入冬，莫斯科的天气一直相对和暖，而随着油价不断走低、卢布大幅贬值，料峭的寒潮向俄罗斯经济席卷而来，并把俄罗斯直接带入可预见的2015年经济冷冬。

本已疾患忧人的俄罗斯经济，自今年夏季以来，又遭受到西方金融制裁以及国际油价暴跌的双重挤压，危机最终以卢布的大幅贬值而发端。12月15日和16日两天之内，卢布对美元和欧元暴跌，其中，15日的交易中对外币贬值10％，16日更是在数小时之内贬值幅度超过了24％，卢布兑美元史上首次突破80大关。

卢布在外汇市场上的惨烈，先是迫使俄罗斯央行紧急连夜开会应对，并于莫斯科时间16日午夜意外宣布，将基准利率从10.5％大幅上调到17％，回购利率从11.5％提高至18％，同时把外汇回购协议拍卖中向银行提供的金额从15亿美元增至50亿美元。但650个基点的上调幅度等大手笔举措非但未震慑住市场，卢布反而迎来了更猛烈的风暴。

美国加州大学洛杉矶分校政治学教授丹尼尔·特瑞斯曼(Daniel Treisman)对《财经》记者说，油价大幅下滑、因西方制裁而导致的俄罗斯银行和企业间的债务偿还问题，以及乌克兰东部持续冲突造成的不确定性，都促成了卢布的崩溃，而这几个因素又相互放大。目前这场危机还停留在货币危机的层面，但危险的是，如果存款人丧失了信心，危机会衍变为银行危机、但当某个大公司无法偿还其外债时，会进而变成一场牵涉更广的金融危机。

在此关键时刻，俄罗斯总统普京在年度新闻发布会露面，他的乐观言论及随后俄政府采取的紧急宏观调控措施成为市场的镇定剂，之后卢布汇率渐趋稳定。12月22日，卢布兑美元汇率上涨6％，12月23日卢布兑美元继续走强，一度升至55，与12月16日的历史低点相比，在一周的时间内，卢布已反弹近三分之一。

美国密歇根州立大学金融副教授安德烈·西蒙诺夫（Andrei Simonov），同时兼任莫斯科盖达尔经济政策学院实证金融中心主任，他对《财经》记者说，目前的卢布企稳是否意味着货币危机结束了？可能没那么简单。卢布的波动性很难在短期内完全被消化吸收，而造成货币危机的因素会持续发挥影响力，一直到2015年，现在我们只能说，恐慌期结束了。

低油价推手

12月15日和16日的卢布危机，被俄罗斯的报纸称为黑色星期一、黑色星期二。渣打银行新兴市场首席经济学家蒂姆·艾什（Tim Ash）在卢布狂泻的第一天便被这一幕惊得目瞪口呆，他对《财经》记者说，这一次的危机与1998年危机的相似之处在于，二者都受国际油价持续下跌的外因引发，而国内政策的失误又加剧了危机的程度。

特瑞斯曼指出，俄罗斯对石油资源的依赖及其破旧的基础设施依然是阻碍经济潜在发展的关键。

在俄罗斯的经济组成中，能源工业是俄罗斯经济的支柱，能源出口占俄罗斯出口的60％。俄罗斯自转轨以来，经济持续急剧下滑，直至1999年开始止跌回升。能源价格过去几年的持续上涨为俄罗斯经济注入了活力，并助其一跃成为“金砖国家”。

但当时间到了2014年，原油价格急剧下降，并成为本年度最重要的经济事件之一。原油价格由7月的高点108美元一桶，一路下行，降到目前60美元左右一桶，布伦特原油和WTI原油自6月中旬以来已经累计下跌了约47％，市场似乎一直都在试探底部。

这个现实与过去几年经济学家们的预言背道而驰——人们倾向于相信，新兴市场的增长在全球经济中发挥着引擎作用，新兴市场潜在的中产阶级及相应的需求结构，会带来的大宗商品消费的长期性和必然性。

原油下跌，几家欢喜几家愁。总体说来，油价下跌给消费带来了利好，增加了购买力，降低了通胀水平。瑞银的研究报告指出，汽油价格每下跌1美分，将会带来10亿美元的消费者支出潜力。这意味着今年下半年已贡献了1000亿美元的购买力。假设家庭不增加储蓄，这意味着未来12个月名义消费将增加3％。能源以外的行业应会受此支持，同时，能源价格下跌也有助于降低投入成本。

美国则既是这一能源革命的始作俑者，也是最大的受益者。由于水平井和水力压裂技术的突破和大规模使用，页岩油、页岩气革命改变了全球能源版图，新能源的开发为美国经济复苏夯实了基础，使美联储得以维持宽松货币政策。

更低的油价强化了美国经济的扩张。圣诞节前的数据显示，美国三季度实际GDP终值年化季率增长5％，为11年来最快增速。

这些因素叠加，加之美国退出QE的进程及加息周期的临近，加快了国际资本流向的逆转，大量资本由新兴国家回流发达国家。国际金融研究所的数据显示，今年初至9月份，企业和投资者从俄罗斯撤出资金959亿美元。有经济学家推算，2014年俄罗斯经历的资本外流数额预计将达到1200亿美元。

资本外流对俄罗斯这样的产业结构单一、资源依赖型经济的国家打击很大。石油和天然气价格下跌对俄罗斯经济增长的贡献已萎缩近一半。有数据显示，原油价格每下跌10美元，俄罗斯出口将损失324亿美元，该数额占俄罗斯GDP的比重为1.6％。瑞银财富管理全球首席投资总监马克·海菲尔（Mark Haefele）对《财经》记者说，今年以来，俄罗斯以美元计算的经济规模已由印度等级，降至西班牙等级。

其实，油价下跌不应当完全是俄罗斯的利空。特瑞斯曼指出，油价下跌及由此产生的部分卢布贬值，在某种程度上有助于俄罗斯经济和国家的发展：这也是俄央行允许卢布汇率自由浮动的良苦用心——弱卢布可以增强俄罗斯的出口竞争力。

由于俄罗斯国家财政预算收入是以卢布结算，但自石油出口的预算收入以美元结算，这也部分地使俄罗斯的财政预算支出免受油价下跌的影响。

国际货币基金组织（IMF）指出，地缘政治上的紧张正在放缓俄罗斯本已被结构性瓶颈削弱的经济。实际上，普京执政期间，能源产业的国家控制取代了市场运营，能源部门重组并成为巩固新政治权力之基，变成了财富增长和外交的杠杆。

多年的高油价加强了油气资源依附型的经济发展方式固有的惯性和路径依赖，资源带来的长期红利，使俄罗斯结构性转变的改革停滞不前。人们寄希望于长期的石油价格疲软会刺激俄罗斯开展更深层次的制度改革。

问题是，油价的下跌进一步加剧了俄罗斯财政收入和国内通胀的压力，在油价长期下行的背景下，俄罗斯能撑多久？强人政治的普京在其年度新闻发布会上放狠话说：俄罗斯经济拥有乐观的基础，可以适应低油价，油价跌到40美元也没关系。

放眼2015年，高盛预计，油价在2015年将持续高波动，在市场找到新的平衡点之前，油价还存在下行的风险。澳新银行则直接表述说，原油市场是我们在2015年最不看好的大宗商品市场。

即使不那么悲观，摩根士丹利分析师认为，未来两个月原油市场上可能会出现价值性买盘，一方面是全球原油需求会在北半球的冬季季节中出现增长，与此同时石油公司正在采取削减支出的措施，美国的钻探平台数量有所减少。不过IHS的测算表明，2015年的上半年，北美地区页岩油还会有显著的增长，下半年才会出现产量减速的趋势。

在欧佩克决定不减产、2015年初新的原油供应将进入市场及美元走强的背景下，有分析师警告说，油价的任何上涨走势都很可能将是有限而短暂的，除非发生重大的供应中断事件。

更深层的忧虑是，海菲尔指出，包括俄罗斯、哥伦比亚和委内瑞拉在内的产油国，其主权债以及货币的波动上升表明，投资者已从质疑石油生产公司和政府的盈利能力，转为质疑其信誉。

新金融困局

个子高挑，娴静柔美的安娜·葛丽仕申科娃（Anna Grishchenkova）是俄罗斯最大的审计与咨询律师事务所之一、FBK争议解决团队的负责人。作为争端解决律师，她对《财经》记者说，她一方面看到越来越多的债务纠纷和破产纠纷的案例，另一方面，很多外国公司对俄罗斯资产越来越感兴趣，一些房地产或公司的股票现在显然估值过低。

葛丽仕申科娃看到的，正是俄罗斯面临的融资成本居高不下的困境。俄罗斯经济的疲软本已让人头疼，过去数年宏观经济政策不当已使俄罗斯的银行和企业部门面临重重挑战，西方国家的金融制裁无疑雪上加霜。

在美国，关于对俄金融制裁到底有效无效的争议和讨论进行了相当长的时间，即使卢布危机的叙事已然呈现，也很难拎得清有多少效果直接产生自金融制裁，能够肯定的是制裁为俄罗斯经济带来了不确定性。西蒙诺夫认为，制裁在多个层面展开，除了象征性和边缘性的制裁，起到实质作用的制裁，是对俄罗斯银行业持续经营能力和融资能力提出的挑战，这转而使俄罗斯的商业承受压力。

俄罗斯银行业正经历着自2008年金融危机以来最难熬的日子。自3月以来美欧因乌克兰问题对俄罗斯实施了多轮制裁后，9月美对俄国防、金融和能源行业采取进一步制裁措施，欧盟也加强了对俄罗斯进入欧盟资本市场的限制。12月18日，美国总统奥巴马签署了一项授权对俄罗斯追加制裁的法案，对俄罗斯天然气工业股份公司和国防产品出口公司等大型公司追加制裁措施，这一法案虽然目前尚未实施，但也是悬在俄罗斯经济上的一把剑。

制裁使俄罗斯银行、俄罗斯外贸银行等六七家大的国有银行，超过半数的俄罗斯银行资产因制裁而被切断了通向西方融资的通道。与此同时，特瑞斯曼指出，卢布的贬值使得以卢布为收入的银行和企业只能以美元和欧元偿还债务，而没有硬通货使其难上加难。

据估算，俄罗斯国家和企业外债估计约为6800亿美元，俄罗斯央行数据显示，2015年俄罗斯银行和公司将需要支付约1200亿美元的债务，而到2016年中期，他们将不得不付清1380亿美元的债务。虽然俄罗斯的官方外汇储备高达4205亿美元，但其中一半以上流动性不高，有效外汇储备仅约2020亿美元左右，也就是说，俄罗斯的流动储备在2016年后就被耗尽。

地缘政治的紧张所附带的制裁与反制裁加剧了人们的恐慌，压抑了投资信心，卢布应声一泻千里。为应对卢布崩溃，俄罗斯不仅大幅上调利率，还抛售了外汇储备，葛丽仕申科娃说，这些救助措施对银行业有立竿见影的负面影响，在俄罗斯央行加息至17％后，有些中小银行可能会因此成为僵尸银行，或者引发银行破产。

有报道称，在加息两天之后，俄罗斯银行业隔夜拆借利率达到27.3％，创下2006年开始采集该数据以来的新高。而在俄罗斯GDP增速不到1％的前提下，实体经济也无法长期承受高至17％的利率。

波士顿大学经济学教授劳伦斯·克特里考夫(Laurence Kotlikoff)对《财经》记者说，俄罗斯捍卫卢布汇率的举动，却打击了俄罗斯银行业的流动性。莫斯科人排队兑换外汇，就是希望能通过买汽车等耐用消费品，防止货币贬值影响他们的生活。

这样的结果是，稳定汇率的救市举措大幅压缩了卢布的流动性，削弱了银行间互相借款的意愿，俄罗斯银行隔夜拆借利率与俄央行基准利率之差一再扩大。有数据显示，12月23日，俄罗斯银行间隔夜拆借利率较央行基准利率高出6.5％，为俄罗斯央行设置基准利率以来的新高。自2013年9月以来，银行间隔夜拆借利率平均高出基准利率0.6％。

于是俄罗斯政府发现自己同时在三条战线上作战：一是通胀，俄国家统计局24日公布的数据显示，俄通货膨胀率已达到10.4％，显示卢布汇率暴跌已导致物价涨幅远超预期，俄罗斯经济已经在滞胀的泥潭中挣扎；二是卢布的汇率和流动性；三是维持银行体系的稳定。

为了支撑卢布汇率，12月23日俄罗斯政府表示，它将限制包括已上市的能源巨头俄罗斯天然气工业股份公司（Gazprom）在内的五大出口商的外币持有量。俄罗斯商业日报《生意人》(Kommersant)表示，这些出口商可能将不得不每天抛售总计10亿美元的外汇，直至明年3月。不过，卢布的流动性和银行业危机已经超越汇率成为市场关注的所在，大有山雨欲来的架势。俄罗斯存款量第15大的银行National Bank Trust就已资本缺口达上百亿卢布，并在卢布危机爆发的当周损失了30亿卢布的存款，被交付给存款保险机构托管。

受此影响，俄罗斯杜马议员通过了一项法案，允许存款保险机构购买银行股份，以消除储户恐慌，维持银行体系稳定。另外，俄罗斯19日通过法案，向存款保险机构注入1万亿卢布资金，并翻番受保存款金额，此前，俄央行放松了对银行外汇债务付款的要求。

在这一套组合拳后面，是俄罗斯经济在2015年陷入更大危机的担忧。丹麦丹斯克银行(Danske Bank Group)分析认为，俄罗斯央行稳定卢布的措施可能导致2015年俄罗斯经济萎缩7.9％。

克特里考夫认为，只要俄罗斯推行国家主义和权贵资本主义，腐败盛行，就很难走出危机的阴影。

实习生肖天尧对此文亦有贡献