展望2015年，宏观经济下行压力不减，全面改革也需在平稳的经济环境下继续深化，此时央行理应全面宽松，保障实体经济有充裕的流动性。但无论是中央经济工作会议还是李克强总理在达沃斯论坛上的讲话，都仅表达出货币政策将松紧适度，而对宽松只字不提呢？

回顾2014年，全年的信贷展现出了逃往质量（fight to quality）效应，经济不确定性高的时候银行加大对政府信用背书部门和大集团的中长期信用投放以锁定长期限收益，当中长期贷款不够满足央行给的信用额度就用票据冲抵，银行收缩了对风险和不确定性高的中小企业信用。

因此，尽管表内信用高增长，但多数企业仍然觉得融资难、融资贵，从“量”来看表现为M2（广义货币）和社会融资总量同比增速不断萎缩，从“价”来看表现为贷款利率上浮占比不断上行。

信用供给收缩

2014年新增社会融资总量16.4万亿元，比2013年同比少增8300亿元；以委托贷款、信托贷款和未贴现票据为代表的表外融资2014年为2.9万亿元，比2013年同比少增2.2万亿元，2014年表外融资大幅萎缩；以企业债和股票融资为代表的直接融资2.9万亿元，比2014年同比多增8431亿元。全年社融表现为表内信贷和直接融资继续高增长、表外融资萎缩。

表外融资收缩主因是信用供给收缩，并非信贷需求下降。如果是信贷需求下降应该看到的是“量”“价”双缩，但实际情况是“量”缩“价”升，因此，表外融资收缩主因是金融机构派生的力度减弱。疲弱不堪的实体经济和银行对资产质量之忧是信用派生的原因。

2013年是“旧常态”最后一次扩张，房地产投资高增长，制造业补库存和扩产能，表现为银行表外信用无序蔓延。而2014年是“新常态”启动的元年，地方信用饥渴被上收至中央的牢笼。展望2015年，宏观经济下行压力不减，全面改革也需继续深化。在财政受政府债务掣肘的背景下，央行理应全面宽松，保障实体经济有充裕的流动性。但为何周小川行长在2015年达沃斯世界经济论坛上透露，央行无意过于宽松呢？

首先，房地产投资辉煌难现。销售端是实际利率高和人口老龄化，结构上看，三四线城市压力更大。在“认贷不认房”、降息等楼市刺激政策出台后，30个大中城市销售2014年12月同比已增长25％，但全国商品房销售在12月还是继续保持负增长。这说明两点：三四线城市房地产销售基本没有好转；三四城市是全国房地产市场的主要组成部分。销售弱再叠加庞大的待售和在建面积，今年房地产还是以去库存为主，房地产投资在今年和未来几年内都很难有明显好转。

其次，制造业全面过剩。新常态之下，地方政府道德风险和投资冲动被抑制，房地产开发活动减弱，金融机构不再任性地将信用无限制输送给房地产、地方政府和过剩产能行业等资金黑洞。但改革并非没有成本，未来的经济增速不可能与过去地方政府债务肆意扩张和房地产繁荣时期相提并论。过去的制造业产业链跟随房地产和地方政府债务扩张而形成，当过去的增长引擎熄火，制造业迎来过剩时代，未来将以去杠杆和去产能为主，制造业企业很难再有资本开支的动力。

再次，私营部门和新经济夹缝中生存。一方面是经济总需求下行，实体经济有通缩压力，如果企业看利润表，反映企业营业收入这一块就是量价齐跌；另一方面又是非市场化部门挤占信用、土地和劳动力资源，再叠加货币传导机制不畅，结果就是融资难、租金贵、劳动力成本高，反映到企业利润表就是各类费用居高不下，简而言之就是企业不赚钱。如果企业不赚钱，哪一个企业家会主动扩大再生产呢？在如此高昂的融资成本之下，怎么会有技术进步和创新呢？这就是私营部门和新产业很难大规模形成的原因。

最后，出口只能算是稳而不强。发达国家在去杠杆，更依赖通过争相货币贬值和贸易保护在积极抢占外需来实现贸易再平衡。从内部因素看，虽近期人民币兑美元有贬值压力，但人民币实际有效汇率仍不断攀升，人民币相对非美货币在不断升值，再加上融资环境偏紧和劳动力成本制约，出口内生增长动力不强。未来出口的关键完全看政策推动，一条线是总理的高铁和高端制造装备出口，另一条线看“一带一路”带动下新贸易市场区域拓展和产能输出。

可见，当前宏观经济呈现出流动性陷阱的特征，加再多的水也是作用有限。宽松对实体经济的促进作用不明显，一方面是银行对经济不确定性的担心，不敢随便贷，货币传导机制不畅，解决不了实体经济融资贵的问题；另一方面是企业不赚钱，不愿意扩大再生产，这样货币宽松进不了实体，反而增加人民币汇率和资产价格泡沫的压力，近期的人民币贬值和股市杠杆乱象便是警示。要想经济企稳，还是得靠宽松的财政政策和基础设施建设。

基建投资托底

但基础设施建设也存在不确定性，这个不确定性来自于财税改革。针对中国地方政府性债务管理作出明确规定的国务院43号文，提供了新一届政府对地方债务治理的框架，明确要逐步剥离地方融资平台公司的政府融资职能，推广使用政府与社会资本合作模式。

实际上，从上世纪80年代开始，社会资本就已经参与了高速公路、电厂等基础设施的建设。但由于PPP在实践过程中有许多不足，存在着法律保障体系不健全、审批决策周期长、政府信用风险、项目收益难保障等缺点，PPP短期能否替代城投融资功能还存有疑虑。地方政府基建在今年可能会有资金缺口。

在基建投资存在资金缺口的情况下，央行的货币政策就能发挥它的作用了。如果稳增长的压力转到中央政府，在赤字率受限的情况下，那么就不得不继续依赖抵押补充贷款（PSL），预计今年PSL很快就会看到，并扩散至国有银行和部分股份制银行。

此外，考虑到外汇占款少增为货币政策转向价格调控提供了空间，PSL可以通过纳入合格抵押品打造中长期政策利率，为货币政策转向利率调控做铺垫。

除了增量上的考虑，央行还有存量上的考虑，预示着央行可能会降准降息，但次数不会太多。

降准也同样可期，但主要是抵补基础货币缺口。如果资本外流在今年没有恶化，外汇占款零增长，人民币供需两端基本保持平衡，降准还是能够看到的，降准能够抵补掉外汇占款减少留下的基础货币缺口。

降息仅是时间问题，但预计不会太频繁，货币政策会松紧适度，央行得充分考虑汇率和资产价格的压力。从这次降息的效果来看，由于存款利率上浮和一般性存款分流至高收益资产，对银行负债成本下降的作用有限，如果银行负债成本不降，风险偏好收缩不改，银行仍会通过贷款利率上浮将成本转嫁至实体，贷款利率是否真的会降低还有待观察。但结构来看，降息确实缓解了非市场化部门的融资成本，强势部门与银行在这个过程中具有议价优势。从这点看，降息可能缓解存量债务风险。

如果宏观经济政策是积极财政和稳健货币，我们认为2015年股市相比于债市具有确定性的机会。宽松的财政政策+中性货币政策对债券市场是一个不利的组合，债券的牛市可能已经步入下半场。但考虑到今年经济内生下行压力还是比较大，所以收益率应该不会有太大的上行风险，全年收益率应该以震荡为主，上半年机会大于风险，下半年风险大于机会。

对股票市场而言，牛市大方向不会改变，基建投资会改善投资者对经济下行的担心，中游周期行业受益于基建订单和油价下降成本改善双轮驱动，业绩下行风险不大。如果基建投资只是托底，并且资金来源于央行的PSL，那么也不用太担心对市场的资金分流。

作者为民生证券研究院执行院长