2014年11月下旬，中国人民银行宣布降息。从宏观层面而言，短期经济下行的压力和持续走低的通胀促成了降息的决定。从货币政策操作的角度，这意味着降低实体经济融资成本是近期货币政策的主要目标，也反映了央行货币政策操作不再讳谈降息降准这些传统货币政策工具。

随着央行首次降息而来的是对下一步货币政策操作的种种猜测。市场的主流意见是央行在接下来的两个季度会进一步降息降准。而最近一段时期，对于央行降准的呼声也越来越高。

但值得注意的是目前金融体系的几个现象。首先，降息短期的直接受益者是房贷利率的下调和大企业融资条件的改善，但是，至少目前并无迹象显示小微企业在本次降息中得到好处。事实上，笔者最近的调研发现小微企业的融资成本甚至还略有上升。

其次，银行的超额存款准备金率在2014年三季度末为2.3％，较二季度末上升了 0.6个百分点。这反映银行体系的流动性并未出现过紧的现象。

第三，在宏观经济整体走弱的情况下，银行体系目前普遍存在惜贷现象。这反映了银行信贷的顺周期特征。

以上现象表明，人民银行一直强调的货币政策传导中的结构性的问题正在发生，即由于信贷市场微观机制的扭曲，宽松货币政策并不能使整体实体经济受益，地方政府和大企业相对于小企业而言仍有很大的优势。在这种情况下，央行进一步宽松货币政策仍然受制于结构性问题的约束，对于降准可能带来的政策效果也被打上一个很大的问号。

对于货币政策传导机制的担忧是央行在2014年创新更多定向的数量型政策工具的主要原因。但是，这些创新性货币政策工具在实际中的效果并不理想。

问题的核心是，如何在降准同时防止出现货币政策传导的结构性问题。在本文中，笔者试图提出一个通过财政政策与货币政策搭配的方式，通过降准提高对实体经济的支持。

具体而言，降准的方案包括三个部分。首先，央行可一次性降准2个百分点，大约可以释放2万多亿元的存款准备金。其次，财政部发行等额的国债，以此置换央行的存款准备金。第三，财政部的国债发行可以用来支持小微企业减税，或支持三农领域、棚户区改造、技术改造、基础设施等领域。

这种操作可以克服仅仅通过降准可能带来的传导效率的问题。

首先，这可以纠正目前存款准备金过高的问题，通过降准释放部分流动性。在当前实体经济短期面临下行压力，尤其是小微企业普遍面临融资难、融资贵难题的背景下，降准为宏观经济支持实体经济提供了一个必要的前提。

第二，对于银行而言，以相对高息的国债资产置换收益率较低的法定存款准备金（其收益率仅为1.62％），有助于提高银行的利润。这为进一步推动利率自由化创造了空间。11月央行降息的决定中，贷款利率下调了40个基点，而存款利率仅下调了25个基点，同时存款利率上浮区间由10％上升到20％，这使得银行普遍面临利差缩小、利润下降的问题，也给进一步推动利率市场化带来了相当的阻力。

第三，此举可以避免降准以后银行仍然惜贷而导致的货币政策传导不通畅的问题。通过加大财政支出，尤其是降低税费的形式支持小微企业和其他特定的经济部门，结构性支持的效果会更加明显。从根本上说，银行体系信贷的顺周期特征是一个正常的商业决定。如果强调以结构性的货币政策来解决这一问题，可能会带来新的市场扭曲行为。相比而言，财政政策和产业政策在这方面有更大的作为空间。

第四，以上的操作可以避免财政政策的货币化。从2008年的大规模经济刺激方案以来，一直存在的一个比较明显的问题是扩张的财政政策仅仅有一小部分从扩大财政赤字中得到支持，而更多的重任则是由货币政策来承担的。这导致了非金融部门债务的快速增长，房地产资产价格的泡沫式增长等各种问题。

最后，国债发行规模的上升有助于发展债券市场，在此基础上建立国债收益率曲线。这既有利于发展中国的债券市场，也为在利率市场化过程中建立以市场利率为基础的新的货币政策传导机制创造了更好的条件。

在刚刚结束的中央经济工作会议上，中国政府提出2015年积极的财政政策要有力度，货币政策要更加注重松紧适度。笔者认为，以上的这种操作可以改善财政政策与货币政策之间的配合，也会更好地为2015年实现稳增长的经济目标提供相应的政策支持。

作者为摩根大通中国首席经济学家