全球资产配置是一种自上而下的基于宏观面的投资，其核心是分散风险。2015年，全球经济、货币政策及市场环境的持续分化，会造成大类资产在风险收益上的分化，从而降低其相关性，这将有利于大类资产配置。
核心逻辑：弱复苏与货币分化
2015年全球资产配置将围绕经济的弱复苏及货币政策的分化展开。
全球经济的弱复苏已经持续了五个年头。这种弱复苏又被称为“新常态”或“长期增长停滞”。其特点就是经济增长减缓、储蓄增加、投资下降及实际利率下降。最近，各国经济增长出现更大分化：美国经济增长表现强劲且在加速，而其他国家的经济则在减速。
美国经济的增长受益于各种因素，既有主动的政策推动，如宽松的货币政策及其带来的房地产市场的企稳、股市的大幅上涨及就业的持续好转；又有客观的、甚至运气的因素，如持续的科技创新及新能源的发展等。这种内生性增长具有较强的可持续性。
欧元区经济则再次减速，甚至可能形成通缩。欧元区统一货币和非统一财政的结构性矛盾从未根本解决，各成员国经济增长分化，失业率居高不下。高失业率会抑制消费，从而抑制增长，而且容易积累和激化社会矛盾。
日本经济增长波动加大。安倍经济学的核心是货币政策、财政政策及结构改革这所谓“三支箭”，目标为走出通缩。数量质量宽松（QQE）刺激了股市，压低了日元，但并未为实体经济带来好转——其出口没有任何实质性改善，消费则因2014年4月份的消费税上涨而大受影响。而通胀在扣除了消费税上涨的影响后，也未达到央行目标。
中国经济正在主动减速，以调整结构和提升增长质量，并降低对外需的依赖。这需要舍弃对经济，尤其是房地产行业的强刺激。中国的经济和金融数据在2014年9月份之后都超预期走弱。其中，社会融资规模自7月份大幅下滑至2737亿元后，一直处于多年来的低位。通胀自8月份开始跌破2％后，也是一路下滑，直至11月份的1.4％。生产者价格指数更是从2012年3月份开始就一直处于负值区间。
由于经济数据全面下滑，中国各级政府开始放松房地产紧缩政策。而央行的降息，则对房地产市场产生了进一步的刺激，商品房成交量在2014年11月环比大幅上涨。房地产市场的软着陆将成为2015年中国经济软着陆的基础。
宏观背景决定了全球资产配置的市场逻辑：全球经济持续弱复苏且增长分化，从而形成各国货币政策的分化：美国加息，日本和欧洲央行持续宽松。资金流动推升美元，并对大宗商品施压。股票等风险资产因全球经济的复苏仍将获取正收益，但收益率较之前或降低。低通胀及低利率的环境将延续，尽管利率水平会随着美联储加息而最终上升。在2015年的某个阶段，市场对美联储加息的预期会加强，波动率可能会随之上升。但波动率最终会回归低位。
资产配置五大主线
2015年全球资产配置将有五大主线：低通胀（及货币政策分化）、强美元、人民币震荡、大宗商品走弱、低波动率（但波动率自身震荡加剧）。
第一，低通胀及各国货币政策分化，将是全球资产配置最重要的考虑。
低通胀是全球经济弱复苏的一个主要结果，业界则用低胀（Lo-flation）对之描述。过去五年，全球经济复苏缓慢，造成工资增长缓慢，从而使得通胀水平及通胀预期都很低。其中，美国的通胀会因美元上涨而有额外的下行压力。欧洲的经济增长缓慢，失业率居高不下，有通缩风险。日本因为长期处于通缩之中，通胀预期难以形成。中国在经济减速的背景下，通胀也是一路下滑。这样，包括美国、欧元区、日本及中国在内的全球主要国家的通胀水平都低于央行的通胀目标。
低胀会形成低的名义利率，有利于固定收益类资产。但是，对于名义利率已经逼近零的国家来说，低胀或通缩会形成过高的实际利率，对实体经济不利。中国因为在金融危机之初采取了大规模刺激政策，积聚了大量债务，一旦发生通缩其负面影响会特别大。
各国央行都会非常重视通缩风险。面对可能发生的通缩，欧元区及日本央行会加大货币宽松力度。欧洲央行甚至有可能很快实施量化宽松。中国央行于2014年11月份超预期宣布降息，在事实上开启了全面宽松。美国则因为经济增长及就业都在持续好转，有望在2015年如期进入加息周期。
主要央行在货币政策上的分化，会通过利差及资金流动而反映到汇率变动上。汇率成为国际上传输通胀的渠道（欧元区及日本可以通过货币贬值来输入通胀），并因此成为一些国家央行显性或隐性的政策手段及目标。
对资产配置来说，低通胀有利于固定收益类资产，货币政策的分化将有利于美元资产，不利于欧元及日元资产。
第二，在货币政策的推动下，美元将持续走强，并可能进入一个长期的上升周期。
美元走强有多方面原因。2014年以来美元的走强，其第一阶段主要源于其他货币走弱。以欧元为例。欧元区经济增长在2014年4月底开始下滑，引发市场对欧元区经济下滑及通缩的担忧，以及对货币宽松的预期。欧元随即下跌。而欧洲央行确实如期加大了宽松力度，在6月份开始实施负利率政策。这促成欧元汇率的第二轮下跌。随后，美元指数在7月1日开始全面上升，并于7月底突破之前的交易区间。可以说，这一阶段美元指数的变动主要由其他国家基本面变弱而造成。
美元指数随后的上涨更多由美国自身基本面推动。2014年7月30日，美国二季度GDP数据公布，从一季度的-2.1％强力反弹为4.6％，远远超出市场预期，显示出美国经济增长的相对强势。这引发美元指数新一轮的迅速上涨，其推动力就是经济增长差异引发的市场对货币政策的预期。事实上，在美国经济强劲增长的同时，欧洲、日本及中国的经济数据都在日益下滑。美联储如期在10月29日政策会议上宣布了量化宽松的终结。欧洲央行则于9月份超预期第二次下调利率。而中国央行在11月21日亦宣布下调利率。
2015年，上述美元走强的逻辑将延续。美国经济将保持相对增长优势，美联储因此可能于2015年中之后开始加息。但欧、日出于经济增长及通缩风险的考虑，可能会将货币政策进一步放松。包括中国在内的大部分发展中国家也将维持宽松的货币环境。货币政策的分化，形成有利于美元的利差环境，促使资金回流美国。美元在1980年至1985年，及1995年至2002年之间分别上涨60％到70％。相对历史而言，美元仍有相当大的上涨空间。
美元若大幅上涨，将通过影响流动性而对世界产生深远影响。发展中国家受美元上涨的冲击会更大。大宗商品价格也将承压。
对于资产配置来说，强美元意味着减配大宗商品及发展中国家资产。
第三，美元上涨的背景下，人民币或许震荡，但不会出现日元或卢布式的大幅贬值。
人民币在2014年打破了长期稳定升值的预期，对美元汇率出现两次较大幅度的波动。第一次波动发生于1月至4月，人民币对美元贬值达3.3％。这次贬值形成市场震荡，套利资金措手不及，遭受了损失。套利资金的抛售，还造成铜等大宗商品市场的动荡。
人民币的第二次贬值始于2014年10月29日。不过人民币在这两次的贬值幅度均很小。市场之所以反应强烈，主要是打破了长时间培育出的人民稳定升值预期。同时，这反映出市场对未来的焦虑，也即担心人民币会出现类似日元的走势。
人民币大幅贬值的概率极低。首先，人民币贬值很大程度上归于美元的升值。其次，人民币目前的“贬值”，实际更多是“波动”。这种波动亦符合政策目标——人民币汇率的波动会对套利行为产生一定抑制。还有，中美依然存在贸易顺差。只要中美贸易顺差存在，人民币的升值压力就会存在。最后，中国正在大力推动人民币的国际化，稳定的币值有利于国际市场对人民币的接受。
人民币的波动符合政策目标，但人民币不会出现日元或卢布式贬值。
对于资产配置而言，人民币震荡意味着人民币套利机会减少，美元资产的收益更加具有吸引力。
第四，大宗商品会因为供求失衡及美元走强而持续承压。
供求周期是影响大宗商品价格的重要因素。大宗商品在金融危机之前的暴涨，吸引了投资及技术研发，从而提高了供给。这在2014年全球尤其是中国经济增长减缓的情况下，形成了大宗商品供大于求的局面。
原油是典型的例子。美国页岩油和深海原油的投资及技术进步，使得美国原油产量迅速从每天600万桶增长到900万桶，增加了国际市场原油的供给。2014年下半年开始，欧洲、日本及中国经济的走弱，又降低了需求。供求失衡，再加上投资者的减仓，使得原油价格急剧大幅下跌。
黄金的价格更多受需求波动影响。黄金的供给相对稳定，但需求方的投资及避险需求波动较大。投资需求还赋予黄金以很强的金融属性，使其价格受利率及汇率影响。不过，在地缘政治频发的2014年，黄金并没有大涨，显示其避险功能的减弱。在避险需求日益消退的情况下，黄金在2015年将承受美元上涨的压力。
铜是与经济增长紧密相关的金属。由于投资者的参与，铜也有较强的金融属性。在全球经济持续弱复苏及美元走强的背景下，铜有望走弱。
农产品的价格主要受供给波动影响。天气、灾害等供给因素的预测相对较难，因此由灾害等供给冲击会形成农产品价格的大幅波动。原油价格的下跌会降低农业生产成本，有助于农产品价格下降。
2015年，全球经济的弱复苏以及美元的上涨，会对大宗商品产生持续的下行压力。这意味着对大宗商品的减配。
第五，金融市场波动率自身的波动可能加大，但波动率水平或总体维持低位。对美联储的加息预期将是波动率上升的导因。而经济、政策及市场环境则决定了波动率最终下降。
经济方面，全球经济增长尽管疲软，但在总体相对宽松的货币环境下，复苏将持续。经济增长的波动率也将因各国宏观审慎监管而被压低。利率在经济的弱复苏及大宗商品走弱的情况下，也将维持低位。这样，从经济增长到通胀、利率等主要宏观指标都将维持相对低位，且波动小，从而形成金融市场的低波动率。
对于资产配置来说，低波动率意味着金融体系杠杆可能持续增加。而波动率作为资产类别亦有做空的交易机会。
权重调整与风险规避
上述宏观及市场逻辑，具体到资产类别就形成如下结论：风险资产在2015年仍将获取正收益，但收益率较之前降低。以美股为例，标普500收益率或降至两位数以下。美元进入上升周期，汇率市场出现交易机会。大宗商品持续承压，收益率或总体为负。金融市场或许会因为对美联储的加息预期而出现动荡，但波动率最终会下降，并停留在低位。
具体到资产配置上，由于每个投资者的财富状况、投资期限及投资目标不同，对资产配置的要求就不同，在有效前沿上的位置也就不同。这就意味着并不存在一组适用于所有投资者的通用配置权重。
尽管如此，上述分析依然能够为投资者提供一个对权重做战略调整的方向性思路：
风险资产总体预期正收益，意味着对各类风险资产仍保持基础性标配。在此基础上，由于美元上涨，可增加对美元资产的配置。
权益类资产受益于一些结构性发展（比如在美国受益于公司借债发放股息等措施，在日本受益于公司治理及养老金资产配置改革），相对于固定收益类资产将会有更高吸引力，因此可以相对增配。固定收益资产中的国债则可能带来负收益，可做战略性减配。大宗商品预期收益下降，可战略性减配。
对于另类投资，如果将外汇作为资产类别，可战略性增配美元及美元资产。如果将对冲基金作为一个资产类别，由于金融市场表现的分化及波动率的上升，可以增配对冲基金。
未来总是不确定的。2015年既有向下的风险（downside risk），也有向上的风险（upside risk）。向下的风险包括地缘政治风险、中国房地产市场硬着陆风险以及美国经济增长下滑风险等。向上的风险主要是中国A股在2015年泡沫化并带来高额收益的风险。
其中，中国A股将在2015年呈现出罕见的向上的风险。自从2014年11月21日央行意外降息后，A股连续大幅上涨。对此，市场并无统一的合理解释，而是更多将之理解为投资者非理性的泡沫行为。但换个角度，亦可认为市场极其有效地，在极短时间迅速消化了改革等种种未来利好。在情绪、资金及政策推动下，A股市场或许会在2015年出现严重泡沫化并持续大幅上涨。泡沫无法预测，因此作为向上的风险预警，可对A股进行标配。
作者为易方达基金管理有限公司首席宏观策略分析师
