2014年7月，证监会发布了《公开募集证券投资基金运作管理办法》，将FOF（Fund of Funds，基金中的基金）正式纳入管理办法中，公募基金FOF呼之欲出。但半年过去，各家公募基金公司的FOF产品仍不见踪影，一个重要原因是相关细则仍有待监管部门出台，以解决产品设计中的关键掣肘。

在2013年的4月26日，证监会发布《证券投资基金运作管理办法》修订稿，规定80％以上的基金资产投资于其他基金份额的，为“基金中的基金”，而常规基金也可以持有部分其他基金资产，但不得超过基金净值的10％。

FOF与普通的投资股票、债券的基金不同，FOF基金是以其他的基金为投资标的，也可以理解为母基金。

FOF基金通过遴选出一篮子基金组合，将多只基金捆绑在一起，分散非系统性风险，所以FOF基金以稳健著称，具有风险相对较小的特点。

熨平风险的同时也会熨平收益，是FOF基金最主要的特征。FOF基金除配置股票型基金外，可能会配置一定比例的货币或者债券型基金，在牛市中，它们的收益率低于纯股票型基金。

FOF基金以涵盖行业、地域、金融产品类别较为广泛而闻名。“如果把股票、债券等资产看作地基，那么普通的基金就是盖在地基上的一层楼，而FOF基金(或MOM基金)是盖在一层楼上的二层楼。”海通证券报告形象比喻道。

从2006年开始，国内券商、银行、信托等机构就开始发行FOF产品，几年之后业绩平平，规模持续萎缩，近来，私募和第三方机构成为积极探索FOF的主力，业绩初现竞争力。

然而，公募基金的FOF产品始终未破茧，基金公司均已准备方案，但关键问题上的掣肘尚待监管机构厘清，目前正在等待监管机构的细则出台。

国内实践

国内的FOF基金多由券商、私募、甚至银行和信托发行，以券商集合理财的形式为主。

多家券商发行了名为“基金宝”或者“基金精选”的FOF产品，允许其投资于基金的份额占资产净值的5％－95％，这些产品最早成立于2006年，其中业绩较优者，目前的累计净值在1.6元以上。

市场上存在部分券商FOF，意在与基金公司交换经纪交易佣金，仅被视为基金公司新增的代销渠道。如今券商系FOF的整体规模持续萎缩，从2010年最高的217.47亿元减少至2014年11月底的97.21亿元，单个产品平均规模从2007年末35亿元左右锐减至2.49亿元。

券商系、银行系的FOF基金惨遭边缘化，这并未妨碍后来者的探索，庆永财富、歌斐诺宝、春山浦江、万博兄弟、好买财富等大批私募和第三方机构开始效仿海外经验，建立系统的基金评价体系。

“并不是把排名最靠前的基金组成一篮子股票就可以的，把FOF简单视为融资渠道是最大的误解。”春山资本国际投资部执行合伙人辛威廉称。

建立FOF组合的第一步，是翔实的基金经理数据库。万博兄弟资产管理公司董事长滕泰介绍道，甄选基金经理需先建立一个基础数据库，包括市场上凡可能搜集到的基金经理的历史业绩及表现等；在此基础上，再注重现场的访谈、考察以及交易记录的对比分析。

滕泰对《财经》记者表示，与基金经理面对面地访谈，以及全方位地考察相关资源，进行对客户、交易和市场人员的访谈，可能是最重要的一环；把历史交易记录跟访谈的情况与业绩波动回撤情况进行对比分析，也是非常重要的。

上海某基金公司副总经理补充道，访谈时可观察基金经理所描述的投资策略是否与自己的判断一致，若不一致，说明基金经理不知道自己是怎么赚到钱的，那就要对其存疑。

降低组合内基金投资范围的相关性是FOF基金建立组合的重要指标，起到多元化投资以降低风险的目的。国际投资者之所以喜欢将A股纳入组合内，也是因为A股与全球市场的相关性相对较小。辛威廉表示，在选取基金标的时，会与已选取的其他基金进行对比和回归分析，在相关性很低时才会接纳它。

通过前述步骤确定基金经理的投资风格之后，FOF基金的组合投资经理可以建立一个备选基金池，面对不同市场时机，将不同投资风格基金纳入组合。

据滕泰介绍，他在不同的投资风格中遴选优秀的基金经理，例如万博升级组合内包含了产业升级、转型升级和消费升级等多个风格股票，其中产业升级偏科技股、转型升级偏重组股、消费升级偏消费股，三者天然形成风格对冲。

严格意义上说，这种操作更接近于MOM基金，全称为Manager of Managers，即管理人中的管理人基金。MOM基金是选定私募基金经理做子管理人，事先会对仓位、风险控制等有一些沟通和约定，母基金负责交易和资金管理，对调仓和分配额度也有主动权。

如果投资FOF基金，母基金管理人选定了基金经理，购买其产品即可，FOF基金更适合投资公募基金或者高频交易基金。“简而言之，FOF是选产品，MOM是选人，二者有很大交集。”基金研究专家王群航总结道。

选取私募基金作为子管理人的模式较少做择时和仓位，绝大部分由基金经理自己管理。但会设置一些相关的条件，如在本金附近，如果没有做出安全垫，投资可能会受限制，一家从事MOM基金管理的机构统计显示，其旗下20只产品本金向下最大历史回撤均不到5％。

以诺亚财富、平安罗素为代表的第三方理财机构，尤其是其中拥有互联网金融平台的公司，积累了大量的数据，依靠大数据定制FOF基金产品，是此类机构最大的优势之一。

公募瓶颈

截至2014年12月底，中国境内共有基金管理公司95家，取得公募资格的券商6家，管理资产合计6.68万亿元，其中公募基金规模4.54万亿元。从全行业来看，基金数量及种类大幅增加，行业基金、主题基金等细分化的基金产品正如雨后春笋般涌现。

新需求出现，投资者需要借助专业眼光，解决选择投资哪只基金的烦恼。上海某基金公司副总经理认为，公募基金FOF可在股票型、主题型、债券型、货币型之间灵活配置。公募基金经理多高仓位运作，能力重在选股，FOF配置应看重择时能力，进行高低仓位的配置。

在2014年7月，证监会将FOF基金正式纳入《公开募集证券投资基金运作管理办法》后，基金公司均已准备好方案，但在净值结算、防火墙设置等方面规则尚未厘清，目前正在等待监管机构的细则出台。

公募基金采取“内部FOF”或是“外部FOF”的模式，存在很大的争议。外部FOF可以配置全市场的优异基金，对投资者来说更具吸引力，然而对于产品线较为完善、资产管理规模庞大的大型公募基金来说，几乎没有开辟外部FOF的动力。

外部FOF意味着投资组合管理者可以获取组合内的基金经理的历史交易数据，访谈其核心投资理念，在公募行业的强竞争环境下，很难实现由一家基金去调查另外一家基金的核心数据。

“公募基金没有动力做外部FOF，如果对自己本身的投研机制有足够的信心，何必去买他人的基金？”上海一家私募基金的合伙人表示，公募基金做内部FOF有很大的驱动力，内部FOF相当于发行一个新的基金类型，基金公司既有动力去营销，也可以提高基金份额。

但是内部FOF又面临建立有效防火墙的问题。同一家公司内部，FOF基金组合管理人与其他基金经理之间如何避免内幕信息的交流，否则在外界看来存在黑箱操作的风险，一旦业绩不好，很容易被市场质疑。

前述私募合伙人称，多家基金子公司积极筹备FOF基金，子公司既想投资于股票、债券和货币，又不想与母公司形成竞争，FOF基金这种新形式或成为适宜的切入点。

制约FOF基金发展的关键因素还有双重收费的问题，对业绩造成一定的稀释。以券商FOF基金为例，管理费率一般在1％以上，另有申购赎回和托管费用；大部分产品计提业绩报酬，提取比例在20％左右。

总体而言，券商系FOF的固定运营费率平均为2.38％左右，是公募基金平均1.09％的两倍。在海外，内部FOF更受欢迎，因其管理费较低，相关费率仅占外部FOF的一半。

FOF基金的净值要根据组合中的基金的净值计算而来，因此，其净值披露会相对滞后。目前，普通的基金每日结算净值，在当日晚9点结算完毕，开始对外披露，这样FOF基金的净值计算不可避免地要拖到第二天，市场上就FOF结算是T+1还是T+2披露，尚存争议。

华宝证券报告称，基金公司需要更多的策略挖掘，以更全球化的方式进行投资和产品开发，FOF基金可以通过对QDII、普通股票基金、债券基金等各类产品整合，采用更加丰富的市场策略。

海外经验

FOF基金兴起于美国，全球第一只FOF成立于1970年。FOF最早的形式是投资于一级市场的私募股权基金的基金组合，上世纪90年代中期才逐渐衍生出投资于公募基金的FOF产品。

根据美国投资公司协会(ICI)统计，1990年美国市场仅有16只FOF，到2005年底，有约100家美国基金公司设立了470只FOF产品。上世纪90年代中期，FOF扩张迅速，规模从1995年的23亿美元扩张至2000年的297亿美元。MOM规模略小于FOF基金，2000年至2006年，美国MOM规模从2440亿美元增加至6390亿美元 。

其背后的原因，也是基金业规模的快速扩张，导致基金数量的迅速膨胀而令投资者选择困难，导致新的服务模式的出现。

截至2011年9月21日，全球公募基金型FOF总量达到8000多只，总规模1.67万亿美元，其中FOF规模最大的是美国，美国FOF规模占全部共同基金的10％左右。

资产配置的理念在海外盛行多年。海外大型基金公司通常旗下拥有众多不同风险和收益配比的基金，投资于各个国家地区及各类资产。在这些大型基金公司内部，通过FOF基金的形式，按照投资者的需求来配置不同的投资组合，实现分散风险。

由于FOF基金同时包含了多只基金或多种风格，多名基金经理同时犯错的概率相对较小，所以具备较强的抵御下跌的能力，适合风险偏好较低的投资者。

FOF是一种在长跑中耐力超越对手的基金。美国过去十年的大部分时间里，FOF基金跑入十余种基金类型的前三名，其中大部分年份是第三名，最差的一年是第六名，仅有一次是第一名。如果以六年为单位，例如2001年至2007年，或者2003年至2009年，FOF基金均是第一名。

春山资本国际投资部执行合伙人辛威廉谈及海外建立投资组合时称，FOF基金的最基础的资产是6只－8只大盘基金，这些基金回报率不高，波动性也很小，占比约30％；中间一层是15只－16只中小盘基金，规模较小，但成长性好，占比约40％；此外是事业驱动的特殊情况基金，以及空头头寸，占比约30％。“我们很少投只有一两年历史的基金。”辛威廉称。

与之相较，国内的公募基金之间，产品同质化长期遭人诟病。基金经理受制于每日披露的基金净值排名，不得不追求短期效应，跟随市场追涨杀跌，令机构投资者形成“羊群效应”。

大部分公募基金经理只要随波逐流，便能取得中游左右的排名，而某些坚持自己投资理念，甚至与市场背道而驰的基金经理，一旦业绩无法达到公司要求，不仅要承受巨大的压力，而且面临下岗的风险。

因此，在中国资产管理行业内，能做到业绩长青者，寥寥无几，某些基金经理在某一年赌对方向，排名位列前茅，当次年市场风格转换后只排名中下。

据统计，自2011年至2014年中，保持连年业绩持续在前50％的偏股型基金仅有22只。私募基金同样如此，2010年排名前十的私募，2011年有9只出现业绩反转，绝大部分跌幅超过平均水平。

因此，FOF建立投资组合受制于历史业绩的不可持续性。万博兄弟资产滕泰认为，FOF管理者应根据宏观判断选择投资风格，而非单纯地看历史业绩。

FOF基金的组合管理者，不仅需要具备宏观研究和资产配置的能力，而且需要识人，懂得什么样的基金经理在什么样的风格上能赚钱，而最重要的要具备风险控制的能力。