随着中国潜在经济增长率下行以及人口结构老龄化程度提高，固定资产投资增速放缓至适当区间是不可逆转的趋势。2014年，我国固定资产投资增速呈现缓中趋降态势，下行压力明显。从主要投资领域看，基建投资保持高速增长，房地产开发投资大幅减速，制造业投资继续低迷。

2015年，投资将保持稳中略降的态势，名义增速有望保持在14％左右，回落至近15年的最低点。基础设施建设投资仍将保持在19％左右的较高增速。制造业投资继续稳中趋缓，预计增长12％左右。房地产开发投资增速将继续回调，预计增长8％左右。

值得关注的是，基建投资需求与服务业投资热点将增加，会支撑投资增长，但是企业融资成本居高不下，产能过剩、地方政府性债务风险、房地产市场周期性调整持续发酵、投资项目储备不足等因素将制约投资稳定增长。因此，应通过用好政府投资、落实推广PPP模式、防范房地产开发投资骤降、用好积极的财税优惠政策等措施，保障固定资产投资持续健康运行。

投资增速缓中趋降

受出口增长不如预期、国内经济处于结构调整和转型升级期，以及房地产市场周期性调整下行等因素影响，2014年我国固定资产投资增速呈现了逐月放缓的态势。全年固定资产投资累计同比增长15.7％，增幅较2013年下降3.9个百分点。2014年以来固定资产投资价格指数低位平稳，维持在101附近。固定资产投资实际增速为15.1％，同比回落4.1个百分点。

与此同时，投资的产业结构继续优化，第一产业、第三产业投资增速持续快于第二产业。

在三大投资领域中，房地产开发投资明显减速，制造业投资继续回落，基础设施建设投资是支撑力量。从增速看，制造业投资同比增长13.5％，较2013年低5个百分点；基础设施建设投资同比增长20.3％，较2013年低0.9个百分点；房地产开发投资同比增长10.5％，较2013年低9.3个百分点。从贡献看，制造业、基础设施建设、房地产开发投资对投资增长的贡献率合计达到70.2％，拉动投资增长11个百分点。制造业拉动投资增长4.6个百分点，同比放慢1.7个百分点；基础设施建设拉动投资增长4.4个百分点，同比放慢0.1个百分点；房地产开发拉动投资增长2.1个百分点，同比放慢1.8个百分点。

可以看出，在产能过剩继续发酵的大背景下，制造业投资继续放缓，新增投资动力不足。房地产市场周期性调整下行，供过于求的矛盾集中释放，房地产开发投资显著回落。受益于新型城镇化建设、铁路建设、水利建设、环保建设等一系列“微刺激”政策，基础设施建设投资持续高速增长，成为支撑投资增长的主要力量。

2014年以来，我国民间投资增速继续保持着高于固定资产投资增速的态势。2014年，民间投资累计同比增长18.1％，高出同期总投资增速2.4个百分点，占总投资的比重达到64.1％。由于制造业和房地产开发中的民间投资占比较高（分别为80％以上和70％以上），所以在本轮投资减速的过程中，民间投资增速回落幅度长时期大于固定资产投资，表现在两者之间的累计同比增速差值在不断缩小。民间投资增速较上年同期降低5个百分点，而总投资增速仅放缓3.9个百分点。

高耗能行业投资未得到有效控制，装备制造业投资增速降幅扩大。2014年以来，受制于产能过剩、工业品价格持续下跌、实际利率较高等因素影响，制造业投资继续减速下行，其内部结构出现分化。高耗能行业投资增速未得到有效控制，累计同比增速降幅显著收窄。装备制造业投资增速降幅则有所扩大。

2014年高耗能行业投资累计同比增长11.6％，较上年同期低2.7个百分点，低于同期总体投资增速4.1个百分点。高耗能投资减速有利于节能减排和产业结构转型升级，但是2014年以来高耗能投资增速并未逐月走低。尤其是6月、7月以来，高耗能投资增速出现了明显回升，河北、山西、内蒙古三省区高耗能工业增长有所加速，透露出地方政府在经济增长和环境保护之间的艰难权衡。

2014年装备制造业投资累计同比增长12.7％，较上年同期低4.7个百分点，低于同期总体投资3个百分点。尤其是2014年下半年以来，装备制造业投资增速出现明显回落，反映出整体投资形势的低迷。其中，汽车制造业投资增速受反垄断深入的负面影响有所下滑，计算机、通信和其他电子设备制造业投资在上年较高增速背景下有所回调，电气机械及器材制造业投资增速小幅回落。

固定资产投资痼疾

产能过剩仍是2014年以来经济运行的主要矛盾。国际金融危机之后的集中投资，部分新增产能在近年来快速释放，导致工业领域产能过剩矛盾突出。虽然国家淘汰落后产能、化解产能过剩工作力度不断加大，同时部分企业在市场压力的倒逼下主动削减、关停落后产能，但是由于过剩产能长期积累，加之个别地区还在不断形成新的产能，工业品的供求矛盾突出，高库存、低价格加剧了产能过剩问题。产能过剩导致工业品出厂价格持续下滑，企业效益下降。

2014年12月，工业生产者出厂价格同比下降3.3％，连续34个月负增长。地方政府受保增长和维稳的压力，淘汰过剩产能的积极性普遍不高，跨地区、跨所有制的兼并重组进展缓慢，大量有效资源固化在产能过剩行业。此外，制造业领域民间投资所占比重较高（80％以上），经营手续完备齐全，采用行政手段去产能的工作难度较大。

企业投资效率没有明显改善。在产能过剩、市场需求不足、生产成本上升特别是融资难、融资贵等多重压力下，企业经营状况不佳，库存和应收账款增长较快，投资效率没有明显改善。2014年11月末，规模以上工业企业应收账款增长10.8％，产成品存货增长13.6％，分别比同期主营业务收入增速（7.2％）高出3.6个和6.4个百分点。产成品库存以及应收账款的快速增加导致工业企业资金周转速度放慢，资金紧张状况更加严重，投资效率难以实现有效改善。

财政金融风险开始暴露。地方政府性债务进入偿债高峰期，部分地区债务违约风险增大。截至2013年6月底，地方政府负有偿还责任的债务余额为10.9万亿元，其中2014年－2016年累计应偿还债务比重达到50.53％。一些地方政府偿债安排主要依赖土地出让收入和借新还旧，但随着土地出让收入增长减速和借新还旧成本加大，回旋余地越来越小。为了规避监管，近年来各地新成立了一些类平台化公司，它们并没有被纳入监管名单，形成了监管空白地带。

受宏观经济下行、企业经营困难、企业间互保融资等因素影响，2014年以来银行业金融机构不良贷款余额和比例持续增加，增速有所加快。截至9月底，商业银行不良贷款余额7669亿元，比年初增加1748亿元；不良贷款率为1.16％，比年初上升0.16个百分点。随着大量产能过剩企业和“僵尸企业”风险逐渐暴露，银行不良贷款状况将会进一步恶化。债券市场违约风险有所暴露，刚性兑付预期已被打破。这些风险隐患如果处置不当、集中爆发，可能引发区域性或系统性金融风险。

2014年以来，商品房销售面积和销售额增速均大幅度下行，商品房去库存周期位于历史较高水平，房地产市场供过于求的基本局面已经形成。2014年全国商品房销售面积、商品房销售额增速分别为-7.6％和-6.3％，据此推算出商品房平均价格同比仅增长1.41％。受此带动，房地产开发投资增速也较2013年降低9.3个百分点。央行2014年四季度储户问卷调查数据显示，居民对房价走势的预期有所走弱，仅有17.3％的居民预期房价将上涨，低于此前三个季度的21.2％、28.3％和19.2％。根据国际经验和房地产周期变化规律，房地产调整期一般需要3年－5年，处于和我国相同发展阶段的主要国家其商品房销售额占GDP的比重一般在8％左右，而2014年我国商品房销售额占GDP的比重高达12％，房地产调整将对投资增长产生较大影响。

2015年投资稳中略降

综合判断，2015年固定资产投资将继续维持稳中略降的态势，预计增长14％左右，回落至近15年的最低点。从主要投资领域看，基础设施建设投资仍将保持在19％左右的较高增速。制造业投资继续稳中趋缓，预计增长12％左右。房地产开发投资增速将继续回调，预计增长8％左右。

目前，投资稳定增长存在着有利因素：

改革红利激发投资动力。2014年以来投资领域的主要改革措施包括：扩大小微企业所得税优惠政策实施范围，扩大营改增试点范围，暂免征收部分小微企业增值税和营业税，完善固定资产加速折旧政策，再次修订政府核准的投资项目目录，创新重点领域投融资机制，削减前置审批和推行投资项目网上核准等，有利于释放投资潜力。

基建投资仍将发挥支撑作用。我国城镇化率年均提高1个百分点左右。城镇化建设将催生巨大的基础设施建设需求。基础设施互联互通，重大水利工程建设，粮食仓储设施，高速铁路、机场、公路等交通基础设施，城市地下管网、轨道交通等公共设施，以及养老、教育、医疗等公用事业设施，仍有巨大的投资需求空间。随着地方政府债券发行以及民间资本进入基建领域的操作模式成熟，城镇化建设的资金约束将缓解。

另外，服务业领域则供给不足，存在着投资空间。一些新技术、新产品、新业态、新商业模式的投资机会大量涌现，其中养老、医疗、金融、教育等服务业的投资空间更为广阔。国家正在将服务业打造成为经济社会可持续发展的新引擎，并开始着力引导服务业的快速发展。一方面陆续出台优惠政策鼓励民间资本进入服务业，如鼓励民间资本进入养老服务业、鼓励发起设立自担风险的民营银行；另一方面积极推动服务业对外开放，吸引外资加大对金融、教育、医疗、文化、体育等领域的投资。

与此同时，也应看到投资形势面临的不利因素：

目前，“融资难、融资贵”仍然是经济运行和企业生产中面临的突出问题。产能过剩行业、地方政府融资平台等部门缺乏利率弹性，高杠杆率和资金需求旺盛的特征拉高了资金成本；房地产市场周期性调整下行和部分理财产品违约风险上升，导致金融机构和企业流动性偏好提高；银行理财、电子金融等金融产品及影子银行的市场化融资渠道分流部分资金；金融资本“避实就虚”，货币市场短期利率水平降低不能有效传导到资本市场。这些因素相互交织，导致企业融资成本居高不下。

2015年投资形势仍然将受到产能过剩、地方政府性债务风险、房地产市场周期性调整等三大矛盾的拖累。世界经济仍处在国际金融危机后的深度调整期，外需复苏乏力，内需依旧低迷，工业领域产能过剩状况难以有效缓解，去库存阶段仍将持续。受经济下行影响，公共财政收入增速显著降低，地方政府债券融资模式有待成熟，加上正值债务偿还高峰期，地方政府性债务风险不容忽视。新增住房需求已经从峰值回落，房地产行业去库存压力较大，房地产市场周期性调整的态势基本明朗。

尽管大批的投资项目审批权限已经下放，但受制于融资成本较高、经济下行风险较大，具备可行性的投资项目仍然较少。一般来说，固定资产投资项目通常在两年半的时间内完成。2014年以来，固定资产投资新开工项目计划总投资额处在较低水平，反映出投资项目储备不足，这不仅直接影响2014年的投资增速，也将间接影响2015年的投资增速。

优化投资主体结构

2015年，应以完善投资政策、优化投资主体结构和提高投资效益为出发点，通过用好政府投资，落实推广PPP模式，防范房地产开发投资骤降，用好积极的财税优惠政策，保障固定资产投资健康运行。

调整优化政府投资结构，将政府投资集中用于市场机制难于发挥作用的重要领域和突出薄弱环节，重点支持保障性安居工程、“三农”建设、重大基础设施、社会管理和社会事业、“老少边穷”地区发展、节能环保和生态建设以及自主创新和结构调整等领域，充分发挥政府投资惠民生、调结构的关键作用。

落实推广PPP模式。进一步推进投融资体制改革，放宽市场准入，创新融资机制，鼓励和吸引社会资本进入具有一定经济效益的基础设施及公共服务领域。一是鼓励社会资本以特许经营、参股控股等多种形式参与项目建设和运营，建立健全政府和社会资本合作机制，合理选择BT、BOT和股权投资等合作模式。二是发挥政府投资的引导和带动作用，对于鼓励社会资本参与的项目，政府投资要给予优先支持，并根据项目的不同情况，通过投资补助、基金注资、担保补贴、贷款贴息等方式引导和扶持。三是创新融资方式、拓宽融资渠道，充分发挥政策性金融机构的作用，为重大项目建设提供长期稳定、相对低成本的资金支持。四是完善价格形成机制，确保项目合理盈利水平，增强吸引社会资本的能力，并根据成本变化和社会承受能力等适时进行调整。

用好积极的财税优惠政策。一是支持企业进行创新投资。推广并落实科研项目经费管理改革、非上市中小企业通过股份转让代办系统进行股权融资、扩大税前加计扣除的研发费用范围、股权和分红激励、职工教育经费税前扣除、科技成果使用处置和收益管理改革等六项政策。二是继续推进“营改增”改革试点工作，试点范围要逐步扩大至生活服务业、建筑业、房地产业、金融业等。三是建立和实施涉企收费目录清单制度，推进清费减负工作，降低企业投资成本。四是加大对小微企业税收优惠政策的落实力度，通过增值税、营业税、企业所得税等税收优惠政策，激活民间投资活力。

作者为中国金融四十人论坛青年研究员、国家信息中心助理研究员