近日上证综指一度盘中突破3700点关口，连创七年新高，沪深两市单日成交量更突破1.4万亿元天量。货币宽松预期已然引爆了新一轮股市行情，然而实体经济的走势却仍在探底。3月汇丰PMI初值下降至49.2％，跌回收缩区间。

与此同时，国内信贷增长强劲，而银行业风险偏好却持续下降，信贷投放越加谨慎。

数据显示，今年1月、2月，新增人民币贷款约2.5万亿元，远超市场预期，尤其是企业中长期贷款异常反弹，引发外界高度关注。据《财经》记者多方了解，去年四季度以来，央行加大了对商业银行放贷的窗口指导，同时提高了2015年贷款额度，略高于去年9.78万亿元新增贷款规模。

另据银行业权威人士透露，国有大行和股份制银行2015年信贷增长目标已基本确定，为10％左右。市场机构一致预测，2015年新增人民币贷款约11万亿元，增速约为13.5％，增速同比略有下降，M2（广义货币增速）将保持在13％左右。

货币趋松及信贷增长与实体经济所呈现的基本面背离之中，究竟呈现了当前中国经济运行中怎样的逻辑？

“目前货币政策虽然在变得宽松，但相对于实体经济的需求，其实并没有很宽松。” 瑞银中国首席经济学家汪涛对《财经》记者表示，目前信贷增长有相当一部分用于偿还利息，资金又回流到银行系统。这是因为目前企业现金流比较弱，地方政府很多项目也缺乏有效的现金流，因此利息偿还要靠借钱，这部分资金需求挤占了新增信贷的额度。

央行行长周小川近日在中国发展高层论坛上则明确表示，“中国仍旧选择稳健的货币政策。”稳健的货币政策一方面要支持经济增长，考虑经济增长新特点，同时也要促进结构改革，还要使得企业杠杆率不断抬升的现象逐步得到改善。

对中央银行来说，如何在宽松货币的背景下，引导货币资金进入实体经济，达到稳增长、调整结构的目标，同时又能兼顾降低实体经济的融资成本，保持企业杠杆率合理增长，防范金融风险，做到松紧适度、精准到位，这成为货币决策当局的难题。

增量信贷何去

央行2月份金融数据显示，当月新增人民币贷款1.02万亿元，贷款余额同比增速上升至14.3％，信贷增长延续了去年10月份以来的强劲势头。按照国内商业银行信贷投放规律，下半年通常是信贷增长的淡季，但是去年四季度以来，却出现了一波罕见的信贷投放高潮。

市场普遍认为，去年以来连续两次降准、降息，监管部门对银行存贷比和考核口径的调整，以及央行在公开市场市场频繁操作，是此轮信贷放量的主要原因，这一系列操作也使得未来货币政策预期更加明朗，并逐步确立了今年预期宽松的主基调。

事实上，此轮宽松并未采取大水漫灌式的放水，而是更多“滴管式”定向输血。去年以来，央行先后通过MLF（中期借贷便利）、SLO（短期流动性工具）等工具调节市场流动性。在周小川看来：“目前货币扩张幅度也大幅低于经济刺激计划期间，仍旧是稳健的货币政策。”

他进一步解释说，可能用了多种工具，但加总后量并不是很大，这些工具的使用量可能比以前放大了，但中国经济特别是GDP作为分母比以前大多了，所以任何工具操纵从数量上也可能会比较大。根据传统的经验数据，中国社会信贷扩张总量应该比名义GDP扩张总量略高2个至3个百分点, 所以目前这种量的掌握是比较稳健的。

从银行间市场看，3月26日，央行延续7天逆回购，操作量为250亿，较3月24日200亿略有增加。至此公开市场本周重返净投放，一改此前连续四周净回笼。在过去一段时间内，银行间市场利率一直高位运行，央行虽在不断引导逆回购利率往下调，但量比较小，仍是净回收流动性，表面上看这与央行的降息、降准等政策意图并不匹配。

在这种依然稳健偏紧的货币条件下，近期中长期信贷异常反弹，引起了外界高度关注。横向对比近五年数据，每年年初通常新增信贷会集中放量，但是最近这一轮信贷放量，却始于去年四季度，且增长势头强劲，增长趋势延续至今。

今年1月、2月，国内人民币新增贷款达到2.5万亿高值，较去年同期2万亿的信贷投放量大幅增长约1/4，其中对实体经济投资支撑最为有效的中长期贷款，两个月新增1.6万亿，较去年同期1.2万亿水平显著上升。外界普遍认为，此轮中长期贷款快速增长是受基建项目融资需求的推动，当然也有偶然因素，例如财政部去年四季度启动的地方政府性债务划断，提前预支了地方政府的部分信贷需求。

“今年2月、3月，国有大行和全国性股份银行企业中长期贷款依然增长强劲。” 一位全国股份制银行副行长对《财经》记者坦言，既然财政部说了要兜底，国家要承接债务，为什么不抓紧放呢，刚刚财政部公布了1万亿元的债务置换额度，这对银行是好事，“银行就是要抓机会，利用好国家政策。”

上市银行2014年报也显示，中信银行当年平台贷款不降反增，增加约70亿元，已披露上市银行中，中长期贷款普遍呈现增长态势。而在过去几年，按照银监会的平台信贷监管政策，平台贷款余额呈现逐年下降态势。

通常企业中长期贷款增长强劲，说明地方政府主导的基建投资表现活跃，去年四季度以来，发改委等相关部门的确加快批复基建项目。而按照常理，贷款投放也应该会在固定资产资金来源中得到充足反映。

但是，光大证券首席经济学家徐高观察到，从去年四季度开始，固定资产投资资金来源中国国内贷款部分同比增速就与新增企业中长期贷款走势背离，伴随信贷快速投放的是投资资金来源中国国内贷款部分同比增速的下行，而且裂差在今年前两个月迅速扩大。同时，工业企业利润同比增速从14年中以来大幅跌落，企业存款上升是在企业利润下降的环境下获得的，这显示信贷资金投放弥补了利润下降对企业存款的负面影响。

因此市场都在细究，到底信贷资金去了哪里？徐高认为，快速信贷投放产生的资金有很大概率依然停留在企业存款账户中，并未转变为实体经济中的购买力。

瑞银研究报告认为，10％以上的新增社会融资规模用于偿还债务利息，这部分资金流回银行、而非投向实体经济。假设在目前的经营环境下，有近四分之一的非金融企业和地方融资平台没有足够现金流偿还利息（地方层面真实状况可能更糟），今年这些企业就需要新举借1.7万亿债务用于还息，直接拉动社会融资规模增速 1.4 个百分点。

透过前述银行中长期信贷异常波动的表象，可以清楚的透析今年商业银行信贷投放政策的基本脉络。多位受访的银行业人士认为，从过去几个月能看出来，地方政府还会是银行的主要放贷主体，在财政政策相对保守的情况下，要靠银行给地方政府放贷，参与基础建设投资，以拉动投资复苏。

而一位股份银行副行长却表示，今年会采取“有保有压”的信贷政策，即“压小企业、保大项目”，对于关联人、实际控制人企业和小微企业，出于风险管控的目的，会延续去年的做法，继续采取退出策略。同时，在“保大项目”的时候，可能过去几年曾严格限制“两高一剩”中大项目的融资需求，也要灵活把握。

这意味过去几年风险集中的小微企业，今年融资形势将依然不容乐观。

银行谨慎惜贷

表面上看货币、信贷正在不断向松，信贷快速反弹，但实际上作为中国实体经济资金输送的核心渠道，银行放贷节奏似乎并未与货币宽松同步，而银行业出于风险和成本的考虑，信贷政策正取正在转向稳健，甚至偏向保守。

银监会数据显示，截至2014年12月末，银行业金融机构不良贷款率1.64％，商业银行不良率1.29％。上市商业银行年报数据显示，2104年末农行不良贷款经过5年持续双降后，2014年显著反弹，不良率同比上升0.30％，中信银行不良率1.3％，同比上升0.27％，招商银行不良率1.11％，同比上升0.28％。不良数据呈现行业全面强势反弹之势。

中信银行行长李庆萍表示，去年平均每天在消化1亿元的不良贷款。数据还显示，中行、农行去年分别新增不良贷款272亿元和372亿元，分别核销不良贷款257亿元、291亿元。不良快速反弹正在吞噬商业银行的利润，2014年上市银行净利润增速普遍下降至个位数。据《财经》记者了解，受坏账和利率市场化提速的双重影响，多家大型银行纷纷将2015年利润增速下调至零。

更为严峻的事实是，不良全面反弹可能才刚刚开启，未来很长一段时间内，银行资产将持续承压。当前不良贷款的地域分布正在由长三角、珠三角、环渤海向沿海、内陆蔓延，企业分布从小微企业逐渐向中型企业、央企扩散，行业分布从制造业逐渐向更多领域传导。

以农行为例，2014年民营和国有企业不良贷款维持在3∶7的比例，中型企业不良贷款增速较快，出现了央企中钢集团50亿元不良贷款、四川二重集团28亿元等大额不良贷款，中国农业银行风险总监宋先平坦言：“大户不良对我们压力非常大。”

他认为，过去中国银行业尤其是四大行维持1％的不良率显得不太正常，中国银行业在进入新常态后，不良率维持在2％至3％是比较正常的，“这一数值已经是很好的结果了。”据他判断，当前不良贷款正在进入下半程，银行总体风险管控压力依然较大，预计在2016年银行资产质量会趋于稳定。

而部分银行却预期要略为悲观，中信银行副行长孙德顺表示，2015年经济调整对银行资产质量的压力依然很大，整个银行业的不良贷款仍呈现双升态势，预计中信银行2015年度不良贷款会略有增加。

不过，一个广为接受的事实是，经济周期性下行和结构性调整，是此轮银行不良资产集中爆露的主要原因，未来银行资产的走势将与中国宏观经济的复苏步伐密切关联。从宏观经济层面看，部分业内人士认为，银行业不良资产出表会持续相当长的一段时间。

一位熟悉银行业的权威人士称，目前中国上市银行不良率基本上以每年100个点速度在增加，不能比这再快了，因为通常银行利润中分红约占30％，还要拿出一定规模利润核销不良，剩余还要保证信贷百分之十几增长，这需要资本金匹配，如果不良都集中在短期内快速暴露的话，可能信贷就无法完成预期增长目标。

在实际操作过程中，不良反弹也正在成为制约信贷挖潜的刚性约束条件。一位中小银行首席信贷官表示，在银行资产质量下行和经济复苏疲软的情况下，银行都转向偏保守和稳健，这样的环境下谁信贷政策激进，谁的损失就会增加，在经济没有完全好转前，银行整体信贷策略不会发生很大改变。

此外，一些银行业监管考核指标和行政管理手段，比如贷存比，导致信贷成本居高，放贷更为谨慎。一位中小银行信贷部门负责人抱怨道，存贷比考核要求银行要拉存款，为满足指标，银行需要高息揽存，这意味着只有更高的贷款利率才能覆盖成本和风险，高借贷成本又会变相地抬升实体经济融资成本。他建议，应该进一步弱化存贷比指标，采用其他流动性管理工具来替代此类行政手段。

显然，受经济下行和不良资产加速暴露双重影响，货币宽松预期对信贷增长影响会比较有限。瑞银研究报告认为，虽然市场对信贷额度和贷存比的关注度不如降准和降息高，但事实上这些信贷限制通常是央行信贷政策中更为重要的工具。

稳健货币两难

3月24日，汇丰银行3月中国制造业PMI初值由上月的50.1％大幅下降至49.2％，较2月终值50.7％的降幅更为明显，跌回收缩区间。同时经济活动短期指标显示工业生产活动继续处于疲弱状态，发电量同比依然深度下跌，产能利用率稳中走低，工业增加值可能继续面临下行压力。

过去一段时间，在央行稳增长，加大信贷窗口指导的背景下，市场普遍预期这会推动实体经济景气指数提升。然而，出乎意料的是，宽松预期正在演化为一场资产价格飙升。与实体经济增长持续疲弱形成鲜明对照的是，货币宽松预期却正在推助股市快速繁荣。

光大证券首席经济学家徐高对《财经》表示，货币政策持续放松导致股市再次掀起了一波狂飙猛进，吸引增量资金大举进入股市。类似的情况在去年11月降息之后也曾发生过，当时社会融资总量加速增长，股市的虹吸效应导致大量资金脱实向虚。

摩根士丹利华鑫证券研究报告也认为，当前央行货币宽松所带来的流动性很难流入实体经济，更多的是涌入资本市场推高股票等资产价格，市场和政府在一定程度形成了某种博弈，央行货币政策正陷于“稳经济增长”和“防资产泡沫”的两难困境。实体经济越差，市场对政策宽松的预期就越强烈，宽松政策后对股票市场带来的推动效应，进一步加强了市场对后续政策和市场联动的预期。

对此，亦有观点认为，预期是可以自我实现的，股市繁荣有一个自我实现和自我强化的预期，这并不能说社会信贷资金就流入股市，也并不等同于央行把钱直接给了股市。事实上，央行对稳健的货币政策取向，有着较为清晰的理解。

3月22日，周小川在中国发展高层论坛上公开表示，新常态下的货币政策，一方面要支持经济增长，考虑经济增长的新特点；另一方面也要促进结构改革，过度宽松的政策对于结构改革不利，同时也要考虑货币政策稳健的程度，改善杠杆率不断抬升的现象。目前仍然是稳健的货币政策，信贷、货币供应总量扩张的速度仍旧相当稳健。

不过，汪涛认为，货币政策是一项总量性政策，淘汰低效、落后产能，这不应该主要依靠融资成本调节来实现，更多的应该通过市场主体约束体制硬化，打破刚性兑付等配套改革举措来完成，“当前货币政策应该在控制管理通胀预期和防范金融体系风险方面发挥更大的作用，其中降息是当前非常有效的政策工具。”

她分析认为， 在中国信贷总量控制的格局下，降息并不一定会刺激新增贷款大增，降息实际上有助于降低存量贷款和债务成本，目前企业经济疲弱，现金流已经不足以偿还债务和利息，相当一部分企业是借钱偿还利息，如果坐视企业利滚利，未来的局面就是企业被大量债务拖垮，与其这样，还不如把贷款利率降下来，在目前通缩压力较大的环境下，降息还可以同时降低金融风险。

从传统意义上，“央行是流动性的水龙头, 但水龙头是不能决定水往哪里流”。中央银行的基本职责是维持稳定物价，但是一直以来，中国的央行往往被赋予多重职责，这往往会使得央行货币政策取向陷入困境，甚至增加某些领域的风险。

摩根士丹利华鑫证券研究报告也认为，央行无需过多地承担“转变经济增长方式以及调整经济结构”的重任，过剩产能出清以及鼓励新兴产业发展可能更多地需要依赖财政政策、产业政策以及经济体制改革的推进来解决，而非货币政策所能单独面对。仅仅以货币政策本身，很难完成中国经济增长模式转型和结构再平衡。

对于外界对货币宽松预期推动资产价格走高的担忧，亦有业内人士建议，应该考虑进一步加快资本市场改革，通过加快包括股票注册制, 资产证券化注册制，以及企业债等直接融资市场的建设来增加供给，一定程度上解决A股市场长期供需失衡的局面，在银行为主导的间接融资渠道不畅的情况下，帮助实体经济开拓直接融资渠道。