近期股票市场持续上涨，A股总市值已经逼近甚至超越日本，成为仅次于美国的全球市值第二大的股票市场。在国际范围内，中国股市单位市值对应的企业盈利能力较低，总市值对应超高的交易换手率；截至2014年9月末，中国M2占GDP比重是美国的3倍以上，存贷款市场规模巨大。中国金融市场存在“虚胖”现象。

在这个时点，我们需要反思：金融市场是不是越大越好？笔者认为，基于当前经济总量，中国的金融市场已经够大，“大市场”不应该再成为金融市场发展的核心诉求之一。

以困扰我国的“融资难”和“融资贵”问题为例。唯大致上金融市场意味着原本容易获得融资的“好融资人”（如国有企业）更有可能拿到更多的资金，无助于解决原本弱势企业融资难问题；唯大致上金融市场意味着融资成本低的国有企业拿走更多的低成本资金，无助于解决融资贵问题。

中国金融市场经过几十年的发展，从自身规模角度来看，早已经过金融抑制阶段；从与GDP、企业盈利能力、居民财富等指标的匹配度来看，金融市场似乎已经发展过大。金融市场归根结底是为服务实体经济而存在，是为让更需要资金的人或组织获得资金，为金融消费者提供多种风险收益组合选择并提供风险对冲手段而存在。能够更有效地达到上述目标的金融市场，应该是在金融抑制与金融过度之间寻找到一个相对均衡区间的金融市场，在这个均衡区间内的金融市场可以被称为“宏观有效金融市场”。

由于参与主体的多样性和复杂性，一个有效交易市场的判断标准名目繁多，同时有效市场诸多判断标准彼此割裂且常有矛盾冲突。在金融市场中，行业中介群体往往基于单一目标驱动——利润，其盈利模式是以交易数量为基础而搭建，这也就是金融市场日趋变大的内因之一；政府短期更关注是否有足够多的渠道为经济活动提供更多的资金，较少关注市场长期发展问题；而监管者在行业变得更大和更有效之间，监管导向往往倾向于选择更大的行业规模。

解决中国金融市场有效性问题，决不能头痛医头脚痛医脚，而应从更高处着手，从制度顶层设计角度找到发展阻力的真实症结。笔者认为，定位金融市场发展相对均衡区间，同时统一诸多金融市场有效性标准的最合理操作指标是判断金融消费者的被保护程度，而它作为通往更有效市场的操作指标，将更具引导价值及现实意义。

通过保护金融消费者从而提升中国金融市场有效性的三个核心举措应该是：保证理性人参与市场、信息透明机制及严格法律约束。

非理性人参与是金融市场最主要的扰动因素。笔者讨论的非理性人包括具有软预算约束的融资人及投资人，利用法律、政策漏洞的融资人及投资人，未被充分教育的投资者等。

针对具有软预算的金融活动参与者，首先国家信用要与之隔离，否则就不应当进入盈利性或竞争性领域，同时要真正考核企业盈利等指标；其次，应当逐渐消除国有企业与私营企业经营中交易成本的巨大差异，近两年来随着以重新规范政府和社会其他主体关系的各项政策文件的出台，政府和社会其他团体的商业模式得到一定程度优化，未来还应从上层建筑角度持续深入推进此项工作。

之所以存在众多利用法律、政策漏洞的融资人及投资人，并不是因为没有相关规范市场秩序的法律或政策，更多情况是反映出违法、违规的成本过低，以及市场管理者并未配备足够多的力量来处理一件件违法或违规事件。金融市场管理者专注于维持市场秩序的制度建设，但并未在实践中有效监管市场参与者，进而也没有对众多违法违规人进行应有的处理。

未被充分教育的投资者是非理性人的另一个组成部分，主要是指个人金融消费者。金融市场中的卖方或者中介者，应向个人消费者充分揭示金融产品风险收益特性，把合适的产品卖给合适的消费者，在交易或销售过程中，不违规诱导、哄瞒金融消费者，关键是要做到卖方自律及买方教育。

保护金融消费者，从而建设有效金融市场的第二个核心举措是信息透明机制建设。让一切交易行为发生在阳光之下，是市场的基本准则。有效的信息披露机制形成，不应当仅仅停留在制度建设层面，更应当体现到制度的严格执行层面。普遍来说，金融消费者在交易中往往处于弱势地位，信息的获取途径不畅、信息的处理能力不强都极大地增加了金融交易风险。在股票市场上，信息披露不实或不充分甚至直接成为部分人的牟利工具，而由此导致的不公平交易极易引发零和博弈，使金融消费者损失惨重。

不应当把信息透明机制建设及执行当作金融市场额外的交易成本，因为它是一切金融市场有效运行的核心和基础。要加强对违反信息披露要求行为的惩戒力度，要让市场的全部参与人都平等地获取相关信息，保证交易信息的阳光化。

有效金融市场内在要求的第三个核心是严格法律约束。最好的办法是加大违规市场参与者的违规成本。很多保护金融市场规范运作的规则，往往重说教轻惩戒，重自律轻严查。一个核心问题是，监管者是否需要足够的激励去严惩违规者？没有完美的市场参与者，对监管者本身来讲也是如此。一方面，从职责所在的角度出发，监管者应当无条件忠实履行监管责任，大力查处各类违规事件及严惩违规者；另一方面，如果在整个制度及机制设计上，监管收益水平与监管履责程度完全不相关，也无法确保监管者执法必严及违法必究。是否应当把监管利益与市场违规查处相挂钩，进而形成良性运行机制，是未来要讨论的重要话题。

从目前中国的实际情况来看，监管者队伍中更多的是“立规者”，而“执法者”人员数量严重不足。经过20年以上的现代金融市场发展，中国的金融监管框架基本搭建完成，监管机制运行也基本有效。但监管队伍中的执法者数量远远不足，对于金融市场中发生的具体违法违规事件的监察及检查力度不够，很多违法违规事件没有得到法律应有的惩处，导致金融市场运行环境恶劣、运行效率低下，进而导致其他一切市场优化的诸多努力成为空谈。

最有效金融市场需要单一标准，保护好金融消费者是通往更有效市场的一个可靠选择，而所有利益相关者都应在此标准之下各司其职。未来，更大的金融市场应是在市场更有效之后水到渠成的结果。

作者为中国民生信托有限公司首席经济学家