未来十年的增长率看起来将大大低于最近几年

《经济学人》美国经济版编辑

强有力的阻力

令美国

经济复苏

依然乏力

经过七年的零利率后，利率将在2015年开始回归正常。让人意外的将是此轮经济周期中正常水平有多低。联邦基金利率将不会超过3%，这是自上世纪50年代早期以来，美国联邦储备委员会紧缩周期的最低值。债券收益率不会涨高多少。

要理解利率为什么保持低水平，首先要理解是什么将它们推低。直接原因是美联储决定从上世纪30年代和日本90年代的经历中吸取教训，尽可能地向经济注入货币刺激。美联储在2008年将联邦基金利率降至零后，用新创造的货币（“量化宽松”）购入数万亿美元政府债券，拉低债券收益率。

强有力的阻力令美国经济复苏依然乏力。但到2015年，这些阻力基本会消散。美国家庭经过几年的“去杠杆化”（偿付危机前债务）后，正在开始再次借贷。拥有充足资本的银行也乐意放贷：到2014年底，银行贷款增速达到2008年以来最高，学生贷款和汽车贷款可能存在泡沫的说法也开始出现。

欧洲主权债务危机已暂时减退。不可能有新的联邦紧缩措施，州政府和地方政府再一次开始招人。月均就业增加人数从2012年的18.6万人，增至2013年的19.4万人，2014年前九个月达到22.5万人。到2015年末，失业率将降至5.5%以下，这一水平被广泛视为充分就业。

新常态

这样的经济不再需要超低利率，也不能容忍曾被视为常态的利率。影响美国上世纪30年代和日本90年代的一些因素今天依然存在，对利率产生过大的影响。

历史上，美联储进行紧缩，债券收益率上升，更多是因为通胀存在突然爆发的威胁。但近几十年，通胀一直非常稳定，而且近年来，通胀往往太低而不是太高。过去六年95%的时间里，以首选基准（剔除食品和能源的个人消费价格指数）衡量，通胀一直低于2%的美联储目标。2014年底，该指数仍只有1.5%。这将抑制利率上涨的节奏和幅度。

此外，如今世界储蓄过剩，投资稀缺，需要利率使两者达到平衡。危机前储蓄过剩可以追溯至新兴市场，尤其是中国。新兴市场的国内储蓄占GDP比例从上世纪90年代的24%升到了2008年的33%，并一直保持在这一水平。这超出了这些国家急速增加的投资需求，多余资金流入富裕国家的债券市场，推低了利率。自那以来，中国经常项目顺差缩减，但欧元区受紧缩措施、收缩信贷和德国投资低迷的打击，取代了中国的位置，2015年欧元区的经常项目顺差将超过中国。全球储蓄过剩将抑制利率上升。

投资稀缺更像是一个谜题。利润率已接近历史高点而借贷成本接近历史低点，但资本支出一直不强劲。这可能是由于商业已变得不那么资本密集。例如，初创公司可以在云端租赁全部的计算容量，无需购买大型服务器。

更加重要的是，随着时间推移，长期利率与长期增长率高度相关（如图），而未来十年的增长率看起来将大大低于最近几年。较快的经济增长率，产生较高的资本回报，鼓励企业进行借贷。较高的生产力增长通常会转变为较高的工资，鼓励消费者基于未来收入进行借贷。较低的经济增速，需要较少的商店、工厂和办公室，压低资本回报，进而导致投资下降。较低的生产力增长会抑制收入增长和消费者的借贷信心。

自上次衰退以来，生产力增长已放缓，未来几十年劳动年龄人口每年仅增长0.4%，不到过去两年增速的一半。1993年至2007年的平均长期增长率为3.2%，未来十年可能降至2%或更低。由于上述所有因素，美联储货币刺激的终结并不会预示着低利率的终结。 ■