迄今为止，在产业领域实物形态的“国有企业”仍是国有经济的主要实现形式，政府作为市场的监管者，同时拥有、管理和控制着庞大的国有企业群，造成了政府不独立、企业也不独立，国有经济总体效率较低。这已经成为企业改革和经济体制转型中诸多矛盾的焦点。

当前国有企业改革的主导方面应当及时由针对“国有企业”自身，转向在国家层面推进“国有资产的资本化”；这次国有企业再改革的命题不是政府机构“如何改进对国有企业的管理”，而是由“管企业”转变为“管资本”。这是当前深化国企改革的重要突破口。

国有资产资本化的“三个解放”

管资本就是改革经营性国有资产的实现形式，由实物形态的国有企业，转向价值形态、可以用财务语言清晰界定、有良好流动性的国有资本。资本化应实现三个目标：

一是国有企业进行整体的公司制改制，国家保持国有资本的最终所有权，委托专业投资运营机构代理运作。这就隔离了政府与企业直接的产权关系，从体制上为政企分开、建立现代的公司治理结构奠定了基础。有股东没有婆婆，对企业是又一次解放。

二是国有资产资本化、证券化后，国有投资机构的所有权与企业法人财产权分离，这就解脱国有资本与特定企业的捆绑关系。企业自主决策做强做大、国有资本追求投资收益有进有退构成了相关但不受约束的两个自由度。资本化是对国有资产流动性和效率的解放。

三是政府在管资本不管企业的体制下，可以站到超脱地位，正确处理与市场的关系。对政府也是一次解放。

资本化的重要意义在于，它将从根本上理顺长期困扰我们的政府、市场和企业的关系。国有资本的预期效能主要通过市场、而不是行政力量来实现。这就使国有资本具有“亲市场性”，从而保障我国在保持较大份额国有经济的情况下，“使市场在资源配置中起决定性作用”。

由此而言，“三个解放”是生产力的再解放。

目前实际存在两类国有资产管理形式。一类是全国社保基金，信达、华融等资产管理公司和中投、汇金投资控股公司等。它们的共同特点，一是都属经注册的金融投资机构，受到强财务约束。管理的对象是资本化和证券化的“国有资本”；二是之下的企业都是整体改制的股份制公司，与它们是股权关系，不是行政关系；三是持股机构是市场参与者，所持资本（股权）具有流动性，可在市场中运作。

另一类是国资委的管理形式。它的特点是，管理对象基本上是未经改制的“国有企业”，缺乏政企分开、所有权与经营权分离的制度基础；它自身是政府机构，以管人、管事、管资产为主要管理工具，很难超越以行政的方式管理企业；国有产权与企业捆绑，基本不具有流动性，有进有退的调整很难实质性进行。

因此，应总结第一类国资管理的经验，进一步完善体制机制，有效推进从管企业向管资本的转型。

国有经济面临功能转换

渐进式改革留下了一笔巨大的国有资本，是保障我国经济体制平稳转型的宝贵资源。基于我国的特点，国有资本有两大功能：一是政策性功能，即作为政府实现特殊公共目标的资源；二是收益性功能，获取财务回报，用于民生和公共服务。两者的比例结构应当与时俱进地调整。

在经济发展追赶期，政府主导经济增长的情况下，国家特别看重国有经济的政策性功能，国有企业主要作为政府调控经济的工具、发展战略产业的拳头、配置资源和推动经济增长的抓手。这种发展方式大体适应了当时的发展形势，使我们较快地越过经济发展的追赶期。但这一发展阶段已经过去，继续沿袭毕竟阻碍经济转型。

当前，尽管在国家有需要，非公经济不愿进入或不准进入的领域、天然垄断行业、涉及国家安全和某些公共服务等领域，以国有资本投资实现政府特定公共目标的功能仍不可少，但很多曾经的“重要行业、关键领域”已经成了竞争领域，而制约经济社会发展的瓶颈、关系“国民经济命脉”的很多方面也已变化。

以投资收益作为公共财政的补充来源，一方面弥补体制转轨中积累的社会保障等可能由未来纳税人支付的历史欠账，以增加代际公平；另一方面用于民生需求，减少社会不公，保住社会底线，保障体制转轨的平稳进行，并使全民所有回归到全民分享的本性。从国有净资产中划入社保基金。

追溯历史，直到上世纪90年代中后期，在国有企业成本中未曾计提职工养老金。这部分资金留在企业，用在了发展再生产。因此，国有企业净资产中有国家投入和积累的部分，也有职工养老金投入和增值的部分。

划拨部分国有资本偿还国家对老职工的社保欠账，是一件拟议已久、但一直未能实现的大事。应在向管资本的转型中如数从国有净资产中划入社保基金。

国有资本管理体制的三层架构

“管资本为主”的核心是实现政企分开、所有权与经营权分离，并保证国有资本的投资运营始终受到强财务约束。为此，在国有资本管理体制设计时有几点值得考虑：

1.顶层的有企业应重组存续业务、剥离办社会职能、引进新的投资者，整体改制为股份制公司。通过这一过程使国有资产资本化、股份化，具备条件的证券化。

2.分散在多个部门的国有资本公共管理职能应归集于政府。目的是确保从全局出发制定国家所有权政策，并避免各个部门继续将国有企业（资产）作为行使职能的抓手和工具。

3.国有资本的公共管理职能应与运营职能分开，委托专业的投资运营机构运作并保障其必要的独立性。由独立的监督机构对其进行评价和监督。

4.国有资本应当保持资本的基本属性，收益性功能资本应专注财务收益，政策性功能的资本在实现政策目标的同时应保障投资效率、保持强财务约束。为此两类功能的资本应分别由不同的投资运营机构运作，目的是尽量避免为实现相互冲突的目标而造成低效率。

5.政府指定特定机构对投资运营机构行使出资人职能。收益性投资公司出资人由对资本收益最为关切的机构承担为宜；政策性目标的投资公司由对政策实现最为关切机构，或者与对资本使用效率有较强评价能力的机构共同承担为宜。

6.在向管资本转型中应更加重视发挥社保基金的作用，在顶层企业整体改制时将部分股权划转社保基金。

7.应当重视全国人民作为最终所有者、受益者的知情权和监督权，使国有资本的管理和运营受到强财务约束。国家所有权机构每年向人民代表大会报告，接受审议和监督。

由此，国有资本管理体制框架可设计为三层次结构：

第一层是国家所有权管理，属于公共职能。可考虑在政府层面设立“国有资本管理委员会”，管委会为非常设机构，由政府主要领导担任主任，负责制定所有权政策、推动国有产权立法、审议国有资本经营预算、统筹国有资本收益分配和任命投资运营公司董事和董事长、批准公司章程等。管委会可委托相关部门为其办事机构；委托特定部门对国有资本投资运营机构行使出资人职能。管委会办事机构可委托第三方专业机构对投资运营机构进行审计和评估。政府每年向人代会报告国有资本运营情况、国有资本经营预算和收益分配情况，接受审议和监督。

政府作为最重要公共管理部门管资本就管到投资运营机构，不再向下延伸。

第二层是国有资本的投资运营。该类机构应包括已有的国有资本投资运营平台、社会保障基金，也有集团公司转制的国有资本投资公司和运营公司。它们受国家股东委托，进入市场运作国有资本，是独立的金融性商业实体。

第三层是投资运营机构持股或控股、受公司法调节的股份制公司，其主体是各类混合所有制的公司。

投资运营机构的“界面”效用

转向管资本后，投资运营机构是政府与企业之间的“界面”。两权分立主要通过投资运营机构的隔离与衔接来实现；国有资本的功能转换和效率提升主要通过投资运营机构的有效运作来实现。因此理清它的属性和运作机制至关重要：

投资运营机构是国有资本注资设立的金融性公司，按照公司法建立公司治理结构，实现所有权与经营权分离；董事、董事长由国家所有权机构任命并管理，保障董事会必要的独立性。国家股东意志主要通过批准公司章程和委托合同、召开股东会议等“正常”方式实现，而不是不断下达“红头文件”来干预。

同时，投资运营机构按照章程和委托合同运营，以获取最高回报和保障资本效率为主要责任。它没有行政权、没有行业监管权，借助资本市场的工具运营，而不是靠行政手段。投资运营机构不承接政府对其下层企业的市场监管和行政管理等“漏斗职能”。

投资运营机构的下层是设有董事会的股份制公司，投资公司通过股东会和董事会行使股东权利，包括选聘董事、选聘总经理，参与公司重大投资、并购、利润分配等重要决策。为此对重要的投资企业应保持适当股权比例，以便获得在董事会的投票权。

投资运营机构的权能既包括国有股权的管理，也包括股权的转让和买进；资本运作可以由本机构进行，也可以委托有良好诚信记录和业绩的基金进行。收益性投资运营公司的业绩评价是基于投资组合价值的变化，而不是看单个投资项目的盈亏；是基于长期价值，而不是易受市场波动的短期业绩。专业的投资经理人在市场中选聘，实行与业绩挂钩的薪酬激励。

并且，投资运营机构每年向出资人机构（股东）报告，接受第三方机构的审计和评估。

“管资本为主”不排除管企业

在竞争性领域的国有资产应逐步尽数由管企业转变为管资本，以平等的身份在市场中运作。对某些战略性和市场失灵领域的国有企业，政府需要对其保持控制力。这些领域基本不存在竞争，如何管理对市场不会产生大的影响。政府对这类企业的管理可以有两种选择，一是政府继续直接管理企业；二是通过国有资本投资公司控股目标企业。

很多人出于担心，提出“国有经济从竞争性领域全部退出”。但国有经济规模巨大，全部退出不现实，也没有必要。

在竞争性领域，国有资本谋求“控制”，会扭曲市场；但投资为了收益，对其他投资者不会造成不当伤害。因此，一方面国有资本“应加大对公益性企业的投入，在提供公共服务方面作出更大贡献”；另一方面，关键的不是“退出”，而是在竞争性领域与时俱进地改变国有经济的功能，由过去看重对产业和企业的“控制”，现在转向专注资本投资收益；国有资本的公共性不是表现为“退出”，而是体现在收益分配的公共性。

设想，在资本市场活跃着一个个追求财务收益的国有资本机构投资者，如同一些国家的一只只养老基金，必将对资本市场产生正面而不是负面的影响。

混合所有制改革突围的关节点

到现在，很多国企通过上市实现了股权多元化，但新投资者的进入未能使企业实质性按公司法规范。大股东所有权侵犯公司经营权、政府机构干预公司事务常态化，导致公司治理形似神不至。人们所期盼的混合所有制不是停留在股权结构的混合，而是在“公司法”的基础上建立起新的企业制度；是在股东权利和利益制衡的条件下，实现治理结构的现代化、治理机制的市场化。

调研发现，这次再提混合所有制，引起企业和投资机构的高度关注，但“混合”的热情并不太高。重要的原因是既有的混合所有制与投资者的期盼有较大差距，在那些体制弊端尚未消除情况下他们缺乏信心，望而却步。

为发展混合所有制，需要在三个方面有新的突破：

第一，进一步改善股权结构，规范大股东行为，确实做到同股同权。这一轮发展混合所有制需要特别注意优化股权结构：一是在一般性竞争领域放开国有股权比例限制，国有资本可以控股、可相对控股，也可以不控股；二是需要控股的，将股比过大的国有股权适度分散给两个或几个国有投资机构持有，形成相对制衡的股权结构；三是引进养老基金、保险基金、公众基金以及PE基金等市场机构投资者。通过合理的股权结构形成制衡机制，使所有股东的权利统一在股东大会和董事会层面体现，阻止任何股东跨过董事会干预公司经营，保障同股同权和公司的独立地位。

第二，改革国资监管体制，从“管企业”向管资本转型，目的是实现政资分开、政企分开，这是发展混合所有制的重要前提。发展混合所有制的改革在于使包括国有资本投资的公司依据公司法成为独立的市场主体，回归企业的本位。从中集公司等发展状况较好的企业经验看，将股比过大的国有股权适度分散持有，是消除国资监管部门穿越大股东干预混合所有制公司的可行途径。

第三，妥善解决国有企业办社会负担和历史遗留问题。据国资委统计，目前仅中央企业就有医院、学校和管理的社区等办社会职能机构8000多个、离退休人员524万、困难职工100多万。企业办社会、国有职工“身份”等遗留问题，迫使企业有多重目标，使新的投资者望而生畏。应以政府为主，企业配合抓紧妥善解决。企业办社会的体制机制绝不应延续到混合所有制公司。

概而言之，发展混合所有制涉及国有产权的流动，而且流动的规模将越来越大、频次越来越高。因此，发展混合所有制只能在建立起责权明晰的管资本的体制、国有资本运作主体受到强财务约束的条件下进行，这是重要的前提。否则，在所有权实质性缺位的情况下，任何外部的审批、监管都很难避免国有资产的流失。

发展混合所有制应当把收益性功能的国有资本，即竞争领域国有企业，包括行政性垄断的企业和天然垄断行业中可竞争的业务作为重点，先试点，再逐步推开。对那些有政策性目标的企业和投资应当采取更加审慎的态度。

同时，政府应提供政策指导、创造资本流动和股权重组的环境条件。如制定国家所有权政策，确定国有资本必须控股的行业和企业，列出清单；完善多层次资本市场；清理并废除跨所有制、跨区域资本流动及企业并购重组的障碍和政策规定等。

而在竞争性领域企业“与谁混”、“如何混”、“混合”的程度都属于市场化的选择，不可能事事由政府判断和决策，必须由承担产权责任并受到财务约束的国有资本投资运营机构来进行。政府应尊重投资机构和企业的选择，可以引导和倡导，但不要“拉郎配”。

在确定混合方案时应当注意优化股权结构。应当避免一股独大，形成制衡关系。在引进非公投资者的同时，可考虑将占比过大的国有股权分散给两个或几个国有资本投资运营机构，包括社保基金持有。

作者为国务院发展研究中心研究员