在融资成本高、融资难度大的情况下，担纲地方政府融资重担的城投公司将眼光瞄向海外，试图通过境外发债、贷款的方式，缓解地方政府的资金困局。
刚刚过去的2014年，国家发改委外资司，也即负责审批境内企业境外发债的部门，慎重批准了北京、四川、广东珠海三地城投公司在香港发行“点心债”——一种规模较小的人民币债券。这也让排队待审的城投公司“看到了希望”。
境内企业境外发债有严格报批流程，负责此业务审批的主要是国家发改委外资司、中国人民银行货币政策二司。2011年国家发改委外资司公布，允许中国五矿、大唐集团等五家央企在香港发行总额为250亿元的人民币债券。
一些企业在与相关部委沟通发债事宜时获悉，今后国家发改委将允许更多的地方国有企业加入。虽然自2011年公布第一批名单之后，至今并未公布第二批赴港发债的企业名单，但是北京、四川、广东等地政府融资平台已经开始实质运作海外融资项目。
对城投公司来说，海外融资提供了一个未曾涉猎的融资途径。由于存在迫切的资金需求以及海外资金成本较低，各地城投公司更愿争先尝鲜。受访的评级机构、投行人士对《财经》记者透露，2014年下半年，陆续有一些城投公司咨询海外发债事宜。
2009年、2010年，国家实施4万亿经济刺激计划时，国内城投公司债券发行规模增长较快，两年共发行3661亿元城投债。由于银行贷款和债券陆续到期，近两年地方融资平台面临着较大的再融资压力。然而，国务院“43号文”出台之后，地方融资平台无法再利用政府信用融资，中证登提高城投债质押回购门槛之后，更是堵死了资质较差城投公司的融资之路。
对于城投公司海外融资，相关部委、市场人士看法不一。由于多数城投公司没有海外子公司，也没有海外业务，因而面临着如何增信、资金如何回流等问题。同时国家对地方政府债务进行甄别和清理，也让地方融资平台公司面临着很大的不确定性。受访的中国人民银行天津分行一位官员介绍说，央行鼓励海外发债募集的资金在海外使用，对于资金回流，需严格按照宏观调控政策执行。
海外找钱忙
成立于2008年的天津生态城投资开发有限公司（下称“生态城投资公司”），是负责中新天津生态城的土地收储、整理，基础设施投资、建设、运营的主体，也是在国家发改委排队待审的公司之一。
根据央行2014年6月27日的批复，同意7月1日起在生态城先行先试四项跨境人民币业务创新政策。其中最受企业欢迎的是前两项政策——生态城内注册的公司可以到新加坡发行人民币债券，在新加坡的银行机构可以对生态城内企业发放跨境人民币贷款。
这项试点，让生态城投资公司拿到了境外融资的“尚方宝剑”。作为生态城的投融资平台，生态城投资公司获得了在新加坡发行10亿元人民币债券的额度，目前相关方案已经上报国家发改委相关部门。通过与央行货币政策二司的前期沟通，预计募集的资金50％可以回流国内。
《财经》记者获悉，2014年新加坡金融机构向天津生态城内的企业发放跨境人民币贷款4.5亿元，其中生态城投资公司获得总额为3亿元的不同批次贷款。贷款期限一般为1年－3年，按照公司和项目不同，贷款利率一般在4.2％－4.8％之间（国内为6％），加上天津本地银行出具的保函、手续费，综合成本在5.5％左右。
中国银行新加坡分行助理总经理胡新泉2014年7月9日接受《财经》记者采访时说，目前，人民币在海外的价格(利率)比国内低，利用境外人民币贷款可以降低国内企业的融资成本。“假如是1亿元的融资，如果有2个点的差距，那节省的成本是非常明显的。”
在发债之前，生态城投资公司已与新加坡的金融机构做了充分的沟通。胡新泉介绍说，该行可以为到新加坡发债的企业提供担保，一些信誉好的企业可以直接在海外评级，到海外发债不仅可以降低融资成本，还可以提升企业的信誉。
在天津之前，北京、四川、广东珠海等地政府融资平台亦获准在境外发债。
2014年6月，北京市基础设施投资有限公司 (下称“京投公司”) 公布了20亿美元的海外发债计划。这则消息激发了更多城投同行出海融资的热情。
京投公司承担着北京市轨道交通等基础设施项目的投融资、前期规划、资本运营及相关资源开发管理等职能，它是首家在海外发债的地方融资平台。按照这份计划，京投公司可以在20亿美元“中期票据计划”额度内，多次发债。2014年6月底，该公司发行了12亿元的三年期点心债，票息利率3.75％，相比国内6.8％的发行成本，融资成本降低明显。
政府融资平台的财务状况（例如高负债、现金流紧张）一直为人诟病，京投公司为何能够得到投资者认可？
穆迪副总裁、高级信用评级主任钟汶权认为，北京市政府有望给予京投公司极高的支持，因此根据穆迪对政府相关发行人的联合违约分析方法，京投公司的发行人评级较其 BAA2的基础信用评估上有4个子级的提升。
在钟汶权看来，京投公司的经营需要政府在背后支持、参与，并非独立商业个体，所以在进行基本面评级时考虑了这些因素。此外4个子级的提升是考虑到极端情况，“例如出现财务危机的时候，政府会不会出手救它，假如我们觉得政府出手的机会比较大的话，级别提升得就比较高。”
据悉，对于极端情况下政府出手救助几率，穆迪内部分为极高、高、一般、低、极低五种情况，京投公司被归为极高的一类。
除了京投公司之外，其他地方融资平台也进行了不同额度的发债。四川省政府地方投融资平台——四川发展（控股）在2014年7月24日发行了10亿元人民币三年期点心债券，发行利率为5.15％。珠海大横琴投资有限公司于2014年12月在香港发行15亿元人民币债券。债券期限为三年，票面利率为4.75％。
增信与资金回流难题
在境外发债时，需要有增信措施，一般而言，中资企业可采用的增信措施包括支持函或安慰函、维持良好运营协议（下称“维好协议”）、回购权益承诺协议（下称“回购协议”）、人民币的备用贷款额度、备用信用证等。其中，“维好协议”和“回购协议”同时使用被广泛采用。
所谓“维好协议”，指的是一个具有法律约束力的协议安排，由发行人（子公司）、债券托管人和发行人的境内母公司共同签署，母公司声明会保持发行人运营良好，以便如期偿付债券本息。但是这并非担保，一旦发生违约，债权人无法向母公司索偿。“回购协议”则以法律文件形式约定，一旦发行人出现违约，母公司要按照“约定价格”回购发行人资产、股权，用于偿还债务。
近些年到海外发债的中资企业多采用两份协议同时使用的增信方式，京投公司亦是如此（见图1）。
四川发展（控股）采用了多种增信方式，其中包括备用贷款额度方式，由工商银行四川分行提供。备用贷款额度方式是指在境外子公司发债时，境内母公司会签署一份人民币备用额度协议，母公司同意在某些情况下为发行人提供贷款，该贷款将会协助境外子公司偿付债券本金和利息。在使用该增信方式的同时，四川发展香港的全资子公司怡升投资为债券提供担保。
珠海大横琴公司则采用备用信用证方式，由浦发银行香港分行开立。这意味着若发行人无法偿付债券持有人，则银行有义务偿付，相比其他几种，这是最强的一种增信方式，在此模式下，发行人可以获得较高评级，票面利率也更低。
珠海大横琴公司发行的15亿元人民币点心债，期限为三年，票面利率为4.75％。
除了增信，各地城投公司还面临资金回流的渠道问题。由于国内多数城投公司收入依赖于政府划拨的土地出让收入，其业务也多局限于国内，在海外既无子公司也无海外业务，因而它们在海外直接融资，首先面临的难题是募集资金如何回流。
目前海外发债资金回流比例最高为50％。以珠海大横琴公司为例，批准发行15亿元点心债，但认购账簿达到30亿元人民币；所募集资金50％回流境内，用于横琴口岸及综合交通枢纽等横琴新区市政基础设施建设。
据悉，京投公司有海外采购需求，通过设在香港的租赁公司采购，香港的租赁公司与国内公司形成债权债务关系，募集的另一半资金可用于偿还。
在监管部门看来，回流的人民币被视为“外币”，需要央行、外管局等部门审批后方可进入国内。资金回流难题正是计划海外发债的城投公司需要考虑的。一位业内人士提醒道，“想通过海外发债偿还国内债务，在现在监管环境下是不可能的。”
一位正参与城投公司海外发债的人士介绍说，对于另外50％的募集资金，主要有以下几个方面考虑，一是通过当地银行委托贷款，将募集资金存在当地银行，之后通过跨境人民币贷款的途径回流。另一种方式是在海外成立一家投资公司，以外商投资形式回流。
过去很多房地产企业所募集的资金，有过通过外商直接投资（简称FDI）形式流回国内的经验。但对城投公司而言，还存在另一问题，即房地产项目可以由外商控股，而城投公司运作的多是市政项目，不允许外商控股，因而通过FDI形式流回国内的渠道受限。
“内保外贷对这些企业到国外融资有好处，现在并不要到外管局审批，主要靠自律。但假如发现一家企业一半资金通过股权、债权形式返回国内，就属于违规，担保就失效了。”一位业内人士透露说。
对于发行境外非人民币债券而言，资金回流路径较为清晰，但它面临的是另一个问题——汇率变化的风险。
出海潮涌第三波
随着人民币国际化进程加快，海外人民币存量越来越大，相应的投资需求也增大，这就要求中国能够提供更多的投资产品，促进人民币回流。在此背景下，发展离岸人民币债券市场就显得十分必要。
香港是人民币最主要的离岸市场,其次则是新加坡、伦敦。2007年7月，国家开发银行在香港发行了第一只人民币债券，拉开了香港人民币债券发行的序幕。2011年11月，宝钢集团作为首家境内非金融企业进入香港离岸人民币债券市场，紧随其后的是五矿集团、大唐集团、华电等非金融类央企。
目前，国家发改委主要依据2012年5月发布的《国家发改委关于境内非金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券有关事项的通知》文件对发行企业进行审批。从发行主体来看，以不同类型央企、房地产企业为主。从发行规模来看，金融机构占据主导地位。截至2013年末，国家发改委共批准了境内机构赴港发行人民币债券1200亿元，其中金融机构910亿元，非金融机构290亿元。
2010年后，香港离岸人民币市场一大看点是内地房地产企业纷纷赴港发债。这和当时国内房地产调控政策加码有关，内地房地产企业在境内融资受到限制，就开始寻求到海外融资。2010年12月在香港发行人民币债券的佳兆业集团控股有限公司，是较早尝鲜的内地房地产企业。
“最早到港的一批是红筹公司，香港设立公司控股国内资产，自己去发债不受国内监管，募集资金通过FDI形式进入，也不用审批。最近一两年的趋势是在香港设立一个公司，用维好协议加上股权回购协议来进行运作，像万达、金地等公司就是这种结构。”一位资深评级人士介绍说。
离岸人民币债券共有两种，一种是以人民币面值计价和结算的债券，被称为“点心债”（DSB）；另一种是以人民币计值但以美元或其他货币结算，被称为合成债券（SB），它最先在境外可转债市场被提出。两种不同类型债券风险不同，收益也有较大差异。
“我们观察到，点心债市场一直比国内的国债、政策性银行债低100个－150个基点，过去几年一直是这样。”钟汶权告诉《财经》记者。
内地很多房地产企业赴港发行的不少是合成债券，发行利率在8％－11％之间。它之所以受到欢迎，是因为投资者购买该债券可以享受到人民币升值的好处，而发行者募集的资金是美元，可以通过FDI形式进入内地房地产市场。
2015年1月1日，佳兆业集团宣布未能偿还2014年12月31日到期的汇丰银行4亿港元贷款。据悉，包括人民币可转债在内，佳兆业未偿付的境外债券总额为25亿美元。这家位于深圳市的房地产企业，是较早探路香港资本市场的房地产企业，此次违约或许进一步打击投资者购买类似高收益债券的热情。
不过，从2014年城投公司发行的债券认购情况来看，它们却获得了更多的投资者认可，由于有政府信用作为担保，可获得更高评级，发债成本也更低。
钟汶权认为，并非所有城投公司都可以去国外发债，“一般来说，城投类公司财务数据是不好的，我们看的更多是跟政府的关系”。
在他看来，京投公司与北京市政府的关系是稳固的，而且政府财政拨款也有文件依据，且已形成机制。2008年－2012年，北京市政府每年从财政预算中向京投公司拨款约100亿元，并将在2013年－2035年进一步增至155亿元。
对于其他城投公司能否复制京投模式，评级机构看中的是公司做的项目是否有很高的战略，是否跟国计民生相关；政府的财政拨款有没有建立稳定的机制；地方政府的财政实力；中央政府是否允许地方政府提供财政担保等各项条件。
2014年10月，国家出台文件，要求地方融资平台不再新增政府性债务，一些地方政府不再为城投公司出具保函，这对于谋划出海筹资的城投公司来说，不啻被泼了一盆冷水。
中国外汇投资研究院院长谭雅玲告诉《财经》记者，境外投资者购买人民币债券看中的是人民币升值预期，一旦有风险，在二级市场恐慌性抛售的概率很大。谭雅玲提醒，国内城投公司不要急于去海外发债融资，要先解决城投公司的内生性问题。
城投债未来途穷
在国家甄别、清理地方政府存量债务背景下，国内的城投债已经走到即将淡出的十字路口，2015年被市场人士看做是城投债的“最后时光”。
2014年10月，国务院下发了《关于加强地方政府性债务管理的意见》，这份“43号文”明确地方融资平台不再新增政府性债务。之后财政部发布的《地方政府性存量债务清理处理办法（征求意见稿）》提出，截至2014年底的存量债务余额应在2015年1月5日前上报，存量债务将纳入预算管理；统筹财政资金优先偿还到期债务；2016年只能通过省级政府发行地方政府债券方式举债。
银行贷款和发行债券是地方融资平台的两个最重要融资途径。其中，债券发行规模在2009年以前很小，4万亿经济刺激计划实施以后，城投公司规模迅速扩张，国内城投债也大幅增加，2009年城投债发行数量和规模是2008年的7倍多（见表1）。
由于国家对地方举债政策收紧，城投债在2015年将逐步淡出，因而在2014年上演了“最后的疯狂”。市场对城投债的追捧近乎狂热，“是城投债就买”。
根据Wind数据统计，国内2014全年共计发行1061只城投债，发行总规模为12146亿元，同时利率创下新低。11月中旬，五年期AA城投债收益率比同期同等级中票低33bp，与同期国开债利率低到107bp相比，市场热情可见一斑。
到了2014年12月，城投债发行规模开始收缩。Wind数据显示，12月城投债发行规模由11月832亿元降至580亿元，同比多增量由正转负，为-6.8亿元。光大证券宏观研究团队估算，季节调整后城投债发行量较前月下降约200亿元，为606亿元。扣除12月518亿元的到期量，12月城投净增规模仅为62亿元。
城投债整体票息率改变此前一直走低的态势，在12月由此前的5.6％提升至6.2％。同时，评级方面，评级下沉趋势有所缓解。
冲击最大的当属2014年12月以来，多个地方政府相继取消了为融资平台发行债券提供担保，由此引发了市场对城投债市场的担忧。
2014年12月11日，江苏省常州天宁建设发展有限公司发行的“14天宁债”，在发行过程中，因天宁区财政局发布了一则更正函，明确“该项债券不属于政府性债务，政府不承担偿还责任”。历来由政府作担保的城投债突然生变，最终不得不延期发行。一周后，乌鲁木齐国有资产投资有限公司(公司债券简称“14乌国投”)也发生了类似变故，公司发布公告称，由于簿记工作结束后，出现影响本期债券簿记建档结果的重大事项，决定中止本期债券发行。
在此之前，国家发改委已提高了城投债的发行门槛，中国证券登记结算有限责任公司也提高了质押式回购资格准入门槛，主体AA-有抵押债券被取消回购资格。
光大证券宏观研究团队认为，在城投债逐步淡出的过程中，地方政府债、项目专项债、PPP债是否能接过城投债的融资功能，目前还存很大变数。这将给基建投资带来不利影响。
地方融资平台境内发债环境“生变”，必将给它们的出海融资之路蒙上阴影。未来的海外融资将产生何种变数，目前亦仍未知。
