自全球经济危机以来，经济表现的巨大差异，导致了股票市场的剧烈波动。如今，从常规指标看，股价正到达较高水平。相对于未来的盈利潜力，股票估值是否过高？答案取决于两大关键变量：贴现率和未来的盈利增长。较低贴现率或较高预期盈利增长，意味着股票估值可以更高。

股市的近期表现常常被归因于央行所采取的非常规货币政策。这些政策刻意降低了主权债券回报，迫使投资者进入股票、低评级债券和外国证券等高风险资产市场寻求高收益率。

根据标准公式，股价总是趋向于未来预期盈利（包括盈利增长）基于所谓的“无风险利率”计算出的现值，会被股票风险溢价推高。更准确地说，前瞻盈利收益率——即市盈率的倒数——等于无风险利率加上股票风险溢价再减去盈利增长率。

货币政策可能通过两种方式支撑股价，或者抑制股票风险溢价进而降低贴现率，或者长时间降低无风险利率以至于股票现值升高。无论哪种方式，股价都会在某个时点上趋稳，等待盈利水平赶上来，甚或出现股价向下调整。

但货币政策的逻辑尽管在理，却不可靠。事实上，其他因素也可以解释当前的股市趋势。

一个关键因素是盈利增长。长期而言，预期收入增长将与经济增长大体一致，这一趋势可以降低折旧费，盈利增长可能在相当长的时间内快于收入增长。理论上，公司税削减也可以产生同样的效果。然而从目前的情况看，如果公司削减成本或降低投资，经济增长几无增速可言。

此外，经济的均衡条件可能发生变化，因此，总盈利将占据国民收入的更大比例。有证据表明，发达经济体目前就出现了这种情况，劳动力节约型数字技术的繁荣和供应链的全球化抑制了收入增长。

尽管如此，一些趋势也许与盈利增长预期背道而驰。在标准普尔500指数公司的盈利中，超过五分之二的盈利来自外部市场，其中一些市场如欧洲和日本，几乎毫无增长可言，而其他市场也正在放缓，如中国。

美元升值导致美国市场局面恶化，因为这不利于出口商，也导致公司以美元记录的海外盈利下降。而生产率增长放缓、过度负债以及公共部门投资持续不足，可能阻碍中期的潜在经济增长。

尽管盈利增长加速可能大幅提升市盈率水平，但目前的情况很复杂。可以确定的是，较之抑制股票风险溢价，高盈利增长预期对市盈率水平的正面影响将更持久。

另一个影响市盈率的重要因素，是无风险利率。随着货币政策正常化——美国已开始这一进程——无风险利率预期将上升至与稳定的通胀水平（2％）相一致的水平，这反过来对应着一定水平的失业率。但是，这一利率到底是多少仍不确定——也极难确定，因为增长模式的几乎每一个方面都会对它造成影响。

尽管如此，当前增长模式有一些特征很明显：产能过剩、持续高杠杆、商品和服务生产所包含的劳动量下降、劳动力与资本之间以及劳动力收入细分群体（储蓄率不同）之间的分配不平等日益加剧。

这些模式的合力可能导致在相当长一段时间内总需求会遏制增长。由于增长遏制作用并非发生在供给端，通胀压力将非常小，与非通胀充分就业环境相一致的中性利率，可能在相当长一段时间内低于过去常见的水平。这对我们来说意味着什么？

在我看来，在这样的环境下，盈利增长持续大幅提高很难，这意味着光靠增长无法支撑目前的股票估值。但“贴现率较低说”更有说服力，也与基本经济条件和央行使命一致。

尽管如此，在如此复杂的环境中，投资者可能形成大相径庭的结论，而这将使得市场波动持续乃至加剧。

作者为2001年诺贝尔经济学奖获得者、纽约大学斯特恩商学院经济学教授、胡佛研究所高级研究员