也开始朝积极方面转化，但是依然不可能逆转房地产投资的颓势。在房地产企业融资成本、居民购房按揭利率居高不下的背景下，不排除2015年房地产投资增速回落到个位数，甚至个别月份出现负增长的可能。

此外，经过两年明为稳健、实际紧缩的货币政策调控后，企业投资性现金流继续呈现收缩状况，企业部门的投资放缓态势仍在延续。如果企业融资成本仍然居高不下，则制造业投资增速也可能在个别月份出现非线性的大幅回落。

在房地产投资和企业投资不振的情况下，2014年以来，稳增长主要依靠政府的基本建设投资。最近三年，中央项目固定资产投资增速一直维持着22％-24％同比增长的高位水平，地方政府的固定资产投资增速在2014年已经进入同比负增长。2015年，如果地方债务成本仍然维持在现在的高位，受到地方税收、土地财政的影响，地方政府主导的基本建设投资也难以回升。

在投资大幅回落、居民消费增速回落、出口对经济贡献为负的背景下，中国的消费物价指数也处于持续回落过程中，2015年单月CPI可能回到1％以下。万博新经济研究院的研究表明，中国单单每年工资上涨13％，就推动CPI上涨1.98％——也就是说，低于1.98％的CPI，就意味着中国经济步入通货紧缩时代。

以上情况，无论是三大投资增速下滑带来潜在就业压力、潜在债务风险，还是房价、物价的持续回落的通缩风险，发生在任何国家，一般决策者会毫不犹豫地采取宽松的货币政策——因为经济下行、投资低迷、消费不振、通货紧缩都为扩张性的宽松的货币政策提供了极大的、足够的操作空间。

而在中国，这一简单的货币政策转向决策，在长达一年的时间里却变得如此复杂而纠缠不清：不论是舆论对于前几年放水、发钞票的批评，还是货币决策机制的微妙变化，都使决策部门在执行扩张性货币政策的抉择上充满顾虑：央行宁可采用PSL、MSF等各种变相投放货币措施（本质上都是再贷款），并冠之以“定向宽松”的名义，也不肯动用降息、降准、再贷款、再贴现的国际通用的货币政策工具。

2014年11月，中央银行终于卸下包袱，宣布降息，从而迅速扭转了社会公众对于货币政策持续紧缩的预期。然而，央行同时发表声明，货币政策取向没有变化，让社会公众不得不怀疑其进一步放松货币的意愿。

假定中国的货币政策能够毫不犹豫地取向宽松，2015年初继续降准、降息，解除金融抑制、降低融资成本，增加有效供给、刺激有效需求，则从货币政策对需求增长拉动的领先周期来看，中国经济在2014年下滑最严重的三大投资增速有望在2015年中实现企稳回升，并带动整体经济复苏，中国经济增速有可能呈现V型反转。

反之，如果在叠加高利率水平恶化企业投资、抑制消费的背景下， 2015年中国货币政策依然受到错误舆论干扰而不能实施连续降准、降息，即便中国经济在股市的财富效用下得以短暂的复苏，其可持续性也将有极大的挑战。2015年，货币政策回归宽松依然是中国经济复苏的必要条件和关键因素。

改革是经济复苏的长期驱动力

单纯依靠股市的财富效应或降息、降准的驱动，只能期望一波中期的复苏，而考虑到三中全会以来的各项改革措施将在2015年以后初步落实并产生实质性积极影响，中国经济不但有可能在2015年中实现V型反转，而且其反转态势还是长期可持续的。

事实上，面对经济的持续下行，本届政府一方面加速了预算内项目和与长期战略相吻合的财政投资支出，另一方面一直着力于推动经济结构调整，以及从供给侧释放经济活力的长效改革措施。

比如：本届政府上任以来已取消了数百项行政管制、行政审批事项；今年5月30日国务院常务会议以来，更是把稳增长政策着力点逐步转向减少企业综合税费、降低融资成本等新供给主义经济学的政策措施；与此同时，人口户籍制度改革、土地流转改革也已经实质性启动。

以上改革效果将在2015年逐渐显现，释放出来的微观经济的活力，才是长期可持续的潜在经济增长潜力。

当然，展望2015年，除了上述改革需要进一步深化之外，医药体制、能源电力体制、国有企业混合所有制等改革，都将逐步启动；在金融领域，打着“合意贷款”旗号的信贷额度管理、早已过时的贷存比管理等行政计划管理手段，都应该逐步退出历史舞台。

从长期来看，如果跳出投资、消费、出口“三驾马车”的总需求分析框架，从新供给主义经济学的人口与劳动、资本和金融、制度和管理、土地和资源、技术和创新等五大财富源泉寻求增长潜力，解除对五大财富源泉的供给约束和供给抑制，通过深化改革让市场在资源配置中发挥决定性作用，中国经济的复苏不但是可以持续的，而且是完全有条件迎来新一轮长期的、可持续的繁荣增长。

作者为万博新经济研究院院长