每当“泡沫”大潮到来的时候，就像一场呼啸而过的台风，风暴到来前晴空万里、阳光明媚，一切都会显得那么光辉灿烂，让人心旷神怡。一旦海啸冲过，又会将所有不经磕碰的建筑和植物连根拔起，摧枯拉朽、排山倒海，让人不寒而栗。

那么，泡沫崩溃之前是否会有什么征兆呢？

利空不空 利多不多

按照一般规律，利空消息往往会使股价下跌。1987年10月16日，一艘悬挂美国国旗的油轮在波斯湾被伊朗的导弹击中，股市暴跌108点，创下前所未有的最大单日跌幅。

在股价的沸腾期，会出现“利空不空”的现象。就是说即便利空消息出现，股价照涨不误。

在日本股市居高不下的最后一年——1989年，1月日本裕仁天皇去世、5月日本中央银行提高法定贴现率收紧银根、7月东京发生了中等规模的地震等等。所有这些利空消息，对当时的日本股价的涨势没有任何影响。如是，反而预示着拐点已经不远，你听到的也许就是他下楼的脚步声。

而泡沫一旦进入崩溃，再好的利多消息也无力回天。

1929年美国股市崩盘第一天，正好是英国首相丘吉尔访美去纽交所参观，而且他把此行美国演讲费的2万英镑，全部买成了股票，但却对股价崩溃没起任何作用。留给丘吉尔的唯一印象是：纽交所里人们慌乱紧张地乱跑，就像热锅上的蚂蚁。

同样，一个并不那么重大的利好消息，如果会让股价升腾，说明市场已经探底。

2009年3月美国花旗银行“业绩转稳”，美国政府200亿美元的援助见效。仅一天，该公司的股价就反弹了40％，标普指数上扬6.5％。不是花旗的业绩回复，而是人们的信心回复了。信心不在，一切瞎掰。

板块联动

所谓板块联动，是说某一行业，如建筑业的股票，不管该业内各上市企业间盈利多寡、人事变动、经营状况的差别有多巨大，几乎所有同行企业的股票同时上涨。这种现象确实很常见，但其实本身说明股价已经完全脱离了实体经济，股票的投机性已经很强。

板块联动可以说是牛市的重要特征，当这种联动性高到一定程度时，也就亮起了警灯，股价的崩盘也许已为期不远。如20世纪80年代日本泡沫期的股价，即便上市公司利润下降明显、公司增发股票，但股价反而还是大幅上涨，就是不祥之兆。股价还能持续上涨到哪，就靠你的幸运指数了。

1929年9月3日，美国股市道琼斯指数冲上了最高点。第二天，一位名叫罗杰·巴布森的投资顾问预言股市即将崩盘。这一天距离股市大崩盘只差一个月。然而，没有人相信他的话，就是股市大崩盘之后，也很少有人记得这个“乌鸦嘴”，因为他从两年前开始就一直在这样叫喊。当时的记者甚至管他叫：“巴布森精神病”。

2000年美国科技股大跌前，包括罗伯特·希勒在内许多人也发出过警告，但同样没有人信以为真。

外资撤离

相对于国内投机资本，外来户（外国投机资本）由于不熟悉当地情况，会显得更谨慎些。比之当地 “土豪”，他们更像地震之前就有预感的小动物，稍有风吹草动，就会惶惶不安；一旦有了大地震的预感，退市速度之快也是当地投机家远远跟不上的。

日本泡沫股市崩盘是在1989年。其实，早在此前的1986年前后，一些外资投机资金，就已开始撤出日本股市。因为面对日航股票400倍的超高市盈率、农林业股票319倍的市盈率，他们比头脑热得发烫的本地日本人冷静的更早一些。

1720年英国“南海公司”股票泡沫时期，所有人都在借钱炒股，股票在六个月内上涨了8倍，民间利息上涨到20％。

2007年中国股市峰期，黑市利率攀升了4倍。在股市疯狂的龙卷风口，央行提高准备金率，反而会成为黑市利率扶摇直上的可乘东风。

涨息引爆

每次股市大崩盘前，总会看到政府拔高利率。美联储在2004年6月以后就开始升息，到2006年6月17次加息，将利率从1％推高至5.25％。

1989年底，三重野康替换墨田智接手日本央行，以“不拥有一张股票”的三重新官上任第一把火，就是要刺破泡沫。于是继同年5月之后，再次提高法定贴现率。

三重放话：希望看到房地产价格下跌20％。之后，他五次调高利率达到6％。1990年1月初，日经指数下跌超过5％的2000点，几天后下跌约3％。三重和美联储主席一样，也许管束泡沫的出发点并没什么不好，但他们的通病都是不知道泡沫是什么、泡沫有多大。所以也就不可能知道怎样才能抑制泡沫。到1992年8月东证指数平均14309，比1989年下跌63.2％。

2007年中国股价崩溃前，中国人民银行自9月25日起，7次上调存款类金融机构人民币存款准备金率，累计上调了3.5％。

泡沫崩溃中的日本，1991年富士银行伪造2600亿日元存单；大阪泡沫时期红极一时、靠通宵法事装神弄鬼来“判断”股市走向的“尾上夫人”，唆使银行职员伪造3420亿日元存单骗取日本兴业银行贷款，致该银行总裁辞职，她本人宣布破产，从日本最大投机家（财富最高时5000亿日元）变成了最大负债人。

1992年小谷光弘负债2500亿日元破产，随之一位高位政治人物入狱、两家银行总裁辞职。另外包括政客、帮会头目、公司董事、公司操盘手等的几十人与此牵连。

系满公司倒闭后，发现该公司所藏数千幅画作的“评估证书”都是伪造的；警方突然搜查了日本茨城乡村俱乐部，发现它获得批准的会员资格只有2000个，但实际上卖出了近5万个。更夸张的是岩间高尔夫俱乐部，帮会老大石井进以该俱乐部的名义，大量销售捏造的会员权、获利380亿日元。

1992年底，东京市中心的房地产价格，比最高点下跌了约60％，导致整个银行系统的坏账可能高达60万亿日元。

1996年11月 “阪和银行”申请破产、一年后排行第十位的“北海道拓殖银行”倒闭。1997年，“三洋证券”成为日本战后第一家倒闭的证券公司。“住友银行”被兼并实际上就是破产。

几乎所有的东西都在涨价，“投机热”会拉动全国物价全面上涨。一根“人间国宝”制作的竹制牙签，甚至可以卖到1万美元（约合1989年的8.6万元人民币）。

房地产泡沫和股市泡沫是“双胞胎”。截至1989年底，日本经济泡沫存量约2083万亿日元，为泡沫崩溃前1989年GDP402万亿日元的5倍。东京、大阪、名古屋等六大城市经济圈的商业用地价格指数1985年比1980年上升了53％，1990年比1980年上升了525％；同期日本全国土地的平均价格上涨了1倍以上。

机构挤兑

1929年大萧条前， 美国50％的住宅被抵押后，贷款炒股；1989年日本泡沫峰期，各种艺术品、古董、店铺、宝石都被作为抵押，变现炒股。

导致泡沫崩溃前，日本证券市场1989年的市值达640万亿日元，是1980年81万亿日元的7.9倍、1970年16万亿日元的40倍。就是说，1970年－1990年，每年有相当于1970年市值2倍的钱不断涌入金融赌场。

1929年大危机金融体系的崩溃是被普通民众的“挤兑”挤垮的；而2008年金融风暴，可以说是被金融机构之间的“机构挤兑”所拖垮。

1930年以后，美国“存款保障制度”基本上解决了一般挤兑问题，而2008年金融风暴的教训告诉我们，仅此这样还远远不够，还需要一种金融机构的信用保障制度。

“机构挤兑”发生在国际间，也会引发连锁国际金融危机。如1992年的欧洲汇率危机、1995年风起墨西哥的拉丁美洲金融风暴、1999年的亚洲金融风暴无一例外。

亚洲金融风暴期间，本来新加坡、中国香港、韩国等地，虽然或多或少都存在一些投机资本的活跃，国家本身也有一定程度的债务，但都还没有到崩溃的边缘，也一一落马。

随着中国资本自由化大门的打开、国际资本和“热钱”在中国的活跃，会对中国的金融机构安全构成威胁。2008年全球金融风暴发生时，中国银行系统“我自岿然不动”的表面“稳定”会被打破。门窗没开，温室里的花瓣自然婷婷玉立。

政府护盘

几乎所有国家，美国、日本和中国，市场开始价格暴跌时，都会有要求政府“护盘”的呼声。赚钱的时候，赌家获利；赔钱了要政府买单，岂有此理？

政府“护盘”的事情却有发生。1987年日本原国有企业电报电话公司上市后，股市出现下跌后，政府通过大藏省要求几大券商稳定股市后，股价随之反弹，当时给民众留下“政府护盘的对象，不仅是电报电话公司，而是整个股市”的错觉。

1992年日本股价跌到20000点以下后，在大藏省的压力下，四大券商同意股价回暖前，不再发行新股或认股权证债券。

迄今为止，没有政府护盘一定成功的经验，相反，政府护盘却往往暗示投机市场价格下跌的压力已相当巨大，大跌在即。反过来说，如果政府护盘确实“有效”，那么政府不出面护盘，价格也跌不到哪儿去。

瘟神往往会在所有人都沉浸在梦里的时候，悄然而至。1929年大萧条源于股市暴跌，那次金融投机的崩溃，以及此后的经济恐慌，其规模之大、来势之凶猛，是有史以来最惨烈的。但对中国人而言，这不过是一个“遥远的传说”。

在1929年10月25日股市崩溃前，可以说没有出现任何负面或反常迹象。美国蒸蒸日上、朝气蓬勃，经济状况无比良好、汽车销售量超过500万辆、各种新式电器接踵问世应接不暇，库存没有增加、物价非常稳定。回顾当年，每个美国人都会说：20世纪20年代是美国最好的年代。而就在这“无声处”，惊雷乍响，股市突然间一泻千里。

1990年1月的日本股价的坍塌，也同样没有任何征兆，而且在1989年底还照常来了一次“鲤鱼打挺”（年底最后一次跳涨）。

泡沫崩溃前，确实曾经有过各种苗头或征兆，但其中没有任何一个可以具有仙人指路的功效。预知地震，谈何容易。

那么，是否能有一种通过对泡沫膨胀极限的测定，做出稍微科学一些预测的方法呢？

泡沫总量说

社会用于金融投机的资产或金钱，是一个有限的量。人们不可能停下一切消费，把所有收入都用来炒股；即便将所有财产全部抵押出去，得到的贷款也会是一个定量。投机市场再热，金融机构也不可能提供无担保贷款。个中道理和老鼠会的寿终有相似之处。

这样，包括海外游资在内、当泡沫膨胀到极限附近时，价格上涨会出现停滞——到了全社会已无再多柴薪添入时，篝火的燃烧就到了拐点。

一旦投机市场价格碰到天井，千万根已经绷了太久的神经会在一瞬间断裂。即便没有风吹草动、甚至没有蝴蝶翅膀的抖动，砂器也会坍塌。那便是美国1929年悲惨的一幕。

根据泡沫膨胀的极限——泡沫极限系数，也许至少可以成为预知泡沫极限的经验数据。

泡沫系数计算式：B=(Bp/GDPp)×Ar

（B是泡沫系数，Bp是人均泡沫存量，GDPp是人均GDP，Ar是资产泡沫存量率）

其中，Bp/GDPp是泡沫承受力Bb（Bearing capacity），它标志在特定经济发展水平，民众对泡沫的承受和支撑能力。

资产泡沫率（Σ资产泡沫存量／总资产），则显示一个国家已经有多少资产被卷入金融投机并成为了泡沫。例如1990年日本资产泡沫率0.50，大约标识日本50％的资产，已经被抵押贷款后变成了泡沫。

日本1990年的泡沫系数：1980年－1989年日本资产泡沫存量1768万亿日元。1989年的人均泡沫存量12.6万美元（1541万日元、汇率＝1∶140）／人均GDP2.52万美元，泡沫承受力Bb＝4.6，显示当时日本的泡沫承受和支撑力已经相当高；再乘以资产泡沫率（Σ资产泡沫存量／总资产）Ar＝0.50，作为泡沫崩溃临界点的“泡沫系数” B＝2.3。

美国2008年的泡沫系数：美国1989年-2008年的资产泡沫存量23.2万亿美元。2008年金融风暴前，美国2008年的泡沫系数为：人均泡沫存量61681美元／人均GDP48407美元，泡沫承受力Bb＝1.27；再乘以美国2008年的资产泡沫率Ar＝0.60，这样美国的“泡沫系数”B＝0.76（参考：80年前1929年大危机时，美国1922年-1929年的资产泡沫存量为2199亿美元，当时的泡沫承受力为：人均经济泡沫存量1787美元／人均GDP838美元，Bb＝2.1）。

中国目前2012年的泡沫系数：中国按照2012年城镇人均GDP约7700美元（4.8万元人民币）／人、经济泡沫存量145.6万亿元人民币计算，中国的泡沫系数约为：人均泡沫存量1.7万美元（29万元人民币／城镇·人）／7700美元（人均GDP约4.8万元人民币），泡沫承受力Bb＝2.2；再乘以中国的资产泡沫率（Σ资产泡沫存量／总资产）Ar＝0.22，泡沫系数B＝0.48。

就是说，目前中国泡沫系数是0.48，差不多相当于2008年金融风暴前美国泡沫系数0.76的63％、日本1990年泡沫崩溃时泡沫系数2.30的20.8％。特别是中国2012年的资产泡沫率仅0.22，比美国2008年的0.6、日本1990年的0.5低很多。应当说，中国的经济泡沫离崩溃还有一定距离。

日本的经济泡沫是在1984年以后的五年中突发性地膨胀起来的，其速度和规模远远超过美国2008年、2000年之前的十年。1990年日本在泡沫系数2.3附近的崩溃，应当说是泡沫达到了极限。因此，该数值似乎可以作为泡沫极限的参考峰值。

2008年美国在泡沫系数0.79时就出现坍塌，说明泡沫未必一定在达到极限后才会崩溃，“两房”倒闭的导火索已经足够将其引爆。

中国的特殊国情是：第一，中国的股市泡沫已经在2007年股价崩盘后大幅萎缩，目前的泡沫主要是房地产等泡沫。而日本1990年是股市泡沫与房地产泡沫同时崩溃；美国2008年是以金融投机市场泡沫为主的崩溃。与现阶段中国主要是房地产泡沫的情况会有所不同。

第二，泡沫存量是用总资产增量减去净投资总量计算得出，而中国房地产价格的上涨，很大部分是各级政府土地转让费的不断加码造成的，并非全部是投机资本炒作的结果。

由于中国房地产价格上涨因素中，有一部分为非市场因素，因此，如何评价中国地价上涨中的政府垄断因素，是准确计量和把握中国“泡沫系数”需进一步补完的悬疑。

作者为原日本东京大学经济学部客员研究员、日本法政大学经济学部客员教授