2015年伊始，部分数据显示，宏观经济仍呈下跌之势。2月1日，中物采PMI公布，仅为49.8％，环比下降0.3个百分点，34个月之后重新跌入荣枯线之下。2月10日，统计局最新数据显示，1月CPI仅为0.8％，逼近教科书意义上的通缩，PPI则同比负增长4.3％，总需求更显疲弱。此前，多家机构发布报告称，2015年中国经济增速可能跌破7％，其中，瑞银中国等机构预测，今年经济增速约为6.8％。

宏观经济从高速增长转向中高速增长，成为新常态的共识。据《财经》记者了解，考虑到新常态下经济增速的换挡，2014年底召开的中央经济工作会议上，将今年的经济增速目标进一步降低为7％左右。也就是说，如果结构调整过快，“减法”做得过多，造成经济失速，危及就业，反而会让结构调整逆转。

有鉴于此，投资托底之策再度祭出。拉动经济增长的三驾马车中，由于消费属于慢变量，出口难有起色，不断“微刺激”的投资就成为政策制定方的不二选项。固定资产投资之中，制造业投资低迷已久，地产投资在2014年加速下行且今年也无法好转，能够寄予厚望的就只剩基础设施投资一项。不变的是小马拉大车的格局，新增的难题则是“钱从何来”。

经济跌势之中，资本外流更让肩负重任的基建投资雪上加霜。2014年四季度，资本和金融项目逆差达5595亿元人民币，在连续三个季度逆差的同时，创下资本项目逆差的历史之最。最近一个多月以来，尽管央行不断透过公开市场操作为市场注入短期和中期资金，但市场利率却居高不下，基建投资主体和小微企业更是难耐资金饥渴，市场上“全面放水”的呼声不断高涨。

市场千呼万唤，央行终于降准。2月4日，中国人民银行宣布，自2015年2月5日起，下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。同时，对小微企业贷款占比达到定向降准标准的城市商业银行、非县域农村商业银行额外降准0.5个百分点，对中国农业发展银行额外降准4个百分点。

据光大证券首席经济学家徐高测算，央行此举将释放超过6000亿元的流动性。在去年11月央行降息之后的75天，央行重拾降准工具，表明货币政策已经全面转向，短期对冲经济下滑、预防债务链条崩坏，成为一个新的共识。

在接受《财经》记者采访时，国务院参事室特约研究员、国家统计局原总经济师姚景源表示，去年底的中央经济工作会议上，已经定下了货币政策更加注重松紧适度的原则。当下的形势，显然是“适度下调准备金率”更符合“适度”原则。其中，“稳住‘三农’是稳住国民经济的基础，稳小微是稳就业”，“结构调整是大目标，爬坡过坎的过程中，需要以时间换空间”。

在央行“输血”帮助实体经济暂渡难关之后，基建投资能否托底仍存疑问。姚景源表示，上一轮基建投资的主体是地方政府和央企，这一轮的接力棒需更多地交到民资手中，“基建投资主体的转换，将决定本轮基建投资的成败”。

“小马”再上路

国家统计局和工信部数据显示，2014年12月，地产投资同比增速由11月的7.6％降至-1.9％，制造业投资同比增速与11月持平，为13.5％，而基建投资同比增速由11月的17.7％上升至19.0％。每每在经济下滑时逆势增长的基建投资，又开始发力。

去年底，国务院批准了七大工程包基础设施项目。这七大工程包包括信息电网油气等重大网络、健康养老服务、生态环保、清洁能源、粮食水利、交通、油气及矿产资源保障等，项目总数达300项，有媒体估计，其投资额达7万亿元之巨。

今年初，国家发改委投资司副司长罗国三表示，七大工程包是一个滚动的、长期的概念，除明确了2014年、2015年的重点项目，后续还需继续推进。七大工程包中，交通基础设施投资的工程包就有203个，其2015年的投资总额或将突破3万亿元。过去两年间，交通基础设施投资完成额分别为2.77万亿元和2.5万亿元。也就是说，交通类基建将连续两年录得两位数以上的增长。

铁路固定资产投资的再度大幅增长，是近两年交通投资增长的源泉（2011年，甬温铁路事故一度令铁路投资增速骤降）。中国铁路总公司统计数据显示，2013年，国家铁路固定资产投资完成6638亿元，仅比2012年增长2.0％。但2014年铁路投资完成8088亿元，同比大增21.8％，仅次于2010年8426亿元的峰值。

综合分析了国家发改委、交通运输部、中铁总等方面的信息之后，国家发改委宏观经济研究院交通所所长郭小碚预测，未来两三年内，铁路投资将持续维系每年至少8000亿元的水平，再加上每年稳定在万亿以上的公路投资、增长较快的城市轨道交通投资、民航机场投资、航道码头投资等，基建投资将持续对冲处于下行态势的宏观经济。

另一位发改委人士表示，除了交通投资，城乡民生投资步伐也将加快，其中，城市的棚户区改造，农村的饮水、垃圾处理、幼儿园教育等投资将加速上马，“这些项目汇总以后，总量并不比交通投资低”，“特别是，民生投资对就业的拉动作用更为明显”。

2014年底，住建部部长陈政高在该部门年度工作会议上称，将继续推进保障性安居工程建设，2015年计划新开工700万套，基本建成480万套。

尽管基建投资总量远超4万亿计划期间的“铁公基”投资（1.5万亿元），但是，本轮基建投资与“4万亿”那一轮投资相比，在操作节奏上已有明显不同。前述发改委人士表示，本轮基建投资并非“集中放量”，而是持续采取“微刺激”的办法对冲经济下滑。

1月29日，国家发改委批复两个基础设施建设项目，投资总额为53.6亿元。至此，该委在1月总共批复9项基建项目，投资总额约为888亿元。而在此前一个季度，该委还陆续批复了总额约为1万亿元的基建项目。

现行央地关系的格局，使地方政府在对冲经济下滑方面更为热心。2月2日，

四川推出总投资近3万亿元的重点项目投资计划，这是2015年以来第14个发布本年度重点项目投资计划的省份。此前，福建、湖北、湖南、河南、安徽、宁夏、贵州、广西、新疆、云南、江苏、浙江等省份已经先行一步，14省投资计划总规模逾15万亿元，基建、民生、环保领域是重点。

钱从何来？

然而，计划易，融资难。

据国务院发展研究中心金融所副所长巴曙松估算，计入存量债务接续在内，拉动今年经济增速达到7％，尚有3.5万亿元基建资金的缺口。

郭小碚表示，基建项目是否能够落地，最终起到对冲经济下滑的作用，取决于多项条件，“合规项目储备是否足够、项目资本金能否凑足是关键变量”。

4万亿计划那一轮基建投资大潮中，两个关键变量都轻松过关。2008年金融危机之前数年间，宏观政策以治理“过热”为核心，诸多项目一度被搁置，客观上助推了4万亿项目的集中出炉；而4万亿计划出炉之后，2009年广义货币增速高达27.7％，保证了项目资金的落实。

但是，彼时的刺激政策，也产生了严重的问题。姚景源表示，由于地方政府和央企成为基建投资主体，带来了片面追求投资、背离市场需求、盲目建设、追求GDP、助推高能耗高污染等问题。

时移世易，好风景已然不再。郭小碚表示，最近数年经济一直不景气，诸多合规项目已经冲上了“强刺激”和“微刺激”的前线，当下的合规项目储备是否足够（例如环保达标），尚存疑问，而资本金更已成为项目启动的头号难题。

2015年1月，财政部公布了去年财政收入的相关数据，其中，全年财政收入14万亿元，比14省投资计划还少1万亿元，全年财政收入同比增速为8.6％，“入世”后首次跌入个位数增长区间，增速仅为“4万亿”政策期间的三分之一，且连续两年未能完成积极的财政政策。央行的数据则显示，2014年广义货币增速为12.2％，增幅尚不足五年前的一半。

去年9月，《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》下发，市、县两级政府失去变相举债权力，六年来的债务拉动型经济之路接近终点。2015年1月5日，新一轮地方债数据汇总至中央政府。据《财经》记者了解，倾向于中央政府声音的数据汇总为23万亿元，倾向于地方政府声音的数据汇总则在30万亿－40万亿元。在央地博弈结果未出之际，省级政府最终可以获得多少实质上的举债权，尚无定论。这无疑也将对基建项目资本金产生紧缩影响。

面对难局，决策层开始双管齐下，既拓宽财政管道，又试水引入民资。

2014年12月初，中央经济工作会议召开，财政政策被定义为“积极的财政政策要更有力度”。据《财经》记者了解，2015年财政赤字由之前的2.1％增加至2.3％，意味着财政支出将增加2700亿元。

12月底，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，透过盘活存量的方式，落实更为积极的财政政策，其举措有三：一、将2012年及以前年度各级一般公共预算、部门预算、专项转移支付结转资金，收回统筹使用。盘活的资金重点投向民生改善、公共服务、基础设施等领域。二、全面清理财政专户，防止资金大量沉淀。三、对预算周转金和预算稳定调节基金规模占比设定上限，2015年起不得在预算外新设偿债准备金，已设的纳入预算管理，促进资金科学安排，加快流转。有专家估算，沉淀财政资金有1万亿元之多。

除了财政发力，货币的定向宽松也可能加码。接近央行的人士称，继去年透过PSL为棚户区改造提供贷款之后，央行在2015年续做PSL且扩容是大概率事件。

相对于官方资金，民间资本的引入更为关键。2014年11月底，国务院印发《关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》（即民资39条），鼓励民资参与基础设施、公共服务等领域的建设。

在那之后，围绕PPP（公私合作模式）的政策文件接连出台。2014年末，财政部发布《政府采购竞争性磋商采购方式管理暂行办法》，2015年1月19日，该部又发布《关于规范政府和社会资本合作管理工作的通知》，并附《PPP项目合同指南（试行）》，发改委则发布了《基础设施和公用事业特许经营管理办法（征求意见稿）》（下称特许经营管理办法），试图为民资进入扫清政策障碍，增强民资进入信心。

同一时期，发改委还放开了24项商品和服务价格，包括民航货运价格、部分民航客运价格、部分铁路运输价格等，铁总则放开了城际铁路、市域铁路、资源开发性铁路和支线铁路的所有权和经营权，以吸引民资。

但是，无论是参与了特许经营管理办法起草的两位人士，还是部分拥有资金实力的民资老板，均对《财经》记者表示，当下民资进入的保障性措施依旧不足，回报存疑，民资依旧缺少话语权。一位知名民资老板更是明言：现在还只是国资的圈钱游戏，我不会进入。

2014年，财政部推出了30个PPP示范项目，但暂时只有池州市污水处理及市政排水设施政府购买服务项目作为首个签约项目向社会做了披露。而四川省两个月前举行了首次PPP项目签约和推介会，推介项目264个，金额逾2000亿元，但现场签约仅28个合作项目，共计404亿元。其中凉山州推出了19个项目，最后仅1个项目成功签约。

资金的难题，甚至逼迫得国家发改委分管交通的副主任徐宪平走上了“化缘”之路。继铁路发展基金成功通过高层行政指令争取到国有三大行（工行、建行、农行）支持之后，某政企合一的垄断机构又成为这位部级高官的公关对象，以5％－6％的资金回报为代价，成功为铁路投资“化缘”数千亿元之巨。

接近铁总的人士表示，由于“铁老大”的市场化改革并未根本启动，民资在铁路基建投资中依旧凤毛麟角。这位人士透露，依靠上千亿元的国家铁路建设基金、数百亿元的铁路建设债券和部分自有资金，“铁总在今年拿出3000亿元没有问题”。同时，根据31份部省合建铁路协议，今年地方政府至少还将出资一两千亿元，已然超过了项目资本金的一半（全年8000亿元铁路投资，另一半为银行贷款）。只是，国家财政负担愈发沉重，铁总债务也逼近4万亿元大关。

铁总融资之难，折射出民资缺位的现实。姚景源表示，此投资非彼投资。如果民资接棒，必然优先考虑有效需求和有效供给。如果改革能渗透到投资的全过程，在市场能起到决定性作用之时，即使投资规模再大，也会避免过度依赖投资所产生的副作用，“基建投资主体的转换，将决定本轮基建投资的成败”。

布局增长新动力

基建资金难题未解之际，增长新布局已在未雨绸缪。

据《财经》记者了解，中共中央总书记习近平在两个月前的中央经济工作会议上，以“加减乘除法”形象地概括了当下和未来一段时间内“调结构”的重点和优先顺序。

接近发改委的人士称，所谓加法，即积极发现培育新增长点，但这显然需要更多的时间。所谓减法，即压缩传统产业的过剩产能，力推结构调整，这也是前期经济工作的重点。所谓乘法，即推动全面创新，更多靠产业化的创新来培育和形成新的增长点。所谓除法，即节能降耗。乘法和除法，均将撬动新一轮投资。过去一段时间的经济工作，以减法为主，接下来要以乘法和除法、特别是乘法为主。

多名机构宏观、策略、行业分析师对《财经》记者表示，当下经济不断探底，固然有新常态、外需不振的背景，但也有积极的财政政策不够积极、稳健的货币政策实际偏紧的原因。也就是说，减法做得有些多。

中国投资协会会长张汉亚打了个形象的比方：人们觉着过热的时候，就会往浴缸里放冷水，但等到人们意识到变冷的时候，往往冷水已经过量。

在接受《财经》记者采访时，传统产业代表、浙江丝绸之路集团董事长凌兰芳表示，传统制造业也想通过设备更新升级，提高产品附加值。但是，最近几年，受累于税负沉重、劳动用工僵化、融资和物流成本高企，中国传统制造业已经进入拐点，“企业仅凭自身已经难以突破这一瓶颈”。换言之，宏观政策上的乘法做得还不够。

如何在乘法上发力？发改委人士称，制造业的研发、设备更新升级（包括替代劳力的设备更新）方面，企业独木难支，政府会加大扶持力度。

国务院参事室特约研究员姚景源则一再进言：我们能否考虑用设备加速折旧的办法，推动传统制造业升级换代？在他看来，未来城市化内需潜力巨大，当下制造业去产能的举措，不如转为推动产业升级。

企业面临的市场压力和政府的助力，使两方面都有所动作。国家统计局数据显示，尽管2014年固定资产投资增速锐减，仅为15.7％，但设备类投资却跑赢了整体，其中，通用设备制造业投资增长16.4％，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增长16.1％。

2014年9月24日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，部署完善固定资产加速折旧政策、促进企业技术改造、支持中小企业创业创新的政策。例如，会议确定，对所有行业企业2014年1月1日后新购进用于研发的仪器、设备，单位价值不超过100万元的，允许一次性计入当期成本费用在税前扣除；超过100万元的，可按60％比例缩短折旧年限，或采取双倍余额递减等方法加速折旧。对所有行业企业持有的单位价值不超过5000元的固定资产，允许一次性计入当期成本费用在税前扣除。

姚景源表示，建议采取企业技术改造、财政贴息的办法，撬动技改贷款杠杆。按照当下5.4％的一年期贷款利率计算，如果将技术改造的财政贴息大幅提升至600亿元/年，就有望撬动超过1万亿元的银行贷款。

接近发改委的人士称，要让财政政策从零到一，让货币政策从负到零。去年12月的中央经济工作会议上即做出了类似的表述：积极的财政政策要有力度，货币政策要更加注重松紧适度。

即使如此，加速折旧这一重大战略的实施依旧较为复杂。比如，加速折旧等于减少了税基，在短期内会减少地方政府财政收入。姚景源认为，如何进一步推动这一政策，尚需加强研究。

中央经济工作会议提出，推进城镇化健康发展是优化经济发展空间格局的重要内容，要有历史耐心，不要急于求成。如何在这一结构调整的核心命题上“以时间换空间”？中国投资协会会长张汉亚表示，考虑到作为世界经济火车头的美国经济已经复苏，对全球经济的拉动作用可望在下半年进一步显现，中共十八届三中全会的改革红利也有望在下半年陆续释放，上半年这段“青黄不接”的时期，就更需要积极财政政策和定向宽松的货币政策续力。