2014年对于美国的PE（私募股权基金）界可谓是一场盛宴，有55％的PE成功达到或超过其融资计划上限，这个比例为2009年以来最高，且融资速度远超前几年。VC融资额也达到298亿美元，较去年增长69％。同时，美国PE行业的十年平均净回报率也创纪录的达到14.6％。相比之下，中国PE行业的2014年却又是惨淡经营的一年。

中国PE与美国PE的业绩差距正在逐步拉大。

虽然去年有221家中国企业在大陆、香港和美国等地上市，比起2013年的66家进步很多，但从业绩来说，中国PE行业在2014年的表现却远不如其美国同行，尤其是从他们给LP（有限合伙人）的投资回报来比较。

从兰馨亚洲投资集团执行董事李基培先生分享的数据来看，中国的PE在过去十多年中从LP手中获得了超过1000亿美元的融资。融资能力毋庸置疑。

但是，在如何把这些资金以现金利润的形式回报给投资人（LP）这方面，中国的私募基金尚未有拿得出手的成绩。

在过去十年中，LP们只从中国PE手上拿回了所投资金的30％；而在同一时期的美国，这个数字是200％。也就是说，综合来看，中国的私募行业经历了极为严重的亏损，而美国投资人则享受了投入翻番的回报。

在我看来，PE投资是否成功的衡量标准不应该是IPO的数量，而是这些PE的投资人能得到多少回报，而这正是中国私募行业的问题所在。

钱被困在制造业了

中国的PE都说未来他们希望给投资人带来更高的回报，但PE行业低迷的业绩已经让很多PE遇到了融资困难。如果这个趋势继续下去，那么会带来至少两个明显的负面影响：

第一，目前总量排名全球第二的中国PE行业将缩水；

第二，也是对中国整体经济带来更大影响的一点是，中国企业的融资将更加艰难，因为PE对民营企业发展的推动至关重要。

在刚刚进入中国时，那些顶级PE，如黑石、KKR、凯雷、TPG等都有着宏伟的规划蓝图，认为他们在中国的业务将很快成长为一个可与美国比肩的新市场，但事情显然没有那么乐观。

当初进军中国市场时，这些PE几乎是不费吹灰之力便能用“中国发展故事”募集大笔美元，建立大型的专业团队，现在他们正感受到越来越多的压力。回报达不到预期，海外的投资人也逐渐对中国业务失去热情，贩卖中国发展故事不再像从前那么简单。

于是这些私募基金的焦点又慢慢转移回了美国。

这样的情况并非理所当然，甚至有些匪夷所思。确实，中国经济在2014 年呈增速减缓趋势，进入“新常态”，但很难把责任都归结于此。美国的经济增速远低于中国，美国股市今年的表现也绝没有大涨53％的中国市场那么火热，S&P（标准普尔指数）只有11.4％的增幅。

而一般来讲，当股票市场表现出色时，PE的业绩也能紧紧跟随。

为什么中国PE在良好的宏观环境下却愁云惨淡，与美国PE的热火朝天形成鲜明对比？

其中一大原因是中国PE已经失去了（实为主动放弃）向中国的工业和制造业企业投资并获利退出的能力。2014年，投资工业制造业的PE金额只有其 2011年顶峰时投资额的一半左右。2011年的投资额体现了工业制造业在中国经济中的地位，及其高水平 （超过30％） 的增值能力。

短短两三年时间，从门庭若市到门可罗雀，制造业在中国已不再受到PE的青睐。一定程度上，这是由劳动力和其他成本不断上升，以及出口放缓造成的。

另一个因素则是中国的股票市场逐渐像美国和香港股市一样，对上市公司越来越挑剔。

在美国，目前只有电子商务和其他与互联网有关的公司会受到热捧。香港看起来稍微包容些，对制造企业的偏见比美国少一点，特别是如果这家公司是中国国有企业，香港资本市场还是会积极响应。

但是，在私营企业中，那些规模最大的交易还是集中在金融服务、 房地产、 食品生产和零售领域。

对于在中国开展投资业务的国际PE而言，这意味着在大多数情况下，他们的投资组合与资本市场的口味是不相匹配的。他们投资了100多亿美元入股数千家中国工业和制造业公司，而现在，这笔钱被困住了。

美国PE仍有大把机会

PE当然是有期限的，基金存续期通常为7年－10年，项目的投资持有期通常为3年－5年。

目前，这些国际PE迫切地需要找到一个（最好是多个）办法把这些投资变现，来还给他们的LP。

历史总是不断重复自己，对于中国PE行业目前的困局，我们可以从美国PE的发展历史中找到借鉴。

今天，美国的私募股权投资已经发展成为3300多家投资机构、11000多家被投企业的庞大行业，而这一切都离不开上世纪80年代和90年代间其对制造业和其他工业企业所做的成功收购，这些企业通常是因为麻烦缠身所以引入PE来救火、改造、重生。就像黑石的American Axle和TRW Automotive，KKR的Amphenol Corporation，贝恩的Sealy Corporation和其他很多著名案例。

同时，顶尖聪明的公司型投资机构，像沃伦·巴菲特的伯克希尔·哈撒韦投资霍尼韦尔、江森自控、艾默生电气一样，也同样在行业重塑的过程中注入了资金和智慧。

这一战略在过去30年里是如此成功，以至于现在看起来似乎已经没有可心的工业制造业企业可成为美国PE的投资目标了。

一路走来，美国PE在选择、投资、 整理、改进，并最终退出这些工业制造业企业的过程中已成为当之无愧的专家，显示了他们对整个工业部门及个体公司进行分析、 巩固、 现代化和系统化改造的杰出能力。

中国制造业整体而言，仍处在市场份额支离破碎、 管理系统相对落后、 库存控制和其他“精益制造”工具无处可寻的状态下，美国PE的上述能力正是中国制造业迫切需要的。

事实上，美国排行前100的大型私募基金中大部分都已经进入了中国，包括像凯雷、黑石、KKR、TPG、贝恩资本、 华平投资这样的巨头。对这些公司来说技术和经验储备应该是相当完善的，他们需要做的是将这些技术经验从西边倒到东边去。

但到目前为止，整合型并购（Roll-up），这个美国PE用过的最基本并最经得起时间考验的投资策略还没能在中国生根发芽。是中国没有合适的环境？我认为事实正恰恰相反。只是它确实需要PE经理们付出更多的汗水和毅力。

整合型并购发生在那些高度分散的行业，基金通常找到行业中最好的公司和老板，给予强力的资金支持，并以此核心企业为主体，并购同类群体中零散的小公司，以获得经济规模化及更高程度的垄断性权力。美国私募基金已经发现，整合并购IPO会比传统的IPO带来更高的回报。

中国PE的悖论

在中国，PE和VC现在都在追逐移动终端、电子商务、 医疗健康、互联网金融、 手机游戏等第三产业。他们对小米是如此着迷，以至于他们在最新一轮投资中把其估值推到了460亿美元，冲上云霄的报价结果就是没有任何一家基金真的敢投了。中国PE的悖论是， 真正完成投资的项目越来越少，能盈利退出的项目越来越少，企业估值却远远高于其他地方。

另一个令人担忧的迹象是，2014年中国那些成功的大型 IPO——阿里巴巴、京东、万达地产、中广核、国信证券、万洲国际、陕西煤业——只有一个有国际大PE的中国投资团队的身影出现，那就是万洲国际。但这唯一一个也深陷困境， IPO十分艰难，且上市后股价一路下滑。投资阿里巴巴的是日本软银，与其中国投资分支机构并无关联，且其从阿里上市获得的盈利也并未投入中国。 对于那些国际大 PE的中国团队 来说，2014年基本没有业绩，这对于他们也许是第一次，是不是最后一次，目前存疑。

以我这些年做为中国首创的CEO及之前管理美国一家VC的经历来看，中国与美国私募基金的业绩差距如此之大，大概也是第一次。

作为一个新兴的投资市场，中国拥有太多的机会，以及大量美国所缺少的东西，比如即便是放眼全球也是颇为鹤立鸡群的经济增速，一个有钱且有决心促进经济发展的政府， 一个新兴的、 迅速繁荣的中产阶层， 坚韧无畏的创业精神及逐步走向成熟的巨大新兴市场，等等。万事俱备，为什么这么多世界上最专业、 最成功的投资人却正在遭遇滑铁卢？除了上面的分析，我们还需要继续寻找原因。

作者为China First Capital（中国首创）创始人兼董事长