理性投资

马年即将结束，这是马不停蹄的一年，市场震荡，油价暴跌，飞机失事，自然灾害和恐怖袭击接连不断。

10年之后重游台北，我必参观台北故宫博物院，它是世界最伟大的博物馆之一。我的目光被马背上一只猴子的雕塑所吸引。这显然是送给清朝高官的一件礼物，因为寓意为“马上封侯”。由于“猴”的发音等同于“侯”，“马上”意味着很快就要，礼物显然是奉承某位将要很快晋升的官员。

雕塑家有一种黑色幽默，因为对于“马上封侯”还有另一种寓意，即“马上封喉”，表示请立即安静。甚至还有第三种意思“马上奉候”，即马上奉承官员的礼物。我想知道，这尊雕塑是暗示让官员保持安静，还是纯粹用于贿赂的奉承。

在马年结束之前，回顾今年全球市场动态是很有意义的。

在科技周期性繁荣的基础上，2012年中以来台北股市较快上涨，指数已接近它的最高点，历史高点是在2000年科技泡沫时，当时指数达到10202点。 美国道琼斯指数只比历史最高点18103点低3％，而德国股市指数本月创历史新高，达到10257点。上海A股指数在2014年最后4个月上涨53％，但随后因控制杠杆融资风险而有所回落。

美国市场之所以上涨，是因为商界领袖普遍认为美国将是2015年维持强劲增长的唯一经济体，而投资者情愿相信美联储不会在今年加息。瑞士央行宣布瑞郎对欧元汇率不设上限，使得瑞郎汇率设定较之前水平升值13％之前，就 立即升值了33％，导致大量外汇投机者损失。在1月20日，全球外汇交易CLS 结算系统在45分钟内清算了9.2万亿美元，是平均日交易量的2倍。在2014年12月，由于俄罗斯卢布贬值，CLS系统有10.7万亿美元清算。这两次都超过了金融危机最严重时的2008年9月17日，当日雷曼倒闭之后，有8.6万亿美元清算。

央行行长现在既是英雄，也是市场玩家的敌人。央行通过非常规货币政策营救市场，而如今回归常规货币政策的决策已经导致投机者损失，投机者认为央行行为应该是可预测和控制的，使他们的投机行为可以平稳转向。

上个月，前英国央行行长默文·金最终承认，更多的量化宽松不会帮助全球经济复苏，即使欧洲央行同意每月购买500亿欧元债券以刺激欧洲经济。日本经济复苏前景仍不明朗，日本的公司拥有240万亿日元（2万亿美元）的现金和存款，而它们的实际利率为负。

当利率处于极低水平、全球增长缓慢以及大宗商品和房地产价格下跌时，投资者应该做什么？答案是飞向美元。由于欧洲央行和日本央行仍在实行量化宽松政策，导致欧元和日元贬值，美元将表现强劲，同时所有其他货币（人民币除外）也将贬值。

飞向美元同样也解释了为什么去年美国30年国债的回报率达到29％，与股权和新兴市场债券相比都是较高的回报率。相反，2014年MSCI新兴市场指数下跌4.6％，其中东欧市场跌幅高达40％。大宗商品更是表现糟糕，油价下跌超过45％。

国际清算银行发布的一个报告显示，有11万亿美元的离岸信贷由债券市场提供，它们驱动了全球的流动性，并且在各国央行的控制范围之外。这相当于全球GDP的15％，且其中有8万亿都是美元资产。难怪美联储对利率的态度将影响所有投资者的敏感神经和市场流动性。

2014年市场剧烈震荡，意味着当量化宽松退出时，市场将回归到价值投资。量化宽松所做的是增加流动性，支持动量投资。当大水漫过所有船只，流动性越高（可能是央行的意愿，也可能是市场借助杠杆融资），意味着你可以购买任何股票并且轻易赚钱。但是当流动性退潮时，那些没有及时获利了结的人将只看到虚假的浮盈。事实上，那些坚持价值投资，例如购买有稳定股息的便宜蓝筹股，如果价格下跌幅度超过股息率，那么也将蒙受损失。

美联储退出量化宽松将很可能抽走美元流动性，因此欧洲央行和日本央行继续加大宽松力度，增加欧元和日元流动性。但在国内市场，将取决于公司能否在中期内提升盈利能力。在过去量化宽松的7年中，科技股受益于流动性盛宴之下的高估值。但是当投资者要求更高盈利时，它们的估值将受到挑战。

羊年会更好吗？我知道最好不要尝试去预测未来。

祝愿所有读者恭喜发财，羊年投资大吉大利！

作者为香港证监会前主席，正在创作从亚洲视角看全球变化的新书