可以预见的是，欧洲央行加入了世界其他几大货币当局的行列，开始了史上最大的央行业务实验。首先，央行将常规政策利率降到可怕的零值区间。但经济继续萎靡，而常规工具已经用尽，于是央行采取了非常规方法——量化宽松（QE）。

这一战略背后的理论很简单：央行无法让信贷的价格进一步降低，于是转向扩张信贷数量。这里隐含的观点是，从价格调整转向数量调整，其作用等同于进一步放松货币政策。因此，即使名义利率处于零值区间，央行仍然还有招可出。

但这些招数能否管用？对欧洲央行和日本银行来说，其经济和总物价水平面临严重的下行风险，这绝不是可以等闲视之的问题。对美国来说，其量化宽松的最终后果还有待观察。

量化宽松的影响取决于货币政策的“3T”：传导（transmission，货币政策影响实体经济的渠道）、吸引力（traction，经济对货币政策的反应）、一以贯之（time consistency，当局实现充分就业和物价稳定等具体目标的承诺切实可信）。尽管金融市场十分欢迎量化宽松政策，美联储对此更是沾沾自喜，但基于“3T”的分析表明，欧洲央行应三思而后行。

从传导角度看，美联储的重点在所谓的财富效应。首先，自2008年底以来，美联储资产负债表扩张了3.6万亿美元，这提振了资产市场。人们认为，投资者投资组合业绩的改善，将使日渐富裕的消费者支出大增。日本银行采取量化和定性宽松（QQE）政策，用的也是类似的理由。

但欧洲央行要证明财富效应更加困难，这主要是因为欧洲个人持有股票的规模远小于美国和日本。对于欧洲来说，货币政策更可能通过银行传导，而随着欧元贬值提振出口，货币也是一个传导渠道。

量化宽松的真正症结在于吸引力。在美国，消费是危机后复苏疲软的主要原因，这说明吸引力因素的重要性。在债务过多、储蓄不足的环境下，财富效应对于减轻资产负债表衰退作用甚微。当房产和信用泡沫破裂时，资产负债表衰退令美国家庭遭受重创。事实上，自2008年初以来，平均年化真实消费增长率只有1.3％。当前，真实GDP复苏每年大约在2.3％，比过去周期的正常水平低2个百分点。对量化宽松的一片叫好声，实在没有道理。

日本的大规模量化和定性宽松也面临着类似的吸引力问题。日本银行将其资产负债表规模扩大至GDP的近60％，但它发现，其终结通缩的努力正日益失效。日本再次陷入衰退，而日本银行刚刚将2015年的通胀目标从1.7％下调至1％。

最后，量化宽松也未能做到一以贯之。美联储一直用一套适合经济和通胀风险状态、且基于数据的条件，来描述其后量化宽松时期的正常化战略。此外，目前美联储依靠模棱两可的形容词为金融市场提供指引。最近，其将表述从在“相当长”时间里保持低利率，变为了承诺“耐心”决定何时提高利率。

但真正击中量化宽松政策要害的，是瑞士国家银行。自2011年瑞郎盯住欧元以来，该银行通过印钞防止瑞郎对欧元过度升值。1月15日，该银行出人意料地宣布放弃盯住欧元。而就在一个月前，它还重申了盯住欧元的承诺。曾经严守纪律的瑞士国家银行，已经肆意践踏一以贯之的诚信要求。

瑞士国家银行的资产接近瑞士GDP的90％，它的“反水”给开放式量化宽松的界限和作用提出了严重质疑。这也无情地提醒人们，欧洲央行行长德拉吉“不惜一切代价”拯救欧元之类的承诺，本质上不堪一击。

在量化宽松时期，货币政策撕去了纪律和连贯性的伪装。随着德拉吉尝试兑现他在近两年半前许下的承诺，该承诺的界限可能变得十分明显。中央银行就像是悬崖边的负鼠，完全拒绝承认自身面临的风险。

作者为耶鲁大学教员、前摩根士丹利亚洲主席