自新一届政府上任后，“新常态”成了最流行的经济词汇。在实施了一系列应对2008年－2009年国际金融危机的政策之后，新一届领导人意识到，中国的增长进入了新阶段。过去30年两位数的高增长不可持续了，接下来自然的进入了中高增长甚至是中速增长阶段。现在中国经济正处于过渡时期，在此期间受到三种因素叠加的影响：增长速度换挡期，结构调整阵痛期，以及前期刺激政策消化期。
市场接受增速放缓的事实，增长过渡到新常态，新常态需要新的增长引擎。那么问题来了：中国的增速降幅有多大？增速降幅的底线在哪里？从经济的角度怎么理解新常态？新常态下经济增长的源头在哪里？应该采取什么样新的投资策略？
我们认为，中国工业化第一阶段的增长在2007年达到巅峰。从2008年起增长应该自然回落。然而国际金融危机这一外部冲击是一个意外的触发点，就像日本经历1973年－1975年石油危机一样。中国向增长新阶段的自然过渡被2008年－2009年的大量刺激性政策给延迟了，这些政策旨在抵消外部冲击，重振增长的信心和力量。当政策的边际效应逐渐减弱，中国的增长转型才在2012年真正开始。
新一届政府从过去的教训中吸取了经验，不再重复刺激强增长的政策。从2013年起，新一届政府靠放松行政审批，改革和市场自由来促进增长。过去的增长引擎——出口、投资和工业生产，以及过去的增长驱动主体——政府（特别是地方政府），国有企业和外国投资都处在下行压力之下，慢慢熄火。相反，新的增长引擎——形形色色的服务业，国内消费，技术升级和改造，公共服务和产品的供应，军工企业以及私人投资都发展势头良好。
但在新的增长动力足以完全替代旧的或者传统的增长引擎以前，中国还将经历一段持续的增速下降。我们预计，如果政治和经济改革进展顺利，2015年－2016年的增速可能是阶段性的底部。在强力反腐和顺利实施大胆改革后，中国将会形成新的政治生态，新的增长引擎才会在新常态下发力。即便相对保守，我们还是认为到2020年，中国经济增速实际上能够有6％－7％，而那之后的十年，增速会回落到5％－6％。
增长引擎切换中
如同其他工业化国家所经历过的那样，增长放缓是一个自然的变化。经过了过去逾30年平均每年将近10％的增长后，除了比较基数，所有生产成本，包括劳动力、土地和其他自然资源、环境保护都明显的增加了，这削弱了中国商品在国际市场的竞争力。国际金融危机的冲击和发达经济体再工业化的政策限制了发达经济体的进口需求增长。投资过度导致的产能过剩限制了投资进一步加速。产能过剩还伤害了生产者的定价权，降低了产量。
出口自从上世纪80年代就是中国经济增长的一大推动力。在中国2001年12月加入世贸组织之后，出口对中国经济的意义更大了。在中国加入世贸组织之前，1980年到2000年出口每年平均增速14％。2001年入世后到2007年，出口增速达到25.5％。但是2008年至2014年出口增速下滑到9.8％，特别是2014年出口增速只有6.1％。
从1983年到2007年（峰值），出口占GDP的比重从7.4％猛增34.9％，2014年又下滑到22％。经常账户/GDP在1993年以前摇摆不定：1985年赤字率达3.5％；1991年最好时盈余3.2％。从1994年起中国每年都保持盈余，并在2007年达峰值，为当年GDP的10.1％。2007年中国的GDP实际增长率达14.2％。但经常账户盈余从2011年开始下降，分别为2011年1.9％，2012年2.6％，2013年1.9％，2014年2.1％。
量化宽松和零利率帮助美国家庭修复了在次贷泡沫中受损的资产负债表。企业开始储蓄而非过度投资。预算赤字明显下降。所有这些因素促进了美国国内经济的再平衡。美国的经常账户赤字从2006年的6％下降到了2013年的2.3％。
后危机时期，美国的再平衡也导致其他国家重新审视其国内账户的平衡。外部需求不再是像中国这样的经济体平衡其国内增长有效的方式。根据世贸组织数据，2012年和2013年，全球货物贸易增长分别为2.2％和2.3％，明显低于金融危机前20年的平均值6％。
人口结构的变化也不利于中国的出口增长。2014年劳动力（15岁到59岁）人数下降了约520万，连续三年下降。2013年制造业的平均工资比2001年的基础增加了500％，这还未包括社会保障的成本。劳工成本的增加快于劳动生产率的提升。根据2009年到2013年的数据进行计算可得，在第二产业（制造、采矿和建筑）名义工资平均每年上涨13.7％，但劳动生产率增加只有9％。中国在中低端商品的国际竞争优势被东南亚、墨西哥等其他新兴市场抢走了。
加之无所不在的严重污染令外国人不愿来中国，而补贴员工和控制污染增加了外国投资成本。
日本的手表品牌西铁城已经在2015年中国春节前关闭了其在广州的生产基地，造成近1000人失业。微软关闭了在广东东莞和北京的两个诺基亚生产工厂，将生产线转移到了东南亚。松下、大金、TDK和夏普计划将生产搬回到日本；优衣库、耐克、富士康、船井、歌乐和三星据称要在东南亚和印度开厂。
投资一直是中国最重要、最有利也是最大的增长引擎。即使只看官方数据，2014年固定资产投资占名义GDP的78.9％，比2013年的76.1％还有所上升。从1995年到2014年的19年间，固定资产投资名义年增长率高达18.5％，而GDP名义增长为13.2％，
当然，固定资产投资数据应该是被放大上报了。国家统计局应该是仔细的研究过高报的问题，所以，固定资本形成的数据要远小于固定资产投资，即使这样，2008年固定资本形成占GDP也还有40.5％，并且持续增长至2013年的45.9％，有可能在2014年创下47.6％的历史高点。
过去30年间的投资主导型增长模式，特别是2008年－2009年之后，将中国经济推至了极限。不平衡、不可持续的增长模式不仅还在继续，而且持续恶化。这就导致了两个结构性问题：
首先，不只投资效率比国际可比水平要低得多，而且基本垫底。增量资本产出率（ICOR）是一个衡量投资效率的指数（即每增加一个单位GDP产出所需增加的资本量）。其从1995年的1.5增加到2014年的5.6。如果从固定资产投资的增量产出率来看，1995年是1.5，2014年猛增到9.3。也就是说，从固定资本形成的角度来看，2013年－2014年的投资效率只有1995年的26.8％，而从固定资产投资的角度来看，只有1995年的16.1％。
其次，过度投资导致广泛的和严重的产能过剩。2014年三季度，根据国家统计局的数据，制造业产能利用率为78.7％，比上一年降低0.9个百分点，几乎是4年来最低的（市场经济学家也质疑是否有被高估）。如果仔细研究行业，那产能过剩就更严重了：2013年钢铁产业的产能利用率只有70.8％；水泥73.3％；电解铝71.3％；平板玻璃73.4％。产能过剩不仅仅出现在传统行业，也出现在新兴行业，比如说光伏、新能源汽车、机器人等。
从2013年起，房地产业的供给过剩成为除了北上广深一线城市之外，很多城市的普遍现象。如果只看市场化的房地产，从2014年的情况来看，现在的在建项目还要有6.8年才能完工。而根据2014年的月销售数据，待售面积相当于6.2个月的月均销售量。
产能过剩和供给过剩带来了过度竞争，这伤害了生产者和供应商的定价权。很多公司的资产负债表越发难看，现金流不足，利润降低或者亏损。而产能过剩可能导致严重的通货收缩和紧缩。
转型新生态
我们不认为中国经济已经进入新常态，但的确在转型中，是从旧常态过渡到非正常状态然后进入新常态。中国的经济转型被2008年－2009年度的大规模刺激政策推迟了。真正的转型开始于2012年，并会持续到2016年。2015年或2016年可能是转型的末期，之后经过政治和经济改革形成新常态。
转型有以下特征：首先，政治和行政结构正处于转型期。习近平主席和他的领导班子在2012年11月上任后，反腐败和中国共产党的党建工作非常突出，以重建行政系统，打造清廉高效政府。过去30年，政府一直是推动中国经济增长和发展最强大的力量，未来将转型为公共服务的提供者和社会秩序的管理者。这种领导方式的转变决定了政府将会把投资和商业经营的权力交给市场。李克强总理承诺在他的五年任期里削减1700种中央行政审批权力的三分之一。换句话说，转型就是重新定义和重建政府与市场之间的关系。
其次，政府主导投资将转为市场主导投资。在大胆的改革中，新政府将允许市场力量在资源配置中起决定性的作用。民间资本和投资将成为经济活动中的主导力量。通过国有企业改革，政府不仅允许而且鼓励民间资本参与公共项目投资——所谓的PPP（公私合营）。改革方案还包括把现有的大部分国有企业转变为混合所有制并将国有企业经营管理转变为国有资本管理。事实上，自2010年以来，私人投资的增长就大大快于政府和国企投资。民间固定资产投资占固定资产投资的比例从2010年的52％上升到2014年64％。
第三，消费对经济的拉动越来越强。过去投资和出口一直主导增长。固定资产投资和出口现在面临越来越多的限制，消费就此成为保持增长动力的关键。消费曾长期落后于整体经济增长。从1981年起，消费占GDP的比重一直在下降，从1981年的67.1％，下降到2010年的48.2％， 2013年小幅回升至49.8％。更糟糕的是，私人/居民消费占GDP的比例从1981年起经历了更大幅的下滑，从52.5％下滑到2010年的34.9％，2013年小幅回升到36.2％。消费受到政策影响，包括收入分配，贫富差距扩大，国有企业垄断，出口和投资导向，社会保障缺乏，不利的税收制度和政策，以及服务行业的欠发达。
最后，非传统行业和服务行业对GDP的增长贡献更多。第二产业，即制造业、采矿业以及建筑业一直对GDP增长占主导地位。但是现在情况发生了变化，因为近年来出口和投资增长放缓了。即使依据官方的统计数据，2014年工业生产增速放缓至8.3％，是自1991年以来最慢的速度。但高新技术产业，占工业总产值的10.6％，比上一年增长了12.3％，证明中国的制造业已经开始向价值链上游转移。不过，这不足以抵消传统工业部门的下降，比如饱受产能过剩困扰的钢铁和水泥行业。
新的经济增长引擎也存在于互联网及其相关业务。2014年，网上零售销售额大幅增长49.7％，快递营业额猛增51.9％。这代表新的商业模式和新的消费方式。因此，服务业逐渐显露出强劲的增长势头。
增长新动力
传统增长引擎失去动力并不意味着它们就不能再拉动增长或者即将被淘汰。事实上，它们只是变得不那么强劲。它们需要一段时间进行转型并重新找到平衡，直到在新常态中找到合适的位置。因此，新常态下的增长动力包括经过转型的旧的经济增长点和新的增长点。
出口：两位数增长时代已明显终结，但出口依然对中国经济至关重要。虽然中国已经失去了低端产品甚至中低端产品的国际比较优势，但中国仍然在经济规模和巨大的国内市场方面占有优势。虽然中国劳动力成本大幅增加，比东南亚等新兴市场贵得多，但相比于大多数发达经济体，劳动力仍然便宜得多。更重要的是，技术进步使得中国的中端甚至中高端产品具有了竞争优势。中国已在向价值链上游前进。
房地产：总的来说过去十年房地产行业已经过剩。房地产开发的黄金时代已经过去。但是，大多数投资者仍然认为，房地产行业仍然是可以赚钱的。扭曲的供给得到了纠正，真正的需求产生于城市化和伴随中产阶级的扩张所带来的改善性需求，这些将继续支持房地产开发很长一段时间。
公共交通和公共设施：直至2014年中国已建成111950公里高速公路，110000公里长的铁路（其中11028公里是高速铁路，是世界上最长的），发电量达到1320GW，居世界首位。但是，如果被13.7亿人口一平均，那人均数量是很小的。李克强总理2015年1月20日在达沃斯指出，中国公共设施水平只有西欧的38％，只有北美的23％。公共服务甚至比那些和中国处于相同发展阶段的经济体还要低10％。
新能源和清洁能源、节能减排、环境保护、污染防控：煤炭仍然是最主要的能源，占能源总消费的66％。空气污染覆盖超过三分之二的土地。三分之二的河流和湖泊受到污染。全国范围只有70％左右的工业废水得到处理。
财富管理、保险、资本市场、银行、网上银行、其他金融服务：一方面，中国货币供应过多，2014年M2是GDP的193％，但即使经历了2014年四季度的飙升后，A股总市值仍仅为GDP的58％。金融服务和金融业被政策抑制和国有半垄断是个事实。
医疗、医院、养老院、家政服务：所有这些领域与经济发展都不匹配，病人排队几个小时只能得到医生几分钟的诊断。在中国，病人和医生/医院之间长期存在的冲突反映出医疗行业发展不够。养老院远未开发到位，申请人需要等上几年甚至10年。
休闲、旅游、文化、娱乐、餐饮、运动：除了可支配收入增加之外，旅游、文化活动、娱乐、外出就餐以及运动的需求风头正劲。2013年国内游达到32.5亿人次，产生2.9万亿元人民币收入，约占GDP的5％。出国旅行人次达到9700万。2014年电影票销售总额为296亿元人民币（48亿美元），同比增长36.2％。城市观影人数上升34.5％，达8.3亿人次。电影银幕数量增加18％到23600块，不过仍然只有美国的八分之一。还有中央深化改革领导小组刚刚发布了足球的改革方案。体育作为一个产业将大大放开对民间资本投资的限制。
IT、互联网、信息服务、网络和高科技、军工行业：这些年中国的互联网及互联网相关业务蓬勃发展。阿里巴巴、腾讯、京东等都已经证明他们的伟大成就。中国新政府反复重申要促进中小企业和小微企业发展，其中的一些企业可能就是明天的明星。为了促进科技发展，政府改变了研发优惠政策和国家奖励基金的运作方式。研究成果允许并且鼓励转化为股本投资，并允许以分期支付的方式缴税。
如果我们观察更为仔细，应该可以找出更多新的增长来源。所有来源都可以转变为持续增长的动力，这依赖于成功实施十八届三中全会通过的改革方案，并严格执行2014年10月宣布的依法治国。
作者为法国巴黎银行中国宏观经济研究部主管及首席中国经济学家
