国际原油价格在过去近一年中经历了巨幅震荡。布伦特原油先是自2014年6月的高点大幅下跌了60％，近期又从2015年的低点一度反弹近40％（见图1）。随着市场反弹，对原油看多的声音也开始逐渐增强，有人甚至认为原油价格即将进入长期的上升通道，这种看法是片面的。

影响原油市场的因素错综复杂，近期原油价格震荡的幅度及速度也远远超出了市场上任何人的预期。仅就价格而看价格甚至做趋势性判断的做法，是蕴含巨大风险的。

对投资者来说，一个资产是否有吸引力，不仅要考虑其预期收益，还要考虑其风险。判断原油的投资价值，需要对影响原油市场的各种因素做一系统性分析。这些因素包括整个大宗商品市场的长期历史表现、原油市场的基本供求，以及金融对原油市场的影响等。

对上述各因素的分析表明，原油在未来数年的预期收益可能大幅下降，价格波动率可能大幅上升。不仅如此，由于大宗商品金融化的影响，原油与其他金融资产价格的相关性也大为上升，原油因此不再具备资产配置的吸引力。

大宗商品长期表现：

低收益、高波动

分析原油的投资价值，有必要回顾整个大宗商品的长期历史表现。这是因为作为基础能源，原油涉及经济的各方面，并影响其他大宗商品的价格。原油是大宗商品中最重要的一个品种。

大宗商品在过去150年间的表现并不佳，主要体现为收益率低（甚至为负），而波动高。比如，国际货币基金组织的Paul Cashin对1862年到2002年140年间数据进行分析，发现在扣除通胀后，工业金属的实际价格平均每年下跌了1.3％。而且自1971年布雷顿森林货币体系瓦解后，工业金属价格开始出现频繁的波动，且在上世纪90年代之后波动加剧。

哥伦比亚大学Jose Ocampo对农产品、金属和原油等大宗商品进行了更长历史（至2010年）的研究，得出类似的结论（见表1）。Ocampo将大宗商品历史分为大约三次价格上涨或下跌的超级周期，每次周期长达30年至40年。即使在上涨周期，大宗商品的实际年均回报率也多低于1％。

对原油来说，1962年－2010年间原油平均每年实际收益率达2.8％。但这个简单的平均值隐含了原油价格在此期间的巨幅波动。在这近50年间，原油经历了20世纪70年代的大涨、90年代末的大跌；以及从21世纪初到2010年的大涨和2011年至今的大跌。

基金管理公司Thornburg的分析则是将大宗商品与其他金融资产进行比较。他们分析2013年之前30年的数据，发现大宗商品实际年均收益率为-2.9％，远远落后于其他任何一种资产（见图2）。这里，他们定义的实际收益率为扣除通胀、管理费及各种税收之后的收益。这样看，无论是与通胀相比还是与其他资产类别相比，大宗商品长期收益都不具有吸引力。

其实早在1949年，经济学家Raul Prebisch 和Hans Singer就依据不同的逻辑，在理论上论证了大宗商品长期实际收益应该为负，也即所谓Prebisch - Singer假设。

Prebisch将大宗商品生产国和使用国（也即工业化国家）区别开来，认为由于采掘业的充分竞争，大宗商品生产国效率的提高会造成大宗商品价格的下跌，而工业化国家效率提高带来的成本下降则难以传导至产成品。这就造成大宗商品在扣除通胀后的实际价格长期下跌。Singer则认为大宗商品需求的收入弹性低，不会随收入上升而得到相应增加，因此无法拉动价格。

Prebisch Singer假设尽管颇具争议，但与大宗商品长期的价格表现相符，在大宗商品研究中被广为引用。

大宗商品价格波动主因：

供给周期与金融化

大宗商品价格本质上遵循着经济学的基本规律：供求决定价格。其中供给周期又起决定性作用。大宗商品的供给周期，指的是大宗商品较长的投资周期及滞后的投资决策，会造成供给增长与需求增长的不匹配。

当大宗商品价格因供求失衡上涨时，矿业公司不会立即加大投资。矿业公司只有在对价格上涨的可持续性树立信心之后才决定增加投资。供求失衡因此会持续恶化，最终造成价格暴涨。矿业公司往往只有这时才开始树立起投资信心。但往往也在这时，高价格已经开始压低需求。这样，新投资产生出的产能就会因为需求下降而过剩。过剩产能则奠定了大宗商品价格暴跌的基础。

大宗商品金融化则是最近的现象。在2001年前后，基于对大宗商品未来收益的看好，以及历史上大宗商品与其他资产价格之间较低的相关性，投资者开始将大宗商品作为一个资产类别来投资。投资资金开始持续大量涌入大宗商品期货市场。金融化的结果是大宗商品价格的波动日益增大，而且与其他金融资产价格的相关性日益增大。

供给周期是油价波动根本推动力

过去50年的两次原油价格周期，均由供给周期推动。不过二者在结构上又有很大不同。供给方面，第一个周期由OPEC主导，沙特等中东国家原油是国际市场的边际供给；第二个周期则由美国主导，美国的页岩油成为国际原油市场的边际供给。需求方面，第一个周期中美国等发达国家的需求是国际市场的边际需求；第二个周期中发展中国家成为边际需求。

第一个周期，也即上世纪70年代到90年代原油价格的暴涨暴跌，由70年代的石油危机引发。但其深层原因其实是原油供给格局的变化—上世纪60年代末，美国等主要产油国的原油产量已到达顶峰并开始下滑。1973年OPEC的原油禁运及1979年的伊朗革命只是对原油供给的进一步干扰，并通过影响市场预期，而加剧了原油价格的上涨。

价格信号最终发挥了作用，引发了上世纪80年代初的原油投资。这些投资不仅发生于传统产油国如墨西哥和前苏联等，还扩展到新的区域，如北海及阿拉斯加。与此同时，各国在需求方面还采取各种措施来提高原油的使用效率，并持续至今。投资使得原油供给大增，但原油需求却由于高油价及经济衰退而下降。美国的原油需求从1979年到1983年下降了600万桶。供求转化，造成原油过剩，并形成了一个跨越80年代和90年代的长期熊市。

这个熊市为下一个周期奠定了基础。熊市中，原油公司缺乏投资动力，抑制了产能增长。进入21世纪后，全球经济开始加速。增长更为强劲的发展中国家由于工业化发展迅速，对原油的需求旺盛。原油价格开始持续上涨，并最终暴涨。油价信号再次发挥作用，刺激了投资，包括对页岩油及深海原油和油砂等非传统原油的投资开发。这其中，美国的“页岩革命”最为成功，使页岩油成为市场的最终选择。

美国的页岩革命最先从页岩气开始。页岩气新技术的成功运用，使美国天然气价格从2005年的15.38美元下降到如今的2.8美元左右，跌幅超过80％。大概在2008年左右，页岩油开采开始迅速发展起来。最初几年，页岩油并未得到市场重视。但这一切在2013年得到改变。首先，铁路和输油管道的建设解决了页岩油的运输问题，使之能够大量运送到美国南部海湾沿岸的炼油厂。其次，页岩油的生产潜力得到认可。开采技术的快速进步，加上新油田超预期的产出，使得市场大大提高了对页岩油储量的估算。高储量及低生产成本（页岩油在2013年的开采成本就降到了80美元，并于2014年进一步降到约70美元），使市场意识到页岩油的巨大潜力，原油价格也就开始了下跌。至此，原油价格的下跌还主要由供给增加引发。

2014年二季度之后，需求端开始冲击原油市场。全球经济除了美国之外都在减速。这是原油价格在2014年三、四季度暴跌的重要原因。

金融化加剧油价波动

2014年下半年之后的原油就表现出明显的金融资产特征，其价格下跌的速度与幅度超出了基本供求的解释范围。

金融对原油的冲击有多种渠道，包括大宗商品金融化，以及原油公司财务杠杆变化引发的连锁反应。其传播链条往往从期货市场开始，通过期货交易来影响原油期货价格，然后传递到现货市场从而影响现货价格。

原油因为受到投资者的特别偏好，是大宗商品中金融属性较强的一个品种。金融资产的最大特点就是价格受预期影响大。这个特点在2014年下半年的原油价格中就有体现。所谓需求下降进一步压低原油价格，其实指的就是对需求下降的预期，因为现实中的原油需求并没怎么下降。

投资者流动性冲击对原油价格波动的影响更为直观。从2014年8月份开始，投资于能源的指数及ETF资金开始流出，并在四季度加剧。这也是原油价格大幅下跌的阶段。进入2015年后，这些投资资金又开始转为流入，而原油价格也经历了大幅反弹。

石油公司的财务杠杆变动也会影响原油价格。BIS在最新的“全球流动性指标”报告中指出原油生产商的高负债迫使他们在原油价格大跌时卖出资产，而且被迫改变对冲方式，从而加剧了原油价格在2014年下半年的波动。

原油价格将长期承压

供给、需求和库存是影响原油价格的三个基本因素。边际供给和边际需求直接决定价格。在原油的这次周期中，原油的边际供给方和边际需求方产生了巨大变化，将长期施压原油价格。

供给方面，美国因为页岩油革命而成为原油的边际生产者，起到在边际上调节国际原油供给的作用。

美国页岩油储量巨大，且开采技术进步飞快，开采成本也就一直大幅下降。相对于深海原油和油砂高于每桶100美元的开采成本，页岩油在2013年就将成本降到80美元左右，在2014年更进一步降低到约70美元。

页岩油的另外一个特点是开采灵活，可在较短时间停工及开工。页岩油开采有三个步骤：挖井（drilling）、完成（completion）和生产（fracturing）。其中，“完成”阶段是将油井加水施压并与其他设施相连。随着原油价格的下跌，页岩油公司一方面延迟了油井的完成阶段以减缓产量增长，一方面又不断增加未“完成”的油井。页岩油这种影子库存的积累，再加上开采技术的灵活性，使其未来的供给弹性很大。

页岩油生产所需的资源供给也很充足。原油行业目前有充足的人工和机器，资本市场资金充足，能够以股权、债权等多种方式提供资金。油价一旦上涨，页岩油公司可在短时间内获取资源并迅速启动生产。页岩油的高供给弹性会长期对国际原油市场施加下行压力。

短期内，页岩油在施加原油价格的下行压力。目前，尽管美国油田钻塔的数量在急剧下降，但美国的原油产量却在2014年一直在上升，并在12月份上升到每天923万桶（见图3）。这是因为被关掉的钻塔往往处于产量较低的区域，对原油总体产量的影响较小，而且页岩油开采效率在迅速提高。页岩气开采出现的情况就很类似—从页岩气大量开采以来，钻塔数量一直在大幅下降，但页岩气的产量却一直在上升。

美国原油产量的增长还体现在库存上，比如德州的Cushing。2014年年中时Cushing的油库使用率还仅为20％左右，在2015年初就迅速上升到了70％，3月份的估算更是高达90％左右。Cushing的高库存会对WTI原油价格产生进一步下行压力。

与此同时，其他重要产油国如俄罗斯和OPEC等也都在大力生产原油。国际原油市场供求失衡的局面其实并没有得到任何有意义的改善。

在原油的需求方，市场结构也发生了重大改变，中国已取代美国成为国际原油市场的边际需求。页岩油是这个变化的原因。2008年，美国对原油的净进口仍高达每天1300万桶，而现在则降到了每天500万桶。这减去的800万桶里就有600万桶来自于页岩油生产。按目前趋势，美国有望在2020年之前就达到能源净出口（见图4）。

中国刚刚将2015年经济增长目标进一步下调到了7％左右。工业化发展最为迅速的发展中国家经济增速的减缓，会使未来原油需求的增长速度持续减缓。

发达国家的原油需求增长也因为经济的弱复苏而受影响。不仅如此，发达国家的GDP能源强度（每单位GDP的能源消耗）在稳步降低。美国的GDP能源强度在过去十年大约下降了15％，而且随着对汽车油耗及用电的技术改进，其GDP能源强度在未来还会持续下降。供给的强劲增长和需求增长的减缓，使得原油价格在未来数年都会承压。

不再具备资产配置吸引力

对一个资产类别，投资者关心的是风险调整后的投资回报。无论从大宗商品过去150年的价格表现，还是从原油的基本供求及金融化发展，原油在未来的投资回报都不再具备吸引力。

长期看，页岩油因其巨大的生产潜力而改变了国际原油市场的格局，会在未来数年不断对原油价格施加下行压力。

短期看，原油市场的供求失衡并未得到改善，反而因高库存及投资者顺周期行为而有可能未来几个月进一步下跌。由于金融投资者的入市（如ETF资金流入），原油价格自2月份以来出现反弹。但这种由投资者推起来的反弹反而加剧了原油价格短期内再次下跌的风险。这是因为ETF投资的原油期货市场已呈现很大的期货溢价（Contango），即使原油现货价格不变，ETF也会遭受年化损失。这种损失最终会反映在ETF上，很可能导致投资者资金的再次流出。

中期看，即使市场预期的70美元至80美元的原油价格最终实现，其过程可能会是曲折的，而且这种反弹很难形成趋势。原油价格未来一两年内都很可能在一个较宽的区间波动。

低收益与高波动，以及金融化带来的与其他资产价格的高相关性，使得原油不再具备资产配置的吸引力。

作者为易方达基金管理有限公司首席宏观策略分析师