原油价格剧烈震荡是商业、金融和政治的完美结合。油价暴跌经济原因是传统产油国与页岩油的商业竞争，低油价同时实现一定政治目的，金融市场顺势而为是加速器。

如图1所示，全球原油价格（WTI）从2014年6月105美元/桶的高位下跌到2015年1月约50美元/桶，7个月内下跌幅度超过50％；该跌幅接近1985年－1986年连续7个月下跌67％和2008年下跌75％的历史记录。

伴随着原油价格的下降，天然气的价格也从2014年初5.18美元/百万英热单位的高位下降到2015年1月份的2.94美元/百万英热单位，跌幅超过40％。

以沙特为代表的传统OPEC产油国与页岩油的商业竞争是2014年末油价暴跌的直接经济原因。

页岩油开采技术的进步和产量的大幅提高使得全球第一能源消费大国美国未来有可能实现能源自给自足，美国对原油出口限制的放松也改变了全球能源供需格局。在新能源和非常规能源技术快速发展的背景下，OPEC相信唯一能抵御美国页岩油增产的方式就是允许油价走低，压缩美国页岩油企业的盈利，意图借市场之手赶走生产成本较高的这类企业。同时，OPEC内部抢占市场份额，为了商业利益OPEC最大产油国沙特宣布“不减产”大大的加速了石油价格的暴跌。

通过低油价，沙特不仅是希望排挤生产成本较高的美国页岩油生产商，也达到了一定的政治目的。低油价打击了沙特在中东的宿敌伊朗和并非沙特盟友的俄罗斯。

金融市场加速油价下跌

本轮油价暴跌虽然是由经济基本面的因素为导火索，但供需情况并不足以解释原油价格高达50％的跌幅。事实上，金融市场也扮演了重要的推波助澜的角色。

国际清算银行（BIS）指出，和其他金融资产一样，油价受期货市场预期的变化而波动。金融市场预期转变和石油业近几年负债增加是激化此轮油价暴跌的重要因素。

低油价确实打击页岩油，导致一些页岩油公司破产，能源类债券收益率大幅上升。能源开采企业投资下降，美国油田钻井数目持续减少。

首先我们看一看各国油田对于油价容忍度的底线。

表1是摩根士丹利估计的全球主要油田达到的盈亏平衡点和现金成本边界的原油价格（美元/桶）。油价的盈亏平衡点指的是产油企业的收入覆盖全部成本时的油价。以盈亏平衡点油价为界限，当油价高于盈亏平衡点时企业盈利，反之，企业亏损。当油价波动在50美元－55美元/桶，许多油田都处于亏损的状态并逐步关闭钻井。

石油服务公司贝克休斯统计显示，美国油田钻井数量在2014年10月达到峰值，共有1609个钻井，而2015年1月底则下降到了1317个，降幅为18％。其中，美国三大页岩油产区的钻井数量下降9％。与此同时，英国石油公司2015年原油开采投资预算下降12.7％，加拿大石油生产协会预计2015年加拿大能源企业的投资下降33％。

除了盈亏平衡点，判断能源企业短期内是否会减产或停产需要参考企业的现金成本与原油价格的关系。现金成本指的是不考虑固定成本的情况下，维持现有生产规模的成本。沙特的现金成本最低，只需要4美元－5美元。从表1可以看出，在当前的原油价格条件下，许多产油企业可能选择在亏损的情况下继续运营而非进行大规模减产。如果油价在短期内没有起色的话，这些产油企业的资产负债表状况可能会严重恶化。从经济层面考虑，短期油价将不会低于现金成本，长期油价不会低于盈亏平衡点。

产油企业资产负债表的恶化，尤其是能源高收益债券（俗称垃圾债券）收益率的上升，加速了能源市场的下滑。近年来以美国页岩油企业为代表的大批石油开采和钻探公司获得了大量融资。2006年美国能源企业的负债总额为5000亿美元，而2014年已经超过1万亿美元，年均增长速度达到10％。

高收益债券是众多能源企业获得资金的渠道之一。目前美国高收益能源债券规模约为2100亿美元，占高收益债券市场的16％（10年前仅为4％）。 2014年下半年以来，美国能源高收益债券的收益率由6％上升到10％以上（图2（右））。

这表明，油价的下跌不仅降低了能源企业的利润，还大大提高了企业的融资成本。负债情况的恶化加剧了石油企业的流动性短缺，企业不得不通过维持生产规模来回笼资金，从而进一步推低了油价。

对于杠杆率过高的能源企业，债务成本的飙升已经直接威胁到企业的偿债能力。美国页岩油公司WBH Energy债务违约达1000万－5000万美元，成为第一家在此轮油价下跌中申请破产的页岩油公司。违约风险在市场中的蔓延也使得能源企业的股票遭到大规模抛售。

如图2（左）所示，以XLE为代表的能源企业股票ETF价格从2014年中以来就急剧下滑约1/4。

原油市场虽然短期波动加大，但是长期看好。短期来看传统石油和页岩油的商业竞争将持续一段时间，石油短期内波动率将加大。

但是私募基金长期看好能源产业。2014年私募股权行业向石油和天然气领域投资310亿美元，远高于收购集团过去五年在该行业投资的80亿美元。在原油价格暴跌50％后，世界上最大的私募股权基金黑石集团（Blackstone）表示，能源行业目前出现了多年以来所见到最好的投资机会。2015年1月黑石集团名下的信贷业务GSO资本合伙企业为林恩能源有限责任公司提供至多5亿美元的贷款，为其石油和天然气开发项目提供融资。

资本市场认为原油短期内存在套利空间。同为金融属性很强的商品，黄金价格与原油价格之比常被用于衡量市场在两种商品之间的套利。如图3所示，目前黄金与原油价格比率已经达到了上世纪90年代初以来的最高位，显示黄金相对于石油来说可能被高估，市场可能存在套利空间。

以石油战略储备基金应对挑战

短期内通过设立国家石油战略储备基金，通过国际原油期货及衍生品市场加强能源动态库存管理，解决能源储备能力不足的瓶颈。

我国的原油对外依存度不断提高，2014年已经逼近60％，其中一半以上来自于波斯湾，能源安全非常重要。国际能源署（IEA）建议一国安全的原油储备量应相当于90天的净进口量，而我国的战略石油储备仅相当于14天的净进口量（以2015年1月的净进口规模计算），在全球的各国比较中处于相当低的水平，这使得我国能源储备对抗国际风险的能力较弱。

借本次石油价格走低之机，我国应该积极扩充石油储备。中国国家统计局公布的数据显示，第一期石油储备工程（大连、黄岛、镇海、舟山）共储备原油1243万吨（约9100万桶）。第二期储备油基地正在建设中，第三期基地建设刚启动。如果按90天进口量的原油衡量，我国的石油储备需要达到5.4亿－6亿桶原油。

除了战略石油库存，国家发展改革委员会提出建立最低商业原油库存制度，从而完善多层次石油存储体系。商业库存有利于企业通过库存平滑国际能源市场的价格波动，减轻企业面临的国际能源市场供给变化的冲击。待到原油价格处于相对高位时，也可将部分商业石油储备投向市场从而稳定国际原油价格。

然而石油储备基地和仓库的建设周期比较长，在此期间原油价格可能大幅反弹，因此需要结合短期的措施来提高库存。建议设立国家石油战略储备基金，保障能源安全。

首先，能源安全与粮食安全、金融安全并称为当今世界三大国家安全。设立石油战略储备基金用途单一，易于管理，有利于应对各种突发性的石油安全事件，包括石油供应中断、战争、自然灾害、进出口不畅等；可以实现外汇储备多元化，降低风险。其中一部分储备基金用于购买现货原油作为法定储备，一部分基金所买的石油则作为超额储备，一部分则可以用于石油储备基地的建设。

其次，石油战略储备基金可以在国际衍生品市场上购买原油期货，通过期货持仓在短期内获得原油动态库存，同时可以通过衍生品管理原油价格波动的风险。

2014年我国进口原油3亿吨，金额为2281亿美元。如果石油战略储备基金在国际期货市场上把原油进口价格锁定在2015年1月份的价格水平，在进口量相同的情况下，2015年可以比前一年节约原油进口成本约840亿美元。

石油战略储备基金也可以用于购买天然气等其他能源产品，从而扩展成为能源战略储备基金。天然气是相对清洁的能源，有利于改善中国目前的能源结构，减少雾霾。现在世界平均的天然气占能源结构的比例大约是24％，中国目前只有5％。尽管煤炭在中国能源结构中的主导地位有所下降，目前仍然占67％左右。

英国伦敦上世纪50年代发生了大烟雾事件后，1956年通过清洁空气计划。此后的20年中，煤炭在英国的能源结构中的比重从90％下降到30％。其中，石油替代了20％以上的煤炭，天然气替代了30％以上的煤炭。

2014年我国天然气的对外依存度为32％，相比石油并不算高，在天然气进口方面仍然有较大的空间。能源战略储备基金可以在国际天然气价格较低之际购买储备天然气或签订长期购买合同，从而降低天然气的进口成本，提高天然气在能源结构中的使用率。

上海自贸区的原油期货市场一旦开启以后，石油战略储备基金可以积极参与交易，有利于中国争夺国际原油市场话语权。

原油价格受到经济基本面、政治、金融投机等多重因素的影响，一个公允、透明的衍生品市场的建立将有利于稳定能源市场，使能源价格回归到供需基本面。

目前我国的能源衍生品市场还非常小，目前只有燃料油和沥青期货，企业需要参与外盘市场来进行风险管理。全球原油价格波动剧烈的时期是上海自贸区原油期货推出的有利时机。国务院2014年12月12日批准上海期货交易所开展原油期货是一个良好的开端，能源类期权，指数和ETF等其他衍生品将迎来加快发展的好机遇。

首先，上海自贸区的原油期货市场有利于企业直接参与原油的套期保值，提高服务实体经济的能力和有效性。其次，通过原油期货市场实现市场化定价，有利于成品油市场的价格改革，从发改委目前的“十个工作日一调”的原则向市场化转变，政府的作用将从价格制定者转变为价格监督者。

再次，中国的原油期货产品可以更好地反映新兴市场的需求，有助于我国实体企业在衍生品市场占据更多话语权。最后，“一带一路”的核心之一是能源之路，我国能源期货市场的发展壮大为我国“一带一路”战略提供金融支持平台，有利于扩大人民币在“一带一路”沿线国家的使用。

张惠岩、何晓贝系上海期货与衍生品研究院研究员。本文仅代表作者观点，与所在单位无关