《财经》记者 杨晓红

争议近十年的养老金入市，即将成为现实。

3月10日，在十二届全国人大三次会议新闻中心举行的记者会上，人力资源和社会保障部部长尹蔚民表示，养老保险基金投资运营方案已形成，有望于今年下半年按程序报请党中央、国务院审定。入市资金涉及历年累计结余的养老保险费3.06万亿元。

按照现行规定，为保证养老基金安全，除预留2个月的支付费用外，基金应全部购买国债和存入专户，严格禁止投入其他金融和经营性事业。因此，逐年积累的全国养老金，一直躺在银行睡大觉且加速贬值。

中国社科院世界社保研究中心主任郑秉文测算，仅在2011年，养老基金的损失就高达1000亿元。

随着人口老龄化程度加深，再加上目前普遍的个人账户空账运行，养老金制度已形成巨大的支付隐患。

入市试水

化解养老金未来资金缺口压力，无非三条路，一是开源，一是节流，一是入市。

“我国社保缴费比重，占到个人工资收入的41％，在全世界也属前列，其中养老费用占到28％，再往上加已无空间；节流，只能采取鼓励延迟退休政策，民众也还需要有个接受过程。”银河证券基金研究中心分析师俞慧君称。因此，入市是更为现实的方案。

2000年8月，全国社保基金理事会成立。作为国务院直属部级事业单位，全国社保基金理事会最重要的一个使命，就是为养老基金入市探路。

全国社保基金的资金来源主要包括：中央财政拨款、国有股减持、转持划入的资金及股权资产、以及经国务院批准以其他方式筹集的资金、投资形成的投资收益等。

全国社保基金被允许以直接投资与委托投资相结合的方式，进入资本市场。这笔资金和收益，主要用于解决未来人口老龄化高峰时期可能出现的养老金支付缺口。

为保障社保基金安全，2002年10月，财政部和原劳动与社会保障部联合出台《全国社保基金投资管理暂行办法》，对直接负责投资运营的委托投资管理人进行严格限定。

比如，要求所委托的基金管理公司任何时候实收资本都不得少于5000万元、最近三年无重大违规行为等。同时，还对投资方向做出定量监管，规定银行存款和国债的投资比例，不得低于50％，银行存款比例不得低于10％，在一家银行的存款不得高于社保基金银行存款总额的50％；企业债、金融债投资比例不得高于10％；证券投资、股票投资不得高于40％等。

去年6月公布的《全国社保基金理事会基金年度报告》显示：经十多年运营，全国社保基金管理的资产总额为1.24万亿元，直接投资资产占比53.95％，委托投资资产46.05％。上年度的投资收益率是6.2％。

综合计算，全国社保基金自成立以来的累计投资收益为4187.38亿元，年均投资收益率为8.13％，这一成绩已将CPI抛在身后。

与此同时，另一养老支柱——企业年金也在2004年前后进入资本市场。

在入市管理上，企业年金被定位为信托财产，受托人、账户管理人、托管人、投资管理人之间的法律关系和职责义务非常明确。2006年－2010年期间，是企业年金的快速发展期，2013年全国企业年金资产规模达到6000亿元－7000亿元。

根据俞慧君的研究，近三年，至少有一半的企业年金计划超过了银行三年期定期存款利率。

2014年10月，全国机关及事业单位养老金并轨，4200多万机关工作人员和事业单位员工建立与企业职工一样的养老金制度，即在职时统筹缴费，退休后领取基本养老金。

不同的是，全国机关及事业单位还同时建立职业年金，以每月工资12％的比例进行积累。

中国养老金制度三大支柱中，目前唯一没有入市的，就是占绝对份额的基本养老金。

新设部级机构管理

一位参与方案审定的专家表示，目前人社部所拟定的养老金入市方案正在征集意见之中。他透露，未来养老金入市，仍将采取自营与委托相结合形式，监管会比全国社保基金更严格，“比如社保基金规定入股市不超过40％，那么养老金入市，这个比例应该在20％左右”。

养老金入市的第一个难题是，谁负责管理运营？中国实行的是统账结合的养老金制度，统筹部分具有调节和互济功能，个人账户就权属而言属于劳动者私人财产，资金过于分散。俞慧君认为，可以将个人账户积累设计为一种准公共产品，委托相关机构进行投资运营。

曾有参与方案审定的专家建议，养老基金仍可交由全国社保基金理事会代为管理，后者已积累10多年的入市经验、并形成了相对清晰的治理机构。但这一方案被否决。

“社保基金已是万亿规模，再加上数万亿的养老金规模，集中给这么一个机构投资者中的巨无霸，一来无法正确评价其运营绩效，二来反而会伤害市场效率。”一位知情人士说。

人社部也曾积极筹建下属机构，有意承接养老基金入市管理，最终没有如愿。

“行政管理机关不适合担负养老金入市这样的委托管理职责。”全国社保基金理事会方面表示。

目前大致的共识是：养老金入市的管理机构，可以由国务院再设一部级或副部级单位，比如社会保障基金管理局，用企业化方式委托管理基本养老金。一则与全国社保基金竞争，二来与行政管理部门相对分离。

养老金入市的第二大障碍，是统筹层次过低，绝大部分资金都以财政专户形式留存在各地的社保基金账户上。全国只有北京、上海、天津、西藏、新疆等少数省份实现了养老保险省级统筹，大部分地方省一级只能通过调剂金形式部分实现统筹，绝大多数基金的统筹层级仍为县市一级。

“社会统筹，用英文解释就叫social Pool,‘社会池子’的意思，积累资金越多，池子里的水越多，抗风险能力就越高；越分散，抗风险能力越弱。”中国政法大学教授胡继晔说，从这一目标出发，养老金统筹层次越高越好。

在全国统筹短期内难以实现的现实下，“次优”方案被提出：省级统筹养老金入市；几个省一起或自由组合式入市；或以地理区位相近结盟成板块入市，比如华南、华东、华北、西北等组合养老金入市等。

但这牵扯到中央和地方财政对养老金空账的填补责任。最终取哪种方案，需要高层决策。

市场暗战

养老金入市方案初定，证监会新闻发言人张晓军随后在例行发布会上表示支持。“所有的资产管理者都对这个消息竖着耳朵。”俞慧君说。

作为长期机构投资者，养老金将为资本市场提供稳定的资金来源，可改善资本市场结构，间接促进实体经济发展，另一方面资本市场又能为养老金保值增值提供平台。

不过，胡继晔认为，最有可能先行进入资本市场的，是养老保险个人账户部分的4400多亿资金，其后才可能分批投入其他结余基金。

一证券公司人士根据企业年金入市情况计算，按照市场平均换手率400％和佣金率0.08％的标准，这部分资金给券商经纪业务带来了近29.7亿元的佣金收入。

养老金入市带来的蛋糕如何切分，五六年前就在银行、券商、保险、基金等主要资产管理机构间展开竞争，2012年打破证券、保险、银行、基金、信托之间的竞争壁垒之后，各方都试图抢占养老金业务的先机。

2011年初，获得企业年金基金管理资格的国内21家投管人、13家受托人、10家托管人、18家账管人等62家企业年金委托管理机构，曾协同签署一份《企业年金行业自律协定》。

《协定》制订了委托管理费的上下限，如投资管理人管理费上限1.2％，下限为非权益类0.3％，权益类0.6％等。2014年，企业年金各项管理费用逼近或突破下限，但各家公司仍积极参与。

3月底，在北京一场金融家论坛上，昆仑信托公司研究发展部总经理和晋予透露，2014年6月，全国社保基金已在全国选定10家信托公司试点，开始配置信托资产，其规模约600亿－700亿元。

另一位银行高管则表示，为备战养老金入市，银行系统最近都在申请成立养老金管理公司，保监会也在推动人保资产申请成立养老金管理公司。

“有学者认为市场产品不丰富，对养老金入市不利，但一旦启动进入资本市场，肯定会刺激金融产品创新。”胡继晔认为，在配套法律法规出台的前提下，不用担心资本市场准备不足。

全国社保基金理事会规划研究部主任熊军建议，无论最终以怎样的委托管理模式入市，治理机构必须做到有明确的责任主体及责任目标，尤其是明确的长期投资目标；建立与市场相适应的管理体制和运行体制、多元化投资和加大信息公开披露等。

“如果只以绝对收益率为目标，容易让受托专业管理机构选择短期行为，而达不到养老金长期收益的目标。”熊军认为，未来可采取更灵活的综合投资基准，来考核受托机构业务，从而在保障养老金安全的前提下，实现保值增值。