2015年新年伊始，欧洲央行于1月下旬推出量化宽松政策，对于本已出现颓势的欧元汇率形成泰山压顶之势。同时美元相对于日元和英镑等主要货币继续走强，新兴市场经济体多种货币承受巨大下行压力。

人民币即期汇率在离岸和在岸两个外汇市场中相对于中间价贬值均已接近每日2％的上限。今年1月出口数据大幅跳水以后，一时间对于人民币贬值利弊的讨论不绝于耳，而对于投资者竞相做空人民币汇率的猜测也甚嚣尘上。

判断外汇市场短期走势，开放宏观经济学理论指出最重要的因素是投资人对于两种货币所在经济体的货币政策松紧趋势的判断。

以人民币兑美元的利率为例，有经济学家认为人民币有必要贬值，原因是国内经济增速下滑，通胀率逐渐走低，生产效率增速放缓造成国际竞争力下降，需要用货币价格调整进行调节。同时也有人认为在强势美元的背景下，由于人民币几乎挂钩美元，造成相对欧元、日元、澳元等主要货币的严重高估，对出口行业形成严重打击。

但最具主导性的观点认为人民币贬值趋势不可逆转的原因是市场判断中美两国的货币政策会“向左走向右走”。美联储在停止量化宽松以后，多次暗示最早在今夏开始加息。另一方面人民银行在去年11月底降息、今年2月初降准以后，市场对进一步注入流动性和降息降准的预期有所抬头。

市场尚未对美联储指出的加息时点形成共识，但中美央行货币政策走势的背离是显而易见的。对于央行未来“放水”的预期，直接导致了人民币即期汇率走弱。

从中长期来看，一国调整汇率的目标应该是稳定该国的相对国际竞争力。衡量相对国际竞争力较易行的方法是通过追踪一国的单位产出劳动力成本，并将其与贸易伙伴国进行比较。由于服务业劳动生产率较难监测，一般经济学家们采用比较生产制造业的工资上涨速度和劳动生产率增速之差的方法。

根据笔者的估测，在2002年至2010年，中国制造业劳动生产率增速高于工资增速，意味着每单位产出所对应的劳动成本呈逐年下降趋势。而2011年以后，中国劳动生产率增速放缓，虽然此时工资增速也有放缓，但是幅度小于劳动生产率的放缓，造成单位产出劳动成本上升。

如果把中国和美国进行比较，中国相对美国的国际竞争力在2010年以前逐年上升，在2011年以后逐渐下降。

如果汇率政策的长期目标是稳定相对国际竞争力，人民币应该在2010年以前相对于美元升值，在2011年及以后贬值。

综上所述，无论是短期市场波动还是长期政策方向都预示着人民币应该贬值。但是在政策执行方面，笔者觉得在目前出口增速刚刚由强转弱，贸易盈余较高，考虑到贬值所带来的国际影响，在目前环境下让央行下决心加入其他新兴市场经济体的贬值大潮并不容易。而且即使接下来几个月看到出口增速持续放缓，打开一定的货币贬值空间，大幅度和持续的人民币兑美元贬值在国际上货币战争的舆论压力下也会遇到困难。

贬值并不是灵丹妙药。持有重商主义观点的人们认为贬值能促进出口，但事实上名义汇率的贬值并不一定能带来出口提速，只有包含相对通胀差异的实际汇率变动，才能真正影响出口。

由于美元走强等因素对于预期的影响，企业部门积累美元资产与提前还美元债务的积极性提高，中国从2014年二季度开始出现明显的资本外流。考虑到贬值释放的信号可能造成更多资金配置转向外汇（美元）资产，有悖于增加国内流动性的短期目标，使得央行不禁投鼠忌器。

回想1999年中国经济同样面临巨大的下行压力，周边地区在1997年东南亚金融危机的影响下活力尚待恢复。当时尽管以世界银行为首的外国经济顾问建议人民币也贬值以促进出口行业的复苏，人行始终保持了人民币兑美元的固定汇率没有动摇，通过汇率盯住形成了一个稳定、明确、简单的名义货币锚。

与此相对应的是，当时区内最大的经济体日本没有进行主动外汇干预，允许日元贬值，但货币贬值进一步抑制了日本企业在海外（特别是东南亚国家）的投资，造成出口的增速放缓，也放大了东南亚国家的经济波动。如果人民币利用现在的机会成为强势货币之一，借由一带一路项目带动对外投资和出口，将促进周边经济气温，也是美元本位下所作出的一项勇敢尝试。

作者为摩根士丹利大中华区首席经济学家