11月21日，一位接近决策层的经济学家接到通知，要求他准备讲稿，在11月下旬赴中南海，向中央深化改革领导小组汇报当前经济形势以及对未来政策走向的建议，为中央经济工作会议提供参考建议。这位经济学家表示，最近一年半以来，关于宏观调控研讨的会议明显增多，“不断预调微调，这对宏观调控的水平是极大的考验”。

中央经济工作会议将于12月上旬召开，按照惯例，年底的会议将绘制2015年中国经济发展路线图，随后各部委将相继部署明年的主要工作。因此，此次会议被视为定调明年宏观经济政策的风向标。

在中央经济工作会议召开前夕，关于2015年中国经济增速目标，市场预测悲喜交加。一些机构研究报告观点乐观，预期增速目标可能定在7％－7.2％之间。1989年和1990年，中国宏观经济分别录得4.2％和4.1％的增长。在那之后的20余年间，即使在亚洲金融危机期间，中国宏观经济亦未跌破7％。“7％是一个心理关口，如何管理好这一心理预期，是对宏观调控的新考验。”华夏新供给经济学研究院院长贾康表示。

一些经济学家则表示悲观，认为增速“破七”在即。鉴于人口红利的锐减、GDP潜在增速的持续下滑、房地产业的加速下跌，多家机构调低了明年GDP增速的预测。尽管今年GDP增速仍将维持在7.5％左右的目标区间，但瑞银中国首席经济学家汪涛明确表示，2015年中国宏观经济或将步入“六时代。”

国家发改委副秘书长王一鸣11月26日在《财经》年会“2015:预测与战略”上建议，对速度不要预期值过高，可以把增长速度的底线目标适度下调，以给结构调整和改革更大的空间。“过去讲了多年调结构、转方式，但是结果离预期目标总是很远，就是因为原来速度很高，盈利空间很大，要素成本也很低，可能没有压力，恰恰到了今天，这个阶段已经到来了。”

国务院发展研究中心副主任刘世锦在《财经》年会上也表示，潜在增长率下滑是必然规律，我们可以反周期调控但不能反规律。GDP增速下滑不是政府主动调控的结果而是经济规律，增速的底线不会是7％－8％，或许更低。目前“底”还不明，正处于“探底”过程。关键看“三只靴子”落地：基础设施投资、出口增长率、房地产投资。估计未来两年靴子落地，投资调整到位，历史拐点就完成了，调整平稳软着陆，然后稳定5年－10年时间，实现以时间换空间。

据《财经》记者了解，高层考虑到地方政府的压力，而非仅仅从经济层面考量，今年中央经济工作会议或将明年的经济增速目标仍定在7％以上。中国人民大学国家发展与战略研究院执行院长刘元春表示，如果在改革与增长之间取平衡值，明年增速目标将在7.2％左右；如果决策层采取“唯改革”取向，则经济“破七”无疑。

“破七”之争

多家机构估计今年可能是7.4％（三季度GDP增速为7.3％）。“如果政策不做微调，继续以0.3％－0.4％的速度下台阶，明年GDP增速‘破七’就不是小概率事件。”中国社科院金融所教授、广发证券首席经济学家刘煜辉表示。

短期内，导致GDP下跌的第一推手是房地产投资。四年前，4万亿政策尚未退出，房地产投资增速高达33.2％，去年亦有19.4％的涨幅，但今年1月－10月，该项指标仅为12.4％。这一强力降幅，将固定资产投资增速从2013年的19.2％拉低至今年1月－10月的15.9％。拉动GDP增长的三驾马车中，投资增速降幅最为明显。全国工商联房地产商会执行会长任志强表示，仅此地产投资一项，就将GDP增速拉下来0.3个百分点。

由于房地产业产业链绵长，其影响波及超过50个行业。受房地产投资增速快速下滑影响，金属、矿山、建材、机械、建筑、汽车、家电等行业也开始出现需求下降、现金流下滑的问题。据瑞银中国宏观团队测算，房地产和建筑业产出增速每放缓10个百分点，对GDP增速的直接和间接拖累将达2.5个－3个百分点，今年则拖累了GDP增速1.2个－1.5个百分点，明年的拖累仍会有1.5个百分点。

刘元春指出，适婚年龄人口数量在2013年达到历史最高点之后，房地产的潜在需求增速在2014年出现逆转。国家统计局资料显示，2012年，15岁－59岁就业人口绝对量下降345万，2013年下降244万，“照这个速度下去，意味着每年消失百万适婚家庭的刚需”。

同时，截至2014年10月底，房地产待售面积达5.6亿平方米，待售/销售之比为57.6％，创历史新高。多家机构估计，如此之大规模的库存将需要两年以上的时间方能消化。

这些持续的压力，进一步助推了PPI的持续下跌。国家统计局数据显示，2014年10月，PPI同比下降2.2％，持续32个月负增长，其时间之久，超过1997年－1999年亚洲金融危机的纪录。

生产价格不景气，消费价格持续走低。2014年9月、10月，CPI均仅同比增长1.6％，创下2010年1月以来新低。多位宏观学者指出，中国经济仍在通缩环境下通过“下台阶”的方式探底。

2012年夏天，时任国务院总理温家宝在中南海连续问计于智囊。国务院发展研究中心副主任刘世锦和中国银行首席经济学家曹远征均当面对决策层指出，中国经济的下滑，已非周期性因素所能解释，结构性下滑已经开始。当时，刘世锦和曹远征都做出了“中速新阶段”的定位，即在7％－8％的GDP增速之间，寻找新的平衡点。后来，这一表述被官方修正为“中高速增长”。

在经济增速“换挡”之际，因人口拐点的出现，第三产业占比去年历史性地超过第二产业（第三产业就业容量更大），就业和保增长压力大为缓解。根据中银国际金融研究所的计算，2008年时，GDP每增长1个百分点，仅能提供120万个就业岗位，如今则可提供180万－190万个就业岗位。2013年，中国经济仅以7.7％的增速即换回1310万新增就业人口，今年前八个月亦创造970万个新增就业岗位，仅用三分之二的时间即已接近完成全年1000万个新增就业人口的目标。中银国际金融研究所的估算表明，如果其它条件没有恶化，6％的GDP增速，足以保证未来数年内就业状况的稳定。

此前，中国社科院副院长蔡测算，“十二五”期间中国经济潜在增速为7.6％。这意味着，由于前三年增速较高，即使在2015年这一“十二五”的最后一年“破七”，“十二五”增速也不会低于7.6％。在“十二五”迈入尾声之际，蔡综合了劳动力的供给程度、资本积累的程度、土地供应的程度、环境容忍的程度和生产率的提高潜力之后测算，即将到来的“十三五”期间，中国经济的潜在增速为6.2％。

探底路无坦途

然而，从高速增长过渡到中高速增长，绝非一路坦途。

11月20日，也就是国务院“融十条”出台之后的次日，17个月以来的第三轮“钱荒”上演。一如2013年6月的第一轮“钱荒”，银行间市场延迟半小时关闭。

数据显示，11月20日当天，银行间质押式回购市场涨幅扩大。其中，涨幅最大的为21天回购利率，上涨43个基点至4.97％，2月品种也上涨21个基点，而隔夜和7天回购利率分别上行6％和8个百分点。

这已经不是今年第一次出现超预期的变异。2014年1月，市场利率快速上扬（第二轮钱荒），3月，外贸数据低迷，6月和7月，信贷数据大幅波动，8月，工业增加值和发电量出现断崖式下跌。刘元春表示，这些参数“排着队”出现超预期的变异，或许标志着中国经济“新常态”进入到了一个新的阶段，“风险开始集中释放”。

各项风险中，今年政府工作报告中首次强调的债务风险首当其冲：建立规范的地方政府举债融资机制，把地方政府性债务纳入预算管理，推行政府综合财务报告制度，防止和化解债务风险。曹远征表示，与六年前宏观调控以就业为锚不同，如今的调控，以债务为锚。

多个研究报告显示，从国家总债务率角度来看，到2014年底，中国总债务率将达GDP的240％，假设平均债务成本为7％，意味着总利息规模占到今年GDP的17％，超过10万亿元。

从地方政府债务来看，2014年－2015年的付息还本的压力也将急剧上扬。人大宏观研究报告显示，按照目前的估计2014年地方政府所需要付息规模为1.46万亿元，换言之，超过2个百分点的GDP被用来还息，其还本规模达到3.22万亿元，付息还本总额达到4.68万亿元，如果没有制度的大调整， 2015年地方政府付息规模将达到1.61万亿元，还本付息总额将达到5.86万亿元。

面对如此沉重的负担，地方政府已经捉襟见肘。人大宏观研究团队预计，2015年财政增速估计在6％左右，而土地出让金的增速可能处于-5％到-10％的区间。与此同时，两个月之前的国务院43号文（《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》）又开始对地方融资平台展开清理，估计2015年地方政府总体面临15％左右的资金缺口，债务率过高的城市（最高达400％）的城市陷入难以自拔的困境。

不仅地方政府承压，企业债务困境更甚。人大宏观团队研究资料显示，2008年，中国企业总体债务率约为GDP的96％，尚处在90％的债务率警戒线区间。2014年，企业债务率已飙升至GDP的157％，仅利息总支出就超过2014年GDP的11％。

如此规模的利息支付，导致很多企业的财务成本大幅攀升，特别是债务密集的地方国企。其中，规模以上工业企业的利息支出增速就从2013年5月的1.41％上升到2014年10月的10.6％，财务费用增速从4.14％上升到13.54％，这造成资金流动速度较慢的建筑和房地产行业、批发行业的违约率大幅上升。

“这表明，借新还旧的‘债务—投资驱动’模式已难持续。”刘元春说。

11月22日，中央财经领导小组办公室副主任杨伟民在一个公开场合谈到“新常态”的几个特征时表示，风险显露是“新常态”的特征之一，“并不是说每一笔投资都一定有很好的回报，往往在高速增长的条件下，再加上我们过去那种水多了加面、面多了加水补齐式的结构调整下，风险被掩盖掉了”，“培植了不少该死没死、死不了的僵尸企业”。

对这一难题，曹远征将其形象化地比喻为“债务肿瘤”。“债务肿瘤”不断吞噬人体的新鲜血液，导致M2这一供血量始终不足。同时，“债务肿瘤”规模通过借新还旧不断膨胀，已经让人体健康到了崩溃的边缘。

政策被动“托底”

出乎市场意料，11月21日，央行突然宣布“非对称”降息，存款利率浮动区间从1.1倍扩大至1.2倍。

尽管PPI（工业品出厂价格指数）业已连续下行32个月之久，CPI（消费者价格指数）亦持续走低，通缩态势早在两年半之前即已开始发酵，但央行受存量债务拖累，在2012年6月和7月下调两次利率之后，长达28个月按兵不动。“在没有降准（存款准备金率）的情况下直接降息，将货币政策中最主力的武器直接打出，表明经济下滑态势超过了决策层的容忍度”。贾康表示。

为防止债务风险，央行使出浑身解数，不断通过SLO（公开市场短期流动性调节工具）、SLF（常设借贷便利）、MLF（中期借贷便利）、PSL（抵押补充贷款）等创新金融工具为经济体定向注入流动性，同时，考虑到债务风险主要集中于县级政府（全国2779个县，有2765个县有地方融资平台），央行还通过对涉农金融机构定向降准来纾缓流动性压力。

然而，定向宽松之策却收效甚微。三农和小微企业几乎没有获得好处。农业银行（601288.SH）一位地方分行三农处处长表示，定向宽松之后，出于业绩考评压力，在地方分行行长批准的情况下，将发生在县域的所有贷款（包括工商业贷款）均纳入涉农贷款，“否则，按照涉农和小微贷款增速超过一般工商业贷款增速的要求，以涉农和小微贷款每笔数万元的规模，无论如何也难以与动辄10亿的钢铁贷款相抗衡”。

某大行管理层人士亦承认，在经济形势下行、特别是三农和小微企业绩效恶化的状态下，商业银行出于风险考量，惜贷已达一年之久。

其次，央行二、三季度货币政策执行报告显示，非金融企业及其他部门贷款加权平均利率不降反升。6月，这一指标为6.96％，9月为6.97％。同时，企业财务成本自3月以来增速持续超过20％，表明货币政策创新引导社会市场利率水平下降的效果并不明显。

另外，从“微刺激”的反弹效果来看，本轮反弹也大大低于前两轮。从工业增加值的反弹幅度来看，2013年6月从8.9％反弹到8月10.4％；2012年8月工业增加值从8.9％回升到12月的10.3％，均有超过1％的涨幅。而2014年从4月的8.7％上升到6月的9.2％，涨幅仅为0.5％，尤其是，进入8月，工业增加值增速却回落到6.9％。从铁路货运量反弹来看，2012年8月-11月反弹了10个百分点，2013年6月-9月反弹了8个百分点，而2014年3月-5月仅反弹5个百分点，8月更是步入了负增长区间。

刘元春表示，在经济持续通缩之后，包括利润率、财务成本、雇佣率等指标，均已逼近临界值。如果经济进一步紧缩，小微企业破产加剧，就业状况或将逆转。

有鉴于此，11月21日，央行宣布降息。国泰君安证券的计算表明，仅地方债务一项，就因此节省了440亿元的利息。多家机构分析，进一步降息或局部放松货币很有可能。

央行货币政策委员会委员、中国人民大学校长陈雨露表示，此次降息，并不意味着货币政策的转向。中国央行在考虑进一步降息和实施货币宽松措施前，将等待四季度的经济数据，并密切关注其他发达经济体的货币政策。

货币政策并未转向，而只是“托底”，从西南财经大学家庭金融调查中心主任甘犁的最新研究即可看出端倪。研究显示，此次降息，可刺激160万套购房需求，但相对于现有的5000万套空置房和400万套待售房，总体效果有限。

10月中旬之后的40天内，国家发改委启动第四轮“微刺激”，总计批复超过9800亿元的铁路机场项目。其万亿总量，与嗷嗷待哺的天量债务相比，虽然仍是杯水车薪，曹远征表示，这将会给深度负债部门带去新的现金流。

一位接近中央财经领导小组的权威人士表示，决策层的思路有可能倾向于，守住市场不发生系统性风险的底线，为改革争取时间。

记者采访的多位专家提及，新预算法和43号文对地方新增债务做出了详细规制，将地方债务增量牢牢锁住，这将倒逼地方政府从经济建设型政府向公共服务型政府转型。

与此同时，由于新预算法在2015年1月1日将实施，新财税制度亦将在2016年1月1日搭建。无论是地方增量债务的举借，还是地方存量债务的消化，均已被置于手术台之上，“主刀医生”财政部部长楼继伟将在2015年一展身手。

曹远征表示，“在体系理顺之后，宏观经济将继续寻找新的平衡点。”