降低社会融资成本，已经成为全社会共识，为此政府三令五申各相关部门出具体政策。央行更是不遗余力，试图通过包括降息、定向宽松、公开市场操作等手段解决社会融资成本高的问题。近两年，包括央行在内的各部门解决高融资成本现象并没有真正取得实效，究其原因在于，对社会融资成本高的原因未充分理解；而政府采取的一些总量调控方式，则是试图用投机式的简单办法解决经济中的复杂问题，其效果注定不佳。

融资成本高的“病因”和趋势

为什么社会融资成本高？在于房地产。

目前，中国经济的最大风险在于，经济高增长及整个经济体系是构建在过去十余年房地产投资及消费高增长基础之上的。而近两年来，房地产行业景气快速下滑却并没有伴随经济微观结构的迅速调整，由此而来的经济转型阵痛不可避免，而高社会融资成本仅是经济结构短期难以调整的显性指标之一而已。

资本寻求最高回报是经济法则，社会融资成本调整要滞后于房地产行业调整两年到三年。过去五年到十年，决定社会融资成本的核心指标是房地产投资收益率，既包括房地产开发投资收益率，也包括房产买卖投资收益率，而上述两个收益率年化指标在此轮房地产景气周期前至少能维持在20%以上。由于房地产行业的超大体量，容纳大量资金参与其中，社会资金的预期回报及收益率要求较房地产景气周期前的水平有大幅度提升，目前社会融资成本仍盯住前几年的房地产投资收益率，这才是目前社会融资成本高的主要原因。

为什么社会融资成本中长期来看必下行？原因在于资金定价模型发生变化。

中国的实际利率曲线恐怕是全世界最复杂的。既有市场化的因素在发挥作用，也有行政性因素在产生影响，而且因果间并没有稳定关系。众多影响因素包括：经济中存在超大规模的预算软约束借款人；政府信用被经常用在融资定价模型中，且作用巨大；政府调控银行信贷方向，直接用行政手段决定某类企业能否进入银行信贷市场。

当前中国经济由高速向中速增长转变，房地产景气周期转折导致很多相关产业资本回报水平下行，经济无法支撑高成本杠杆，资金价格下行势不可挡。虽然社会融资成本仍然居高不下，但资金定价模型已经发生根本性变化。如上述分析，房地产行业曾经是个巨大的资金吸水池，其他行业的融资成本皆被动受此影响，过去融资定价模型中的关键变量是房地产投资回报率，两者正相关性强；而目前融资定价模型中，资金价格虽受到之前房地产投资高回报率滞后性影响，但随着房地产投资回报率大幅度下降及融资需求下滑，其对社会整体资金价格影响力逐渐减弱，除房地产之外的其他产业毛利水平及风险因素正成为融资定价模型中的最重要部分。

由于房地产不景气导致的经济结构被动调整不可能在短期之内完成，加之中国房地产市场化存在二元结构问题，以北上广深为代表的大型城市与其他地区房地产市场在供求关系上的巨大差异，导致房地产市场的信贷政策及行政性调控面临地区差异性困难；同时，除房地产外，中国很多基础行业面临一定挑战，其盈利水平和风险因素普遍无法准确识别，因此社会融资成本还将在一定时期内维持在较高水平。但随着去房地产化加速及经济结构再平衡推进，社会融资成本进入下降通道是确定性事件。

出路在于经济结构调整

降融资成本，央行能做什么？几乎没有。

美国次贷危机以来，全世界的央行都变得更加举足轻重。原因不在于央行能解决更多问题，而在于随着超发货币之风在世界范围内盛行，央行的破坏力更大。近些年，包括美国、欧洲、日本等几大经济体无不在实施超宽松货币政策，而美联储更成为全球市场包括资金价格在内的资产价格的主要决定因素。各国央行试图用猛药在短期内解决经济发展中的长期问题，货币政策的功效被急剧夸大，而经济发展缓慢的本质症结却得不到针对性、系统性解决。

央行除了应付解决历史上的宽松带来的烂摊子外，根本无暇照顾到增长和就业目标，更不能很好地控制通胀，因为央行本身有可能是造成通货膨胀的重要原因之一。具体讨论到我国的高社会融资成本问题，除了用直接降息工具调整无风险利率部分以外，央行其他工具几乎不会影响到社会融资成本的变化，也无助于解决社会融资成本高问题。目前来看，过去钳制央行降息的两个重要因素正在发生变化：第一，房地产宏观调控已无必要，整体房价结束高增长阶段；第二，社会通胀水平维持低位。在地方政府新的负债约束规则及国企的盲目扩张被抑制的背景下，降息虽无法有效解决“融资贵”问题，但这是央行仅能够做的事情。

解决“融资难、融资贵”能推给资本市场吗？可以，但不能过快。

应该说发展资本市场是解决融资问题的一个思路，但不能走得过快。资本市场分成两个部门：一个是政府设立的场内市场和受政府监管的“影子银行”，另一个是民间资本市场。民间资本市场既不是政府设立，也不受政府监管，完全市场化运作，是社会资本配置的重要渠道，发挥了重要作用。政府设立的场内资本市场，由于其市场深度和广度，已经成为实体经济的一个重要融资渠道。近期，随着股票市场注册制改革、公司债向非上市公司扩容、新三板市场扩容等工作推进，管理层试图让场内市场成为实体经济融资重要通道且同时降低融资成本的意图非常明显。笔者认为，此举存在巨大隐患，原因在于中国资本市场上保护金融消费者的机制严重缺失，非理性人大量参与市场、信息透明机制建设不足、严格法律约束缺失。在上述背景下发展资本市场，把大量企业融资需求直接对接到个人投资者，存在诸多隐患，市场很可能因个人投资者权益无法得到有效保护，而走向“发展—风险—整顿”的恶性循环。

以信托公司为代表的“影子银行”实际是管理层应当客观看待的，信托公司并不是社会融资成本高企的帮凶。如前文所述，社会融资成本高有其深层次原因，并不受某一类金融机构控制。在特定的历史背景下，信托公司在某些类型社会化资金融通市场中，占据了一定市场份额，客观上也帮助部分融资难的企业抓到发展并壮大的机遇，并让委托人享受到银行无法提供的高收益水平。近期，随着监管部门对信托行业发展中包括保障基金运行、净资本管理、尽职尽责等制度建设的推进，信托行业自身在更高标准下安全稳健运营，实际上是有助于建立全社会融资成本的下降通道。

高社会融资成本一无是处？不是。

高社会融资成本也具有正面价值。当前，中国经济结构调整的一个核心问题是脱地产化、淘汰落后产能和产业升级。一些地方政府和国企推动的属于产能过剩、技术落后项目，在低融资成本核算下，能够达到盈亏平衡甚至实现微利。在当前市场化不足及预算软约束情况下，高社会融资成本就是制约这部分项目上马的屏障，让市场真正发挥作用，资金价格就真正成为甄别“好项目”和“坏项目”的法宝。

在信息社会中，在众多讨论社会融资成本的声音中，与资本市场相关的利益主体占相当大的比重。更宽松的货币环境，能带来资本市场更火爆的行情，也带来利益相关者更多的业务收入。应当承认，在信息搜集、整理进而分析预测方面，资本市场中的中介机构在经济发展中发挥了巨大作用，为观察经济社会提供了有效工具。但相关中介机构终究是为金融资本服务，其观点和结论在客观性和适用性方面存在局限性，特别是其对于央行货币政策操作的诉求和呼吁，存在较大片面性及短期性，无法站在经济总体发展的长远角度之上考虑最优的政策取向。长期来看，对于像货币政策这样重大问题，应当由均衡代表政府部门、产业资本、金融资本、社会学者等各方力量参与讨论，以免有失偏颇。

总的来说，在当前经济形势之下，高社会融资成本是中国经济发展阶段性矛盾的缩影，货币工具无法也无需做过多干预。未来，随着经济结构调整的推进及新经济形态的日趋成熟，社会融资成本下降将水到渠成。

作者为中国民生信托有限公司首席经济学家