宏观经济分析
去年以来国际原油价格表现堪称“过山车”，近期更因叠加俄罗斯卢布危机而震撼人心。当下，我们需关注两个问题：油价还会继续下跌吗？对中国经济有什么影响？
对于第一个问题，今年中国经济低位增长，欧日经济复苏疲弱，仍将给国际油价带来下行压力；但今年下半年中国经济或受益于房地产市场回稳，届时也将对国际油价起到提振作用。主要基于这一基本面，我们预计今年国际油价或呈“V”形走势，低位将出现在二季度，全年平均价格在70美元/桶（去年全年平均油价约为100美元/桶）。
对于第二个问题，今年国际油价继续走低，对中国有弊亦有利。弊的一面是，国际油价下降会带动我国工业部门PPI进一步走低，加大PPI通缩风险；利的一面是，国际油价下降也会降低我国工业企业主营业务成本，利于企业盈利改善。Brent油价同比增速下降1％，会带动我国工业行业整体PPI下降约0.13％；Brent油价下降1％，会导致我国工业企业主营业务成本下降约0.4％。颇为巧合的是，油价对我国工业部门PPI，以及工业部门主营业务成本的影响力度和传导速度，基本上按照从上游（煤炭及炼焦工业和石油工业）到中游（化学工业）再到下游（食品和纺织工业）的顺序进行。
国际油价走低对中国股票市场有何影响？我们认为至少有两个分析路径，且均指向提振资本市场的方向：一是如果国际原油价格中枢继续下行，那么我国工业部门PPI通缩状况也将很难改观。这会增加货币宽松的压力，也会拓宽货币宽松的空间。对货币政策走向十分敏感的资本市场来说，这应该算是一个不折不扣的利好。二是在终端需求可能仍较低迷的背景下，国际油价下跌带来的工业企业主营业务成本的降低不啻“雪中送炭”。这将不仅有助于工业企业盈利的走稳（甚至回升），也有助于坚定市场对明年股票市场的信心。
国际油价或呈“V”形走势
2014年国际油价表现堪称“过山车”。上半年主要国际大宗商品价格大幅上涨，增速超过了全球股票市场和债券市场；下半年则经历了2008年以来最陡峭下跌，表现不及其他国际资产市场。石油市场表现疲弱、北半球创纪录粮食丰收和美元升值等因素，严重抑制了2014年下半年的商品投资，一轮商品价格超周期的“黄昏”时期似乎不期而至。
对全球大宗商品市场而言，最大单个影响因素很可能就是中国经济增速的逐渐放缓，以及增长能源密集度的不断下行。
本世纪以来，中国原油需求量节节攀升，由2002年一季度的470万桶/天增加到2014年二季度的1,030万桶/天，占世界原油总需求量的比例由最初的6.14％上升到目前的11.22％，成为继美国之后的第二大原油消耗国。中国工业增加值增速与CRB指数之间也一直存在着非常明显的相关性。
2014年中国经济快速下滑，对原油需求渐趋低迷，部分导致了国际油价的走低。预计2015年上半年中国对大宗商品的需求将进一步削弱。新的经济增长动能的匮乏，改革目标优先于短期增长目标，以及适应新常态的逆周期宏观调控节奏，都是抑制上半年中国经济增长的因素。
然而，本轮房贷新政和货币宽松之后，房屋销量开始回升，价格下跌得以减缓，刺激效应逐渐体现；加之房地产投资调整仍是中国经济最大的下行风险，届时不排除政府进一步加大政策刺激力度的可能。继续借道国开行进行棚户区改造，以及将按揭贷纳入央行抵押补充贷款（PSL）框架，都是支撑房地产投资的可能选项。因此，下半年中国房地产市场很可能会有反弹，成为国际大宗商品市场回暖的有力支撑。
美联储加息和美元走强抑制油价回升。2014年10月底，美联储宣布退出量化宽松货币政策，导致美元大幅升值。美元指数与原油价格之间存在显著的负向联动，美元升值显然不利于油价反弹。随着美国经济数据持续走强，市场普遍预期联储首次加息时点可能提前，全年加息次数不止一次，年底利率或升至1％。这会使得国际资本加速流入美国，美元进一步升值空间加大，国际原油价格因此承压。
美国加息预期也是抑制国际大宗商品价格回升的不利因素。一般来说，利率上升打压商品价格的路径是：利率上升会通过压缩实体需求、存货需求和投机需求等降低总需求，通过提高提炼商品的预期收益（即降低贴现率）增加总供给，从而导致商品价格下降。从历史数据看，以GDP为权重的美、日、德、中四国十年期国债收益率的合成利率，与Brent原油价格之间存在负相关关系，2002年－2014年的简单相关系数为-0.49。美国加息预期和美元指数走强会抑制油价，因此油价大幅回升的可能性不大。但美国加息时间的不确定性，其他国家的超预期货币宽松，以及美元汇率自身的周期性波动会给明年国际油价带来扰动。
相对而言供给因素对油价影响不大。面对此轮波澜壮阔的油价下跌，OPEC会议并未达成减产协议。美国原油库存增加，以及沙特阿拉伯重申不会减产，使得油价进一步深度下挫。近期国际能源署发布《世界能源展望》报告，预计OPEC以外的产油国将增加供应。随着原油价格的进一步下降，跌破生产成本线的厂商将会选择退出市场，从而减少部分原油供给。供给端的调整势在必行，利于油价再次走向均衡。
地缘政治风险对油价影响不容忽视。去年以来，地缘政治风云变幻：乌克兰事件持续发酵，引发西方国家对俄罗斯多轮制裁；“伊斯兰国”恐怖主义集团异军突起，引发美欧联手围剿，如此等等，不一而足。地缘政治动荡增大了全球经济运行的不确定性，从供需两端都会成为油价波动的重要风险因素。
对中国经济影响几何
2008年全球金融危机爆发以来，国际原油价格经历了明显的“暴涨暴跌”。可将这段历史划分为三个阶段：第一阶段：2008年6月－2008年12月，油价下跌同时油价增速下滑。受次贷危机影响，全球经济坠崖式下滑，英国Brent油价由138.86美元/桶跌至36.55美元/桶，降幅达73.68％，油价同比增速也由88.90％骤降至－61.94％。第二阶段：2008年12月－2009年12月，油价上涨同时油价增速攀升。在极宽松货币政策推动下，油价快速反弹至77.67美元/桶，油价同比增速飙升至112.50％。第三阶段：2009年12月－2012年6月，油价继续上涨但油价同比增速下滑。欧洲债务危机的爆发及蔓延，全球经济复苏乏力，而原油供应相对充裕，流动性效应减弱，共同导致了油价增速不断下滑。到2012年6月油价增速仅为-15.25％。这些特殊的历史阶段为研究油价上涨或下跌对我国工业行业PPI和企业主营业务成本的变化提供了很好的参照。
国际油价下降会带动我国工业部门PPI进一步走低，加大PPI通缩风险。根据产业链理论，上游产品的价格变化会对下游产品价格产生同向影响。数据显示，Brent油价波动对我国主要工业部门PPI均会产生一定影响，但影响程度不尽相同，传导时长也有所差异。具体来看，上游行业中，油价对煤炭及炼焦工业、石油工业的PPI影响较大且传导速度较快，对电力行业PPI的影响较弱且相对滞后；中游行业中，油价对化学工业PPI的作用强于并快于对机械工业PPI；下游行业中，油价对食品工业PPI产生的影响较为明显，而对纺织工业PPI的影响较弱。
我们计算了我国工业部门PPI变化对布伦特油价变化的弹性值，发现油价对我国工业部门PPI的影响力度和传导速度基本按照从上游到中游再到下游的顺序进行。2008年6月－2012年6月，弹性最大即受油价波动影响最大的工业部门是煤炭及炼焦工业和石油工业，其次是化学和食品工业，弹性较小的是电力工业、机械工业和纺织工业。从传导滞后时长来看，石油工业受油价影响最快，其次是机械工业和煤炭及炼焦工业，最后是电力工业、食品工业和纺织工业。如果明年国际原油价格中枢继续下行，那么我国工业部门PPI通缩状况也将很难改观。这会增加货币宽松的压力，也会拓宽货币宽松的空间。但这对未来货币政策走向十分敏感的资本市场来说，应该算是一个不折不扣的利好。
国际油价下降也会降低我国工业企业主营业务成本，利于企业盈利改善。原油作为最重要的工业投入品，其价格下跌无疑会使工业企业获益匪浅。根据我们的测算，Brent油价每下降1％，会导致我国工业企业主营业务成本下降约0.4％。但不同行业主营业务成本对油价变化的弹性不同，同一行业的主营业务成本对油价下降的弹性与对油价上升的弹性也不同。
具体来看，油价变化对主营业务成本影响较大的行业是石油工业、煤炭及炼焦工业、机械工业，对食品和电力行业的影响相对较小。同时，油价变化对主营业务成本的影响具有非对称性，油价上涨导致主营业务成本上升的幅度，大于油价下跌导致的主营业务成本下降的幅度。
简单推算可知，若油价在二季度探底至55美元/桶（预计今年四季度油价为64美元/桶，今年全年平均油价为100美元/桶），即油价同比下降45％左右，那么这将会使得整体工业企业主营业务成本下降约18％。在终端需求可能仍较低迷的背景下，如此规模的成本削减不啻“雪中送炭”。这将不仅有助于工业企业盈利的走稳甚至回升，也有助于坚定市场对股票市场的信心。
作者钟正生任职于国信证券宏观分析师，刘杰任职于中央财经大学金融学院
